王晋斌：开局就调整的2022国际金融市场

作者王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2690字

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我们认为，2022开局就调整的国际金融市场是货币政策调整差异以及经济预期差异所致。此轮美债收益率上涨是货币政策导致的实际利率上扬所致，具备进一步上涨的动力。在相当程度上，美国“疫情风险溢价”带来的工资-物价螺旋机制叠加供给冲击将使得美国通胀持续在高位，短期中很难出现明显的下降。在财政支出大幅度下降的背景下，2022年美联储扮演了的角色变得复杂：控通胀、不过于妨碍经济的持续扩张、避免风险资产出现较为剧烈的动荡从而出现预期逆转。因此，美联储采取任何对通胀过度反应的货币政策都会带来国际金融市场的动荡风险。

2022年1月份过去了2/3，国际金融市场风险资产价格基本呈现出开局就调整的局面。从风险资产价格来看，全球股市有涨有跌。发达经济体股市也出现了一些分化。美国股市下跌主要原因是市场预期高通胀带来美联储货币政策调整速度和力度可会比原来预期的快；中国股市下跌主要是经济预期转弱所致；欧洲股市表现基本持平，主要原因是欧元区经济修复不错，2021年12月份通胀率预估值也达到5%，但欧洲央行尚未讨论宽松货币政策的退出问题（图1）。从股市的板块属性来看，科技板块跌幅较大，美国纳斯达克和中国创业板指跌幅分别达到了8.34%和7.42%，主要是成长性资产的估值在控通胀带来利率上扬的背景下，其成长性会受到更大的影响，资产价格的重估效应更大。

图1 今年以来全球主要股市涨跌幅度（截至2022年1月20日上午9时，%）

数据来源：WIND。

图1显示的全球股市涨跌分化主要是货币政策调整差异以及经济预期差异所致。在全球金融一体化的市场上，美国货币政策未来调整导致国际金融市场利率进一步上扬，带来的风险资产估值效应会逐步展开。

美国股市向下调整主要是市场利率上扬过快。10年期美国国债收益率在今年以来出现了较大幅度的上涨，1月18日收益率为1.87%，相对于1月3日的1.63%上涨了24个BP。从通胀指数债券来看，1月18日为-0.59%，相对与年初的1月3日上涨了38个BP。在美联储调整货币政策控通胀的预期下，市场的通胀预期是下降的，下降了0.14%。因此，这一轮美国国债收益率的上扬是由实际利率上升推动所致，这有些类似于2021年3月上中旬的情况。

图2 10年期美国国债收益率的变化（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

与去年3月上中旬不同的是，那一轮实际利率的上涨是由于经济增长的预期所致，去年2季度美国经济GDP年率同比增速高达6.7%。而这一轮实际利率的上涨是由于美联储的加息预期所致。由于去年3季度美国经济增速明显放缓，再次推动了实际利率下行，去年2季度之后实际利率一致处于-0.9%至-1.2%之间，美债收益率去年也没有超过3月中旬的1.74%高点。今年1月7日10年期美国国债收益率达到了1.76%，突破去年的高点。去年3月19日在名义收益率为1.74%时，实际利率为-0.57%，通胀预期为2.31%。而在今年1月18日名义收益率1.87%，实际利率为-0.59%，通胀预期为2.46%。一方面通胀预期要高于去年3月份的水平，同时实际利率由于加息预期而出现了快速上涨。因此，这一轮10年期美国国债收益率的上涨具备进一步上升的动力，是货币政策所致，收益率超过2%的是大概率事件，甚至时间不需要太久。

从市场流动性来看，今年以来美国金融市场流动性依然是充裕的。纽约隔夜逆回购规模今年以来基本保持在1.5万亿美元至1.7万亿美元之间的水平。因此，充裕的流动性也会压制美债收益率的过快上涨。近期过快的上涨，或许也表明金融市场对美联储加息预期存在一定程度的过度反应。这与近期部分美联储官员表态今年加息次数要高于去年12月会议预计的3次加息有关，更有激进的预测是2022年美联储加息7次。

从最近的通胀数据来看，2021年12月美国经济中CPI同比7.1%，PCE同比5.7%，均创下了40年以来的新高（图3）。在12月份CPI的细分类别中，同比涨幅超过5%共有4项。其中，交通运输价格同比涨幅21.1%，在CPI中权重为15.289%；食品和饮料价格同比涨幅6.0%，在CPI中权重为15.272；住宅价格同比涨幅5.1%，在CPI中权重42.173%；服装价格同比涨幅5.8%，在CPI中权重为3.343%。可见，价格上涨大多与疫情相关。欧元区的通胀推动因素与美国通胀推动因素类似，主要是交通、住房及电力等价格上涨推动。在欧元区11月份的CPI中这两项同比涨幅分别为12.2%和9.1%，占CPI比重达到31.4%。因此，交通和住房（租金）价格的上涨会持续推动CPI维持在高位运行，这类价格水平需要等到疫情缓解才能有比较大的减缓。

图3 美国经济中的CPI和PCE（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

从美国公司首席财务官关于未来经济乐观状态的调查数据来看，与历史数据相比，目前美国经济还保持着不错的态势，但与去年中的预期相比，去年底关于未来经济乐观指数已出现了明显的下滑（图4）。调查的结果显示，2021年第4季度，首席财务官们最紧迫的担忧是劳动力供应、成本压力和通胀以及供应链中断。只有不到20%的公司预计成本上涨将在六个月内缓解。大多数公司预计，成本增加将至少再持续10个月。为了应对不断上升的成本，公司采取了两种策略。第一、绝大多数（约80%）面临这些不寻常成本压力的公司正在通过提高价格将至少部分成本增加转嫁给客户。第二、公司自己吸收消化了部分成本增加，包括降低利润、降低其他领域的成本、在合同中加入应急条款等等。Richmond分行最新的调查结果也显示，如果能找到工人，更多公司预计未来12个月雇佣员工人数将比往年增加更多。大部分公司表示，缺乏合格的申请人是他们无法填补空缺职位的主要原因，而那些最难填补的职位只需要高中教育，为了吸引工人，越来越多的公司增加了工资。因此，工资-物价螺旋机制叠加供给冲击导致美国通胀将持续在高位，短期中很难出现明显的下降。

图4 美国经济中首席财务官对经济和自己公司的乐观指数

数据来源：Federal Reserve Bank of Richmond, The CFO Survey: Optimism Indexes .

可见，美国劳动力市场存在疫情“扭曲”。一方面是大辞职，另一方面是企业找不到合适的员工。近期的失业率快接近疫情前水平（12月份3.9%），但劳动参与率还是比疫情前要低1-2个百分点。结果劳动力市场供给不足，工资上涨很大部分可能包含了就业市场的“疫情风险溢价”，并不是典型意义上的劳动生产率上涨所致。

依据鲍威尔的话来说，美联储货币政策的调整面临控通胀，同时不要打断经济继续复苏的进程。对美国经济来说，在财政支持急剧减少的背景下，2022年的美联储扮演了的角色就变得复杂：控通胀、不过于阻碍经济的持续扩张、避免风险资产出现较为剧烈的动荡从而出现预期逆转。

因此，在控通胀、不打断经济继续扩张进程，还要不引起金融市场较为剧烈的震荡。什么样的货币政策才能做到？也许我们认为的利率与流动性适度分离管理的货币政策是可选择的方案，美联储采取任何对通胀过度反应的货币政策都会带来国际金融市场的动荡风险。

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