警惕外部环境四大变异对中国经济的中短期冲击

以下观点节选自CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021-2022）——疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏，执笔人为刘元春、闫衍、刘晓光，如需转载，请注明出处。

本文字数：5152字

阅读时间：10分钟

中国宏观经济能否完全实现常态化，不仅取决于中国政策常态化的路径和战略转换的方式以及政策调整和大转型中的风险控制，同时也受到外部环境变化的影响。首先，与2021年不同的是，2022年西方主要国家很可能在疫情防控上全面放开，这将对中国疫情防控模式带来巨大的挑战，从而对中国宏观经济内外部运行逻辑带来巨大的冲击。一是西方疫情防控全面放开将引发后疫情时代全球产业链和供应链调整的再调整，从而对我国进出口带来巨大的不确定性；二是中国疫情防控模式不管是否做出全面调整，我国经济社会的运行逻辑都将面临巨大的冲击，这些冲击都带有强烈不确定性。其次，全球通货膨胀的出现、美国量化宽松货币政策的陆续退出、美国三大新刺激政策的落地与美国财政赤字的持续扩大、全球金融市场的新动荡以及全球供应链在疫后的持续调整将给中国宏观经济的外部环境带来正反两方面的不确定性冲击。1）一方面，全球消费品价格的上扬将带来中国贸易品竞争力的上扬，另一方面，大宗商品价格持续上扬又将使成本冲击的力度加强，输入性通货膨胀的压力加大。2）美国物价上涨和赤字财政将加大对中国的需求，导致美国的对华贸易政策全面转向，但美国前期持续量宽以及量宽调整带来的金融市场的震荡很可能导致人民币汇率过度升值；3）欧美疫情的全面放开可能导致全球供应链和产业链调整进一步加速，但也可能在调整中出现更严重的新的供应链瓶颈约束问题。

1、全球疫情持续期延长，导致国内疫情防控期被动延长

全球疫情持续期不断延长，不仅导致世界经济复苏放缓、增长预期下调、不确定性增加，而且使得我国国内疫情防控期被动延长，迟迟无法恢复常态。

2021年尽管疫苗研制成功并在全球范围内广泛使用，使得全球疫情形势总体向好，但病毒的不断变异导致疫情持续期大大延长。截至10月底，2021年新增的确诊病例已经达到2020年全年的2倍，且每天仍有数十万新增确诊病例。世界经济在稳步复苏中出现分化和放缓迹象，2021和2022年增长预期不断下调。

图1 全球疫情持续期延长

2021年全球疫情的持续对中国经济的影响已经从“外资外贸”转向“经济环境”，即由于外部环境持续处于疫情状态，尽管国内的疫情早已经得到控制，但却永远无法解除防控状态，中国经济也就始终无法回归到疫情前的运行状态。从统计数据可以看出，自2020年2季度起至今，国内每日新增确诊病例就已经控制在100以内，且大部分时期为零星确诊病例或境外输入病例。但只要国外疫情没有清零，国内就始终面临疫情的威胁，全国各地区就无法完全正常运行，居民消费以及旅游等服务业就一直受到疫情防控的影响。

图2  中国被动持续处于疫情防控状态

世界经济增长预期下调。下半年以来，多个国际组织对今明两年全球经济增长预期较上半年时的预期下调，显示全球经济复苏进程放缓。根据国际货币基金组织(IMF)10月份发布的《世界经济展望》报告，2021年世界经济增长预期为5.9%，较7月份预测下调0.1个百分点；其中，发达经济体增长5.2%，较7月份预测下调0.4个百分点，美国增长6.0%，较7月份预测下调1.0个百分点；新兴市场和发展中经济体增长6.4%，较4月份预测下调0.3个百分点，中国增长8.0%，较7月份预测下调0.1个百分点，较4月份预测下调0.4个百分点。

目前不同发展阶段的经济体在疫情中的恢复情况各不相同。发达经济体经济复苏相对较为强劲，美国强刺激快速复苏，欧元区慢刺激缓慢复苏，日本理性管控缓慢复苏等，发达国家各项指数包括GDP、PMI、CPI等都出现较为强势的增长趋势。发展中经济体则在疫情中艰难恢复经济，印度疫情反复复燃面临多轮疫情影响，俄罗斯经济逐步缓慢复苏，巴西经济前景得到改善，越南经济从高增长急剧转向停滞，南非经济持续不容乐观等。

总览当前的国际经济金融市场环境，自2020年年初至今，发达经济体货币政策、财政货币持续极度宽松，经济脱实相虚的风险已非常之大，资产价格和通胀压力已经全面显现，对于经济下行的忍耐度已经达到新的临界点。下阶段，随着美联储政策转向及市场风险偏好发生逆转，很可能触发资产泡沫破灭。

2、国际大宗商品价格上涨，超过疫情前水平，引发所谓“能源危机”

2021年大宗商品价格持续较快上涨。一方面是全球制造业回暖、美元持续宽松导致需求回升，另一方面是疫情和减排政策导致供给减少，国际大宗商品价格指数出现较大涨幅，价格指数纷纷回升至2019年水平之上。10月份，布伦特原油现货价平均回升到83.7美元/桶，创近五年来的新高。作为原油等大宗商品进口国，能源价格回升推动我国PPI价格指数出现快速上升，在PPI-CPI传导受阻的背景下，中下游企业承受较大成本压力。

图3  2021年国际原油价格大幅回升

2020年下半年以来，国内大宗商品价格持续上涨，至2021年年中大宗商品价格指数相比年初增幅已近30%，相比疫情前2019年最高点也超过20%，且下半年以来呈现高位上升势头。各类大宗商品指数和大宗商品价格总指数均呈现阶梯状上升趋势，原油、铁矿石、铜、农产品等价格再创近年来新高。

展望2022年，国际大宗商品价格仍将保持高位。一方面是全球制造业回暖、美元持续宽松导致需求回升，另一方面是疫情和减排政策导致供给减少，除非世界经济出现重大风险实践，国际大宗商品价格难以短期回落。特别是能源价格已经成为一个全球性问题，将会在中期内持续构成约束。在全球应对气候变暖、走向碳中和的过程中，煤炭使用必然受到限制，但是过去10年全球经济低增长下能源投资持续下行，替代能源投入还不充分，风力、水电等绿色能源供给还不稳定，储能方案成本较高，这就导致了全球能源供给存在一个转型期，在一定程度上类似于上世纪70年代的石油供给冲击。预计2022年国际油价仍将处在高位，持续对生产、交通、居住等成本产生冲击。

图3 2021年中国大宗商品价格持续上涨

在经济复苏动力放缓、企业营收减弱的情况下，原材料成本大幅上涨显著挤压企业利润，特别是议价能力较弱的中小微企业。在针对中小企业调查的全部受访企业中，50%的企业直接从事生产、制造、加工业务，属于前店后厂的制造型企业。在这些企业中，94.2%的企业认为大宗商品价格上涨显著增加了企业原材料采购成本。

图4 大宗商品价格上涨是否显著增加了企业原材料采购成本

为了解原材料成本向最终产品价格和企业利润结构的传导效应，进一步询问企业如何应对大宗商品价格上涨造成的原材料成本上升，调查结果显示，与大型企业相比，中小微企业的议价能力更弱，无法通过提价来转嫁上升的原材料成本。其中，原材料价格上涨对中型企业的利润结构影响最大，大部分中型企业无法通过控制其他成本费用支出来维持利润不变。

图5  大宗商品价格上涨对制造型企业原材料成本负担的影响

3、世界经济面临滞涨风险，美联储货币政策转向或引发市场动荡

2020年以来，世界主要经济体为应对疫情，实施了一系列超常规经济政策，在推动各国经济复苏的同时，也带来财政赤字恶化、通胀压力上升、债务风险加剧等一系列问题，给未来世界经济发展增添了一系列不稳定和不确定因素，也使中国面临的外部经济环境日趋复杂。一方面，各国大规模财政救助与刺激政策使得全球政府债务风险上升、政策空间收窄，尤其是脆弱经济体和外债比例较高的经济体，未来财政政策空间已经非常有限。另一方面，全球持续维持极低利率水平，资产泡沫风险上扬。主要经济体政策性利率纷纷降至历史极低水平，极大地刺激了全球资产价格上涨，严重脱离经济基本面恢复情况。其中，美国政策利率为0-0.25%、日本为-0.1%、欧元区为0.0%，英国为0.1%。

特别是美国实施了极度宽松的货币政策和财政政策。2020年3月起美联储大幅降息1.5个百分点至0-0.25%，并采取新一轮量化宽松政策，截至2021年10月底，美联储资产负债表已从疫情前约4万亿美元急剧扩张到8.5万亿美元，相比2019年底扩大了1.1倍。同时，美国政府债务规模达到28.9万亿美元上限，比2019年底大幅扩张了5.7万亿美元，政府债务率从2019年的106%急剧扩张到2020年的128.7%，2021年进一步上升到130%以上。

图6  美联储资产负债表急剧扩张

图7  美国政府债务急速攀升

随着美国经济面临的通货膨胀和资产泡沫压力日益加大，美联储货币政策必将转向。目前，美国的失业率已趋于稳定，美国CPI于2月开始出现指数型上涨，4月份达到4.2%，6月份达到5.3%。截至9月份，美国失业率已降至4.8%，同时CPI达到5.4%，连续4个月位于5%以上较高通胀水平。

图8  美国CPI指数和失业率变动情况

美联储货币政策转向也将加快欧央行货币政策转向。2021年起，欧元区CPI同比也开始快速上涨，于2021年8月同比上涨3%，达到2011年11月以来近十年的最高点。欧盟统计局表示，能源成本是8月CPI达到最高值的主要驱动力。该情况说明，随着欧元区经济恢复，欧元区的通货膨胀在一定情况下也开始加剧，以后可能会面临通货膨胀的压力。其中，由于低基数因素，德国CPI出现快速上升的趋势，于2021年9月达到1993年以来最大增幅，上涨原因主要是能源价格和增值税回升。法国CPI走势与德国相似，但是涨幅没有德国明显，主要上涨原因也在于能源价格和服务价格的上涨。

图9  欧元区CPI指数和失业率变动情况

图10  德国和法国CPI指数变动情况

未来一段时期，我国外部环境的主要变量在于美欧等发达经济体的经济和贸易政策转向。一方面是美欧财政货币政策退出的溢出效应，另一方面是美欧对华贸易政策的不确定性，两方面都可能会对我国外向型经济产生新的冲击。

4、中美大国关系紧张，国际政治经济格局剧烈变化，地缘政治风险上扬

疫情以来，美国阶段性放弃了经常账户再平衡，激进的财政货币刺激政策使其对外贸易赤字屡创历史新高，加剧了全球的外部不平衡，也导致通胀输出和重拾贸易摩擦风险。从美国经常账户贸易变化情况来看，新冠肺炎疫情暴发以来，美国货物贸易逆差不断增加、服务贸易顺差不断减少，月度对外贸易赤字从2020年2月份的380亿美元扩大到2021年9月份的809亿美元；其中，货物贸易逆差从604亿美元上升982亿美元。根据IMF报告，2020年美国对外贸易逆差占GDP的比例达到2.95%，比2019年增加0.74个百分点，预计2021年将达到3.5%，比2020年进一步增加0.52个百分点，创下2009年以来的对外贸易最大赤字率。

图11  美国对外贸易赤字占GDP的比例（%）

数据来源：IMF, WEO, October 2021。

历史上，美国因为经常账户赤字发起的贸易摩擦、汇率摩擦的例子很多，因为长期的大规模贸易赤字不利于美国提高实体经济的竞争力和维护美元国际货币体系。如果美国经济取得了实质性修复，美国经济进入了扩张区间，外部贸易赤字问题就很可能会被重新提上美国对外经济政策的议程。

除了经济基本面因素，决策层的态度同样是影响中美经贸走向的重要因素。整体而言，不同于特朗普时代的对华鹰派成员，拜登核心内阁成员以奥巴马时代的建制派精英为主，是全球化和自由贸易的受益者，对华态度基本一致，强调自由、规则与竞争。但必须指出的是，面对我国经贸快速崛起与国际地位上升的既定事实，即使美国两党存在分歧，但在对华经贸态度上却尤为一致。相较于商人出身的特朗普，作为一名更为熟悉我国的政治家，拜登更了解国家层面在贸易领域的对华策略，对比特朗普政府“立竿见影”的关税制裁，拜登更可能采取诸多非关税措施限制我国贸易发展。6月3日，拜登签署行政令，增加了对中国企业“黑名单”的数量，对中国企业的打压力度加大。可以预测，未来美国将进一步加强TTIP、美日、美韩等贸易协定的推进，通过在知识产权、投资规则、国有企业等相关边境后经贸规则的全面升级以实现对我国未来经贸发展的打压。此外，由于总统交接所带来的转换成本影响，先前与特朗普政府在贸易领域所取得的谈判成果大概率在未来的执行过程中受到相应阻碍，增加了中美双方未来的贸易不确定性。

综合考虑美国当前的经济情况、拜登及班底对华经贸态度，受目前美国“供小于求”特征的影响，为尽快提振经济，在短期内美国将受全球产业链、供应链运行影响，增加与我国的原材料、中间品贸易，并在此基础上有一定条件地消减特朗普时期所遗留的加征关税。但在长期内，受所谓“平等”贸易的主张影响，拜登政府可能会联合其他贸易伙伴，从边境后贸易规则入手对我国对外贸易发难，并借助如原产地规则、知识产权规则等贸易手段促进相关产业链回流美国，以重振相关工业发展，使得我国对美贸易条件出现恶化，进而降低双边经贸规模。近期美国新政府动作频出，无疑增加了中美贸易关系新的不确定性。随着疫情形势扭转，中美贸易冲突可能再次成为左右中国经济和世界经济的重要因素。因此，未来中美关系绝非坦途，双方在贸易、科技、金融等其他领域的摩擦会更加频繁，需要提前做好各种应对。

综上所述，今明两年外部环境的复杂化对国际循环体系的冲击及其对我国贸易的影响将有新的表现。全球经济复苏进程的延迟、国际冲突的加剧、全球供应链的重构以及“去中国化”的抬头，都可能使中国经济面临的外部压力上扬，提前稳住内部经济循环基本盘是应对外部冲击和大国竞争的核心基础。因此在各种战略准备中，进一步恢复中国经济运行的基本盘，不断巩固住内部产业链的竞争力和畅通性是我们立于不败之地的关键。在外部贸易投资和政治摩擦高峰期到来之前，全面扩充国内市场需求，快速促进市场循环的常态化，是当前窗口期的必然之举。

注：报告中的数据除注明出处之外，皆出自Wind数据库和中国宏观经济论坛团队（CMF）测算，如有遗漏，请联系更正。

延伸阅读