中国宏观经济政策评估和再定位

以下观点节选自CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021-2022）——疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏，执笔人为刘元春、闫衍、刘晓光，如需转载，请注明出处。

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当前中国宏观经济运行还没有完全达到常态化水平，全球疫情形势和世界经济复苏仍存在较大的不确定性，经济结构分化和冷热不均的情况将导致短板效应显化和局部风险上扬。未来一段时期，我国仍需保持相对宽松的宏观政策，特别是积极的财政政策和稳健的货币政策的组合，在超常规政策退出的同时，利用常规性扩张政策填补政策力量下滑的空缺，并在十四五规划的实施和战略布局中加快培育国民经济循环的内生动力。

1、伴随超常规政策退出，财政政策力度缩小、节奏后移，货币政策持续收紧，使得中国宏观经济的政策性支撑力量全面减少

不同于2020年宏观政策强有力地支撑中国宏观经济快速复苏，2021年以来，超常规政策逐步退出，常规性财政政策节奏后移、力度缩小，货币政策回归防风险基调，使得宏观政策整体收紧，经济反弹的政策支撑力明显减少，成为影响短期经济走势的核心因素之一。

图1 2021年财政政策与货币政策力度显著下降

1）2021年财政政策整体收紧。2020年财政赤字达62693亿元，政府性基金赤字达24510亿元，广义赤字达87203亿元，相应的三个赤字率分别达到6.2%、2.4%、8.6%。2021年前三季度，财政赤字缩小为15273亿元，规模为2016年以来同期最低水平，政府性基金赤字10355亿元，广义赤字缩小为25628亿元，三个赤字率分别为1.86%、1.26%、3.1%。广义赤字率特别是财政赤字率不仅显著低于2020年水平，也明显低于2018-2019年同期水平以及2021年预算水平。考虑到政策时滞，下半年宏观经济受到财政政策支撑的力度较弱。

图2 2021年前三季度赤字率显著下降

从收支两方面增长情况对比来看，财政政策紧缩情况更为明显。1-9月份，财政收入同比增长16.3%，比2019年同期增长8.9%；财政支出同比增长2.3%，比2019年同期增长0.4%；财政赤字规模同比减少55.3%，比2019年同期减少45.3%。可见，狭义财政政策事实上转入收缩阶段。1-9月份，政府性基金收入同比增长10.5%，比2019年同期增长14.8%；支出同比减少8.8%，比2019年同期增长15.6%；赤字规模同比减少55.3%，比2019年同期增长20.3%。可见，政府性基金政策相比2020年也有明显收缩，不过仍高于2019年。而且，今年地方政府专项债发行节奏明显放缓，发行规模同比骤降。

图3 公共财政收入和支出增速走势

2）年初财政预算安排富有空间。从中央经济工作会议和年初《预算报告》来看，2021年的财政政策调整实际预留了较大空间，广义赤字的预算规模虽然小于2020年预算，但是大于2020年决算，也显著高于往年。同时在政策定位上强调要保持财政政策的连续性、稳定性，保持对经济恢复的必要支持力度，兼顾稳增长和防风险需要，合理安排赤字、债务、支出规模，不急转弯，把握好时度效。年初预算安排和政策定位体现了财政政策以积极姿态向常态回归。

首先，2020年广义赤字实际上合计仅使用了8.72万亿，比预算安排的广义赤字少了2.5万亿。由于疫情冲击，2020年财政预设的支持力度史无前例，广义预算赤字安排规模达11.2万亿，包括一般公共预算赤字3.76万亿、地方专项债3.75万亿、一般公共预算中的调入资金及使用结转结余2.7万亿、特别国债1万亿。但是由于中国经济超预期复苏，2020年一般公共预算和政府性基金预算实际收入均高于预算收入，尤其是政府性基金收入比预算高出1.2万亿；同时，一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算的实际支出均低于预算支出，尤其是政府性基金支出比预算少了0.8万亿。

其次，2021年广义预算赤字规模虽比2020年广义预算赤字减少2.3万亿，但是比2020年实际所执行的赤字规模不降反增了2000亿。具体来说，2021年的广义预算赤字安排合计为8.9万亿，包括一般公共预算赤字3.57万亿、地方专项债3.65万亿、一般公共预算中的调入资金及使用结转结余1.68万亿。其中，预算减少的部分主要是特别国债不再发行而减少1万亿、一般公共预算中的调入资金及使用结转结余（跨周期调节的“蓄水池”）减少1.02万亿，但在一般公共预算赤字和地方专项债上仅有略微下调。

最后，2021年一般公共预算支出和政策性基金预算支出规模比2020年的决算数增加了1.86万亿元，2021年一般公共预算收入和政策性基金预算收入规模比2020年决算数减少了2.3万亿元，收支两方面合计4.16万亿元。可见，按照年初预算，2021年财政政策具有较大空间维持积极宽松的状态。

图4 2020年和2021年财政预算赤字安排对比

注：2020年和2021年均为预算数据。

图5 2020年和2021年财政预算支出安排对比

注：2020年为决算数据，2021年为预算数据。

图6 2020年和2021年财政预算收入安排对比

注：2020年为决算数据，2021年为预算数据。

2、货币政策边际收紧，社融和M2增速单向下行，政策重点转向防范化解金融风险

自去年3季度以来，货币政策已经开始边际调整，数量上的收缩和价格上的上调反映了对金融风险的高度关注。一方面是经济复苏下企业融资需求上升，另一方面是债务高企下的滚动压力和违约风险显化。兼顾稳增长与防风险需要，2021年货币政策选择了数量收缩与融资成本下降相结合的组合模式，维持市场流动性合理充裕。从实际执行情况来看，货币政策总体偏紧，社融和M2增速单向下行，缺乏足够的灵活性，尤其是面对下半年以来的宏观经济形势变化，没有发挥应有的逆周期调节作用。

1）货币政策回归稳健中性，广义货币供给和信用规模收紧。自去年3季度开始，基础货币供应量和广义货币供应量持续减速下行；自去年4季度开始，社会融资规模存量和流量增速持续减速下行。9月份，M2同比增长8.3%，较去年6月份回落2.9个百分点，较去年同期回落2.6个百分点，甚至低于2019年同期，显示货币政策明显收紧。9月份，社会融资规模存量同比增长10.0%，较去年10月份回落3.7个百分点，较2019年同期低0.7个百分点。前9个月，社会融资规模增量为24.75万亿元，较去年同期减少4.87万亿元。

图7 货币政策明显收紧

具体来看，首先，从基础货币发行量来看，9月份，M0同比增长5.5%，M1同比增长3.7%，分别较2020年同期增速回落5.6和4.4个百分点，回到2019年增速水平。M0和M1增速的明显回落，反映了央行有意收紧货币投放力度，并根据市场反应不断调整。其次，从社会融资结构看，信用市场条件明显趋紧，债券融资规模回落。1-9月份，企业债券净融资2.43万亿元，同比少1.67万亿元；政府债券融资4.42万亿元，同比少2.31万亿元，与2020年的扩张形成鲜明对比。同时，新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票融资规模也持续收缩，同比少1.4万亿元。相比2020年同期，仅新增人民币贷款规模小幅扩张1400亿元、新增股票融资规模扩张2000亿元，难抵信用整体紧缩。

图8 2021年前三季度社会融资规模同比变化

2）贷款利率持续稳定，货币市场流动性合理充裕。疫情暴发以来，一年期贷款基础利率（LPR）累计下调了0.3个百分点，2021年10月份为3.85%，自去年4月以来连续19个月维持不变。二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为4.9%，连续6个季度维持在5.0%左右；其中一般贷款利率为5.2%，连续5个季度维持在5.3%左右；个人住房贷款利率为5.4%，连续5个季度维持在5.4%左右。仅从信贷市场价格来看，中国经济仿佛没有经历疫情冲击，经济复苏进程也是一马平川，这显然是有问题的。年初至今，货币市场利率总体平稳，10月份，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率为1.96%，与2月份持平；3个月期Shibor利率为2.43%，10年期中债国债到期收益率为2.97%，较2月份微降0.2个百分点。

图9  LPR自2020年4月小幅下调后维持不变

3）从国际比较来看，中国金融条件是全世界大国中最紧的。根据国际货币基金组织（IMF）的测算，无论是相比美国、欧元区以及其它发达经济体，还是相比新兴市场经济体，当前中国金融条件都是全球最紧的。

图10 全球主要经济体金融条件对比

4）从贷款需求的角度看，受宏观经济下行压力加大、金融条件偏紧影响，我国企业贷款需求开始出现内生性回落。年初以来，大、中、小型企业贷款需求指数纷纷下行，三季度分别降至56.2%、60.7%、72.1%，比一季度回落了7.6、6.1、4.4个百分点。在经济复苏进程尚未完成的情况下，企业贷款需求出现明显回落，并不是一个好的迹象，意味着未来一段时期投资复苏动力放缓。

图11 企业贷款需求开始回落

统筹稳增长与防风险，未来必须思考一个重要问题：高债务和高本息还债率下的货币政策定位。随着我国非金融部门债务率达到286%左右，融资付息率达到接近70%，其中，城投债还本付息在2021年达到3.6万亿，借新还旧比率达到85%左右。在这种情况下，存量债务的小比例调整意味着增量债务的大幅波动，一定程度的信贷收紧可能意味着短期投资流量的极度萎缩。

3、十四五规划的实施和项目布局、构建双循环新发展格局所带来的战略转换效应，预计将从2022年开始对经济增长提供支撑力量

2021年是国家十四五规划通过和各地区开始布局的一年，2022年将是规划全面实施和具体项目落地的一年。按照中国各级政府制定和实施十四五规划的通行和惯例做法，在五年规划的第一年制定总体规划以及各项具体执行规划，在五年规划的第二年才开始真正落实规划中的各项举措。而在以往的五年规划实施过程中，这些惯例做法带来的负面问题并不显著。然而，在中国已经全面进入结构性改革深水区的情形下，针对中国在十四五规划期间的各项重大改革举措而言，其核心目标是通过加快推进供给侧结构性改革和需求侧结构性改革，依靠塑造中国作为超大规模经济体中二者之间具有的独特相互联动机制，即“需求拉动供给、供给创造需求”的良性循环发展机制，进而遏制住中国经济潜在增速过早过快下滑的苗头，促进中国结构性经济潜在增速的稳定和提升。因此，这些惯例做法所造成的负面问题就非常突出，很有可能会导致中国各级政府延缓和错失依靠结构性改革推升结构性经济潜在增速的发展契机，迫使中国在愈加复杂的国内外经济形势下面临更大的经济下行压力。就中短期而言，2022年中国将真正进入十四五规划的具体实施阶段。战略转型和战略替换带来的科技创新自立自强的布局、产业链供应链的安全性布局、国内大循环的畅通与短板的补足、扩大内需战略层面的启动等举措，不仅将引发市场经济主体预期的改变，同时也将替代短期宏观调控政策成为需求扩张的一个基础性力量。

相比于“十三五”规划，“十四五”规划具有以下几个新特点：1）经济发展更加注重结构优化和质量效益。“十三五”规划明确提出了“经济保持中高速增长，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”的主要目标，而“十四五”规划中却并未出现对经济增速的具体要求，而是指出“发展必须坚持新发展理念，在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥，国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出”。2）更加强调科技创新和研发投入，关注创新驱动。在“十四五”规划中，关于科技创新和研发投入有了更为具体的要求和目标，包括“全社会研发经费投入增长大于7%”、“基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到8%以上”等。3）产业数字化加速推进，数字经济和实体经济深度融合。“十四五”规划明确提出了“2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%”的目标。根据中国信息通信研究院预测，2025 年中国数字经济规模将达到 60 万亿元，数字经济作为中国经济高质量发展的新引擎，将会催生出多种新业态、新模式和新产业。4）绿色经济、绿色能源加快发展。一方面，“十四五”规划提出“大力发展绿色经济，加快发展方式绿色转型”；另一方面提出“落实2030年应对气候变化国家自主贡献目标，制定2030年前碳排放达峰行动方案”。碳中和相关政策的推进要求我们构建起清洁、高效、安全的能源体系，完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费，提高非化石能源使用量。由此可以预见，这将会推动“十四五”时期我国绿色经济和绿色能源的蓬勃发展。5）城乡、区域协调发展，中等收入群体显著扩大。“十四五”规划中，“现代农业农村建设工程”、“新型城镇化建设工程”、“粤港澳大湾区建设工程”、“促进边境发展工程”等项目工程充分说明我国政府推动城乡、区域协调发展的决心；“坚持居民收入增长和经济增长基本同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高基本同步，持续提高低收入群体收入，扩大中等收入群体”，强调促进共同富裕。以上这些措施将会释放出巨大的消费潜力。

目前，全国31个省（市）均不同程度地公布了本地区的重大项目建设计划。通过对全国31个省（市）重大项目计划的梳理，2021年各地区重大项目建设计划主要有以下几个特点：第一，从各省重点项目投资计划来看，项目数量在数百到数千之间，项目投资金额在百亿到万亿之间。第二，项目质量进一步提升。各省（市）发布的重大项目计划均符合国家和本地区“十四五”相关规划，注重经济结构优化和质量效益、注重科技创新和研发投入。第三，战略性新兴产业项目数量较多。各省（市）的产业项目较多，主要涵盖领域为新基建、新能源新材料、生物医药、新型城镇化、高端装备制造、大数据建设等。第四，注重民生保障。例如，新疆共安排民生在内等五大领域重点项目350项，总投资16493亿元，宁夏共安排民生保障在内等六大领域项目247个。第五，项目的区域分布更加优化。比如，江苏省的苏中、苏北地区产业项目的数量和质态均好于往年。第六，项目计划具有较强的动态性。各地区分批次公布项目计划，如天津市第一批重大项目共287个，总投资2540亿元，第二批重大项目446个，总投资3107亿元。

表1  2021年各地区重大项目建设计划

“十四五”规划项目作为加快构建新发展格局和推动经济高质量发展的具体安排，也必将对短期宏观经济运行产生强大支撑力量。通过“十四五”规划及各地区重大项目安排可以看出，今后一段时间内，新基建、新能源等一系列新兴技术产业将受到政府的大力支持，创新和科技发展将成为投资的重点关注领域。可以说，《纲要》进一步明确了政府投资和社会投资的分工领域，完善了投资机制。可以预见的是，新型基础设施建设有助于促进消费、改善民生，并通过这些基础设施建设为盈利性的社会投资提供更加良好的经营环境。《纲要》中特别指明了要发挥市场的主导作用，这意味着社会资本在“十四五”阶段将有较多投资机会。同时，“新基建”相比“铁公基”的突出优势本身也在于民间资本有更多投资机会，为民营企业特别是高科技企业带来了重要投资机会。“十四五”规划更加重视创新的发展理念，战略性新兴产业进一步发展壮大，制造业持续优化升级。新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业加快发展，传统产业得到提升，化工、造纸等重点行业企业改造升级。

当前扩大消费既是经济发展的关键动力，更是满足人民日益增长的物质文化需求的现实方案，要点在于使居民能消费、愿消费、敢消费。“十四五”规划的多个重大项目增加了居民的消费能力，提高了居民的消费意愿，一定程度上解决了居民消费的后顾之忧。首先，“十四五”规划对基本公共服务提出了更高的标准，在第四十六章、四十七章中都有相关论述。其次，在《纲要》第四十八章中对于缩小收入分配差距提出更多政策方案，这些措施都有助于提升居民消费能力，使居民有信心有底气消费。而在提高居民消费意愿的方面，“十四五”规划中的项目有助于提高我国各行各业的生产服务水平。“十四五”规划的多个章节都部署了关于促进消费的政策措施，其中第四章指出，我们要推进科技前沿领域研发，第一个前沿领域就是新一代人工智能，在当下，“人工智能+”成为消费的重要引擎，各类家务机器人等电子产品得到了广泛推崇。《纲要》的第八章强调，要推动制造业产业升级，深入实施质量提升行动，推动制造业产品“增品种、提品质、创品牌”，这些举措有助于提升国内产品对居民的消费吸引力，使得居民有意愿消费。特别是在《纲要》的第十四章中，着重强调了新形势下全面促进消费的几大要点，包括提升传统消费、培育新型消费、发展服务消费、适当增加公共消费、扩大节假日消费。第十四章中还提出要培育建设国际消费中心城市，打造一批区域消费中心，这些规划落地工作已经陆续展开。需要引起重视的是，《纲要》中确定的扩大内需并不是单纯的短期刺激政策，而是审时度势的基于中长期判断的战略选择，这种战略选择兼顾短期和中长期的政策选择，是短期救助与刺激政策和中长期结构性政策实施的有机结合。对于促进居民消费，在当前和今后的一段时间都需要兼顾总量刺激和结构改善。

注：报告中的数据除注明出处之外，皆出自Wind数据库和中国宏观经济论坛（CMF）团队测算，如有遗漏，请联系更正。

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