沈明高：稳增长也有长期目标

沈明高 广发证券全球首席经济学家

以下观点整理自沈明高在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2022年1月）（总第52期）上的发言

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一、稳增长需兼顾高质量发展

目前经济面临的问题，实际上是在我国经济从高速增长向高质量发展转变过程中，必然会碰到的问题，这些问题大多数在预料之中，是高质量发展需要迈过去的坎。过去传统的增长方式，靠房地产、基建投资来拉动经济增长，它们也是过去多轮刺激经济的主力，应该说，房地产、基建加上出口在拉动和刺激增长的过程中已经发挥超预期的作用。当然，我们可以期待它们继续发挥作用，但这些传统动力发挥作用的效力在边际和总体上都已呈下降趋势。去年出口超预期的增长，在很大程度上支持了疫情下的经济复苏。有分析认为，去年我国出口比较好，今年因为疫情缓解供应链恢复可能使得我国出口增长放慢。但事实上，即使供应链未来可持续，由于全球增长格局的改变，我国出口增长的放慢基本上一定会发生，这会影响到我们潜在GDP的增长速度。反过来讲，高质量发展更应该注重挖掘内循环中的内需，特别是消费，还有创新等结构性潜力，这是高质量发展的大方向。所以，从传统的增长方式到高质量发展之间有一个坎，这个坎就是传统的房地产、基建和出口等这些快变量的增长会放缓，消费和创新等慢变量的增长会加速或具备加速的潜力，只是两者在量级和时间上不匹配。我们现在面临的选择不是迈过去还是不迈过去这个坎，而是如何或者什么时候迈过去。从积极的方面来理解，我们当下面临的这些问题和对这些问题的解决，是我国高质量发展的动力之所在。从这个角度来看，短期稳增长是非常有必要的，稳增长在于防止经济的滑落，但是在稳增长的同时，我们更要往前看，稳增长也应该有长期目标，归根到底是为了跨过从高速增长向高质量发展转变这个坎。

二、从全球视角看我国经济面临的风险

1、全球增长格局正在发生重大变化。在过去很长的时期，全球增长是靠发达国家拉动，那是因为当时只有高收入国家和低收入国家两大集团，并且两者经济实力悬殊，全球化推动了“发达国家消费，发展中国家生产”的基本格局，发达国家是全球增长的引擎。但是这一格局已经发生变化，根据联合国的标准，包括中国在内的中高收入国家人口占全球的比重已经从1980年的11.5%上升到了2019年的34%，这部分国家和地区自主增长的能力最终会决定全球增长的潜力。我们现在看到的经济增长压力并不完全由疫情引起，即使没有疫情，单纯依靠发达国家拉动，全球经济下行的压力仍然会存在，这一点我们要有明确的认识。

2、全球增长效率有下行风险。发达国家过去四十年的数据研究表明，每次经济衰退后增长的效率总体是下降的。在深度经济衰退（连续三个季度的负增长）之后的3-5年时间里，发达国家全要素生产率平均会下降3-4%。经济学一般理解，危机应该是低效率资产出清、低效率企业退出的过程，危机过后整个增长的效率提升，带动经济进入新一轮复苏增长，这是理论上的看法。但实际上，过去的经验显示，在危机过程中反而是高效率企业的资源向低效率的企业再配置，导致了整体增长效率的下降，这很大程度上与各种形式的刺激有关。如果这一轮疫情过后，增长效率下降，而效率是慢变量，是长期指标，它对未来整个经济增长潜力都会产生负面影响。事实上，二战以来，美国GDP增速就是一个危机后不断下台阶的过程。所以，高质量发展就是高效率的增长，未来中美的竞争很大程度上就是效率的竞争，这从另外一个侧面说明，稳增长需兼顾增长质量。

3、“新兴市场滞、发达国家胀”将会持续一段时间。美国的通胀可能比市场预期的更具粘性，一方面，大宗商品价格上涨和工资通胀之下，美国的通胀已经超预期；另一方面，美联储的货币政策滞后于市场曲线，加大通胀治理的难度。因此，应关注美联储货币政策收紧的节奏，发达国家去化过剩流动性，通常意味着新兴市场去化过剩产能，除非新兴市场中的中高收入国家能够演化出新的需求增长点来消化这些产能。

4、美国周期性紧信用，中国结构性紧信用。美联储收紧货币政策一般来讲都会导致美国的紧信用环境，过去经验显示，美联储的货币周期领先信用周期一年半时间。从去年底开始，美联储收缩资产购买规模，今年开始缩表，那么，未来一年半甚至更长时间里美国信用会收紧。我国央行给出了宽货币的信号，这是必要的，但我们担心宽货币并不必然导致宽信用，主要原因是我国房地产转型可能带来结构性紧信用。房地产转型宜早不宜迟，但我国房地产的产业链非常长，大概影响到中国至少三分之一以上的实体经济的活动。当这部分关联行业和市场主体的发展预期发生变化的时候，最重要的一个问题是信贷需求可能会下降，银行或面临信贷需求不足的问题。房地产以不动产抵押，很大程度上解决了银行信贷资金流向地方政府和民营企业的通道问题，如果这个通道在弱化，又没有量级相当的其他渠道来补充，信贷增长速度承压。因此，今年需高度关注从宽货币到宽信用之间的通道是否通畅，关注信贷增长或社会融资规模的增长速度，这对今年稳增长关系重大。

三、宽松货币政策宜早宜快，避免放大人民币贬值压力

在目前的政策架构下，货币政策要关注以下两个方面：

第一，我国货币政策仍有放松的空间，但在美联储加息的大背景下，空间会被压缩，对此要有所准备。为了托底增长，货币政策放松宜早宜快，最好在美联储加息之前完成大部分，尽量避免“美国加息，中国减息”的政策错位。

第二，人民币在某种程度上面临贬值的压力。人民币或者很多国家货币相对于美元的汇率主要由三方面因素决定，长期取决于与美国经济基本面的相对稳健程度，中期受货币政策相对于美国松紧程度的影响更大，短期则决定于与美国的通货膨胀差。人民币最近偏强的一个原因是美中之间的通胀差扩大，而今年影响人民币汇率的一个更重要的变量就是中美货币政策差，美国货币政策在收紧，而我国的货币政策还有放松的需求，这一政策差在一定程度上会增加人民币贬值的压力。

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