乔虹：政策抓手在信贷方向，财政政策应与信贷政策共同发力

乔虹 美林（亚太）有限公司董事总经理、大中华首席经济学家

以下观点整理自乔虹在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2022年1月）（总第52期）上的发言

本文字数：3078字

阅读时间：7分钟

一、政策重点在纠偏，抓手在信贷方向

从宏观角度来讲，欧美主要国家和新兴经济体的情况，主要是在疫情打击下，供给侧方面的冲击比较严重，而需求由于直接发钱和进行现金刺激的方法又特别强劲，因此对全球经济中大部分经济体来讲，今年宏观政策的重点都是进一步调整供需之间的矛盾，有效地抑制通胀上升的势头。这一点和我国现在看到的宏观政策的主要矛盾是有出入的。

从中国目前的状态来讲，从2021年下半年，整体经济下行的趋势是非常明显的。根据调统司数字，2021年宏观杠杆率下降了7.5个百分点，达到272.5%这个数字。从全球角度来看，从中国整体逐年上升趋势来看，这不是一个很低的数字。但是值得注意的是，在一年内杠杆率下降7.5个百分点是非常少见的。即便是在2018年我们努力去杠杆的时候，实际上都没有去掉这么多的杠杆。杠杆率一年之内能下降这么多，也和后来我们所看到的GDP增速下行，各个地方的内需特别是投资消费逐渐出现颓势都有着一定的直接联系。所以，今年从政策的角度来讲，必须要纠偏。如果以稳增长作为重要的背景，今年政策重要的抓手还是在信贷方向上。

首先，从信贷走势来看，去年9月、10月，在全社会融资总额的增速已经降到10%左右的水平之后，逐渐有所回升。但那也是因为基数有所改善，到现在为止并没有真正走出最危险的状态。现在所看到的情况是开门红的信贷貌似成色不足。具体看，信贷需求还是非常弱的。其次，从信贷供给方向来讲，除了央行大力度的喊话之外，其他的协作部门所进行的调整还比较有限。所以，到现在为止大行发得还可以，但是中小行特别是城商行现在新增的压力还是比较大的。如果春节前不能进一步推动信贷的增长，恐怕现在经济下行的压力就会更进一步凸显，宏观基本面改善的时间还要进一步推后，甚至要等到“两会”之后才能看到更加有协作性的一些政策的出台。如果是这样的话，整体宏观基本面的稳定有可能在下半年才会出现，毕竟政策出来也需要一些时间去部署和实施。

往往我们的信贷发放的速度是以全年“3322”的节奏进行的，30%在第一、第二季度，接下去的两个季度分别20%，所以，前面肯定是一个发信贷的重头，后面会稍微少一些。从季节性上来讲，刚刚日历翻篇进入2022年，理论上现在信贷发放速度应该有明显的相对于12月份的提高，但是情况并非如此。一方面传统的借贷中胃口比较大的地方政府、房地产开发商目前都是缺乏兴趣。要么是被政策管控，特别是信贷方面的条条框框锁住了手脚；要么是对隐性负债的规定，由于去年政策的影响，导致地方政府借贷能力有所限制。所以，从供给的角度来看，可能还有更多的政策可以发力，也能够更加有效推动信贷的企稳和回升。另一方面，目前按揭情况也不容乐观。去年下半年，央行主动和24家金融机构开会，鼓励大家能够把开发贷和按揭贷能够恢复起来。但目前也只是把10月、11月住户的按揭推动得比较明显，这是因为在之前有大批的按揭被压着没有放款，这种被压下来的需求逐渐被释放，成就了10月、11月按揭明显回升。可是到了12月，上周数字明显体现出信贷在按揭方面的需求开始回落，到1月份按揭进一步下降。所以，对于房地产市场来讲，由价格向上至价格向下的转折是很关键的一个趋势的转折点。这样一个变化对把房地产作为投资品来进行购买的买家来讲会产生最大的担心，担心持有的房地产不仅不会增值反而价格下跌，这在短期内已经体现在房地产销售以及按揭贷款之中了。

今年我们本来认为政策在货币、信贷、财政、房地产等各个行业应该都会出现一些更明显的稳经济的刺激措施。但现在为止我们发现了两个特点：一是货币政策小步快跑做得比较多。央行到现在为止无论是从口头上的支持，还是从行为上抑制降息降准所做的努力，还有其他很多的定向和结构性放松的方法，从去年年中到现在一直没断过，可以说和中央经济会议的精神贴得非常紧。二是央行目前的这种态度和其他部委相比还是形成了一定的对比，我们希望从财政上、信贷方面还有各个行业方面能够看到各个部委抓紧时间，做出更多一点有利于经济企稳的政策安排。

所以，从中国和美国目前货币政策所面临的状态相比，中国还有很多进一步放松的空间。我们预计从3月份开始，美联储将以每个季度25个基点的速度开始进行加息，一直连续加息到两年半以后，这是我们认为它必须要做的事情，即使这样加息它还是追不上市场认为它应该做到的事情，也就是还会落到曲线之后。中国的货币政策也会进一步放松，我们相信央行在接下来的几个季度中会继续推进货币政策的放松。同时，也相信中美货币政策的背离，并不见得会带来巨大的压力。有很多人担心，如果等到美国加息时我们再降息或者再做一些其他的政策安排，会不会由于汇率或资本外流的影响，使得政策大打折扣。但这种担心是没有必要的。目前我国实行有效的资本管控，因此货币政策的相对独立性还是比较明显的，所以这也不应该成为货币政策进一步放松的掣肘。

二、财政政策应更加积极，与信贷政策共同发力

如果今年的赤字率在3%左右，应该还是一个不错的表现。从去年来看，年初人大定了一个数字还不错的赤字率。但最后在执行上，虽然收入增速基本符合原来的预期，但实际赤字率感觉并不理想。今年如果财政政策更加积极的话，可以看到从政府经营性预算、从国企和其他的各个预算中都还有空间。所以我们盼望今年财政政策继续发力。

关于地方政府专项债额度是不是有所扩大，去年3.65万亿的地方政府专项债额度这个数字已经不错了。但比较大的问题在于上半年认为还有很多基金是闲置在渠道里，没有被花出去，所以暂时就没有进行比较及时的专项债的发行。可是等到了6、7月份，看到基建掉下来的时候再采取动作相对就有点晚。相比而言，今年准备上更加充分一些，其实也有更多的空间可以让专项债的额度可以超过3.65万亿，如果这个数字能够进一步提升也是好消息。毕竟对很多基建项目来说，专项债的重要意义在于它拿来的资金还是可以作为资本金，用资本金再去申请其他的配套资金。如果在这些方面有所建树的话，财政应该是很重要的方面，短期看，财政可能还有很大的一个重要的推手要来自于信贷方面的管控。地方政府不是不愿意借，但因为隐性负债的一些规定，导致地方政府借贷能力有所限制。这对地方政府、对平台整体流动性压力比较大。所以，财政政策有更多的可以和信贷政策放松相协同、共同发力的可能。

延伸阅读