王晋斌：中美货币政策周期反向及其影响

王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，本文刊发于2月22日中国财经报。

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中美货币政策周期反向运行及其对中国经济及金融的影响是目前市场关注的热点话题。今年以来中国股市的下跌是美联储货币政策外溢的表现之一，中美利差持续收窄将给人民币带来一定贬值压力，但经济稳增长和制造业出口是人民币汇率稳定的基础，中国货币政策依然具有一定的自主性，美联储货币政策转向给中国经济及金融带来的溢出风险可控。

疫情以来中美货币政策存在显著差异

自2020年新冠肺炎疫情暴发以来，中美采取的货币政策存在显著差异。美国采取了激进的宽松货币政策刺激经济修复。截至2022年2月10日，美联储总资产高达8.88万亿美元，相比疫情前的2020年3月，扩张了约110%。依据国际清算银行（BIS）的数据，2020年3月美联储政策性利率从1.625%一次性下调至0.125%，且至今一直维持在这一超低水平。而中国央行总资产从2020年3月到2021年11月的增加幅度仅为8.3%。中国央行政策性利率在2020年初为4.15%，同年4月下降至3.85%，这一利率水平一直维持到2021年的11月份，目前降至3.70%。从广义货币M2来看，依据美联储、中国央行的数据，2020年、2021年美国M2的增速分别为19.1%和16.3%，中国M2的增速分别为10.1%和9.0%。

美联储通过大规模资产购买计划实施极度宽松的零利率政策，急剧提高金融市场的流动性以支持企业和家庭信贷的增长。而中国央行坚持实施稳健的货币政策，通过信贷资源配置推动经济结构转型和支持中小企业发展，并通过去杠杆防范和化解重大金融风险，体现了我国宏观政策稳中求进的总基调。

2020年第四季度的中国央行货币政策执行报告强调，稳健的货币政策灵活适度、精准导向，坚持了总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性方向。2021年第四季度的中国央行货币政策执行报告强调，货币政策体现了灵活精准、合理适度的要求，政策的前瞻性、稳定性、针对性、有效性、自主性进一步提升。据统计，2021年末，我国普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比增速分别达到27.3%和31.8%；全年企业贷款加权平均利率为 4.61%，比2020年进一步下降0.1个百分点，比2019年下降0.69个百分点，创历史新低；宏观杠杆率为272.5%，比2020年末下降7.7个百分点。

中美货币政策周期反向源于经济周期与通胀差异

中美货币政策出现实质性分化，源于疫情防控策略和经济境况的差异。

受疫情带来的恐慌情绪影响，美国股市在2020年3月9日开启了熔断模式，10个交易日内熔断4次，美国三大股指下跌幅度超过30%。随着全球性金融大动荡的到来，美联储开启了无上限宽松的货币政策。依据美国经济分析局（BEA）的数据，2020年第二季度美国年率GDP深度下滑31.2%，2020年美国GDP增速为-3.5%，失业率在4月份达到14.7%的高点。不过，持续激进的货币宽松政策提高了美国居民收入、降低了失业率，促进了美国经济产出缺口的快速收敛。2021年美国GDP同比增长5.7%，今年1月美国失业率下降至4.0%。

2020年8月美联储修改了货币政策框架，采用弹性平均通胀目标制，允许通胀“超调”，即在一定时期内允许通胀超过长期通胀目标2%。2021年3月，美国个人消费支出价格指数（PCE）超过2%，2021年12月同比增速达到5.8%；2022年1月美国CPI同比达到7.5%。对于通胀，美联储从最初的渴求、拥抱到现在的担忧，一路走来，他们发现价格上涨比他们预期的更强烈、更持久。当前，美国物价以40年来最快的速度上涨，通胀带来的实际工资水平下降降低了就业意愿，侵蚀了美国居民的购买力，进一步加剧了美国社会的不平等。

2020年中国GDP同比增长2.3%，是全球唯一保持正增长的主要经济体。2021年中国GDP同比增长8.1%，城镇失业率基本保持在5%左右的水平，物价水平处于偏低状态。2021年中国CPI同比上涨0.9%，涨幅比2020年回落了1.6个百分点。不过，2021年12月召开的中央经济工作会议指出，中国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。

目前，美联储面临的是宽松货币政策周期逆转，须防止通胀失控；中国央行面临的是货币政策如何有效稳定宏观经济大盘，货币信用扩张和降低资金成本成为中国央行货币政策工具的操作目标。中美经济周期和通胀差异决定了中美货币政策从显著差异走向反向操作。

中美货币政策周期反向带来的经济及金融风险可控

中美是全球两个最大的经济体，货币政策都有自主性，但在美元占主导地位的国际货币体系下，美联储货币政策的逆转速度和力度将在很大程度上决定美国货币政策外溢的程度。部分经济基本面不稳健的新兴经济体，将面临利差变化等因素导致的资本外流和汇率贬值的压力，甚至出现汇市动荡。

从中美利差来看，收窄迹象明显。扩信用、稳增长的货币政策决定了中国央行的政策性利率应该不会上涨，但美联储3月份加息是市场的普遍预期。因此，不论美联储今年加息多少个基点，中美政策性利差收窄是大概率事件。从疫情前后的中美政策性利差来看，依据BIS的数据，从2018年3月中美政策性利差收窄到2.8个百分点以内后，人民币经历了贬值，从1美元兑6.27人民币一直贬值到2019年9月初的接近1美元兑7.18人民币。2019年9月中美政策性利差在2.3个百分点左右。自2020年5月下旬开始，人民币进入升值通道，这期间中美政策性利差再次扩大，基本维持在3.7个百分点左右，截至今年1月大约维持在接近3.6个百分点的水平。因此，中美政策性利差至少还有100个BP的缓冲空间。

从10年期国债收益率来看，目前国际金融市场已经消化了美联储3月加息的预期，美国10年期国债收益率出现了较大涨幅。今年2月10日美国10年期国债收益率突破2%，达到了2.03%，2月11日回调至1.92%，而在去年年底只有1.52%。中国10年期国债收益率相当稳定，2020年以来基本维持在2.5%—3.2%的区间。在2020年5月人民币进入明确的升值区间时，10年期美国国债收益率为0.65%，10年期中国国债收益率在2.7%左右，中美利差超过200个BP。10年期美国国债收益率在2020年8月4日达到0.52%的最低点，中美利差超过240个BP，助推了人民币的升值。今年以来，10年期中美国债收益率之差明显收窄，截至2月11日中美利差保持在约87个BP的水平，相较2018年5月人民币处于贬值压力时期的60个BP还有一定的空间。

从资本流动方面来看，疫情暴发以来，随着中国高质量开放的深入推进，经济增长保持全球领先，流入中国的国际资本数量是增加的。从直接投资流入来看，2020年、2021年流入中国的外国直接投资（FDI）分别为1443.7亿美元和1734.8亿美元，FDI流入量不断创新高。

2021年10月29日，中国国债正式被纳入富时世界国债指数（WGBI），至此，基于政府信用的中国债券已被三大国际债券指数悉数纳入，表明中国债券市场的基础设施建设等已满足国际化市场的标准，能够引导国际债券配置资金进一步进入中国债券市场。依据中央结算公司统计数据，截至今年1月，境外机构投资者持有的债券数量约为3.73万亿元，占债券市场托管面额的4.24%，这与2019年底的3.0%相比有一定进步。在境外投资者托管的债券中，国债和政策性金融债占比超过85%，由此可见，国际投资者对中国国家信用或者国家政策信用高度认同。作为全球第二大债券市场，中国债券市场已成为国际投资者资产配置的重要标的。

从流入股市的资金来看，依据WIND的数据，2019年底外资持股约1.56万亿元，占比3.23%；2021年5月底外资持股占比达到4.20%的高点，市值约2.89万亿元；截至今年2月11日，外资持有A股2.53万亿元，占比3.59%。从2021年10月末开始到今年2月11日，外资持有A股的市值和占比出现下降，外资持有A股的市值减少大约3670亿元，占比下降接近0.5个百分点，这与美国货币政策收紧预期有直接的关联。

从汇率来看，2021年5月底至2022年1月底，美元指数大约上涨了8.4%，人民币兑美元汇率基本没有变化。今年以来，在中美利差大幅收窄的情况下，人民币表现得相当强势。截至2月12日，人民币兑美元仅贬值0.22%。2021年6月15日和12月15日中国央行两次上调金融机构外汇存款准备金率，从5%提高到7%，再提高到9%，收缩外汇市场的流动性。人民币表现强势是因为在美元供给过多的背景下，国际市场对人民币的需求增加了。环球银行金融电信协会（SWIFT）公开的信息显示，2021年12月份人民币在国际支付中的占比上涨至2.7%，超过了日元的2.58%，排名全球第4位。依据国际货币基金组织（IMF）的数据，2019年底至2021年第三季度全球新增外汇储备8996.84亿美元，而人民币在新增部分占比达到11.62%，排名第3位。

更重要的是，中国制造业的优势为中国带来了大规模的贸易顺差，支撑了人民币的强势。依据中国海关提供的数据，2021年中国贸易顺差6764.3亿美元。其中，一般贸易顺差3728.6亿美元，占贸易顺差的55.1%。在疫情暴发前的2019年，一般贸易顺差占贸易顺差的44.4%。2021年与疫情暴发前的2019年相比，贸易顺差大幅度增加，一般贸易在顺差中占比上升了接近11个百分点，说明中国出口产业链的形成更加侧重于国内，疫情冲击下的中国制造业展现出强劲的生产和出口能力。从中国海关给出的中国制造业出口数量月度同比指数来看，2021年也呈现出强劲的态势。2021年8月之后的出口数量同比增长相当大，出口数量是在前一年增长10%或以上基础上的高增长。中国制造业出口“量价齐升”的局面，成为支撑人民币汇率强势的重要原因。

综上所述，即使中美利差收窄，甚至短期部分资本外流，人民币汇率面临贬值压力，但稳增长的宏观经济政策和高质量发展的动能吸引力，将确保中国经济及金融风险可控。

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