王晋斌：避免对通胀过度反应还是美联储3月会议的主基调？

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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我们多次强调了美联储会尽力避免对通胀的过度反应，这是存在众多不确定性条件下的合意策略。本质上是美联储不会因为控制带有可能是非长期供给冲击性质的通胀而牺牲就业和增长，这可能会带来更高的通胀风险。美联储3月份的会议大概率还是采取“走一步看一步”，不太会采取“走一步看两步”的货币政策策略。

对美联储来说，当前的通胀具有双重含义。首先，当前的通胀不是美联储能够独自解决的；其次，当前美联储不会牺牲美国经济的就业和增长来严厉控制通胀。前者涉及通胀性质，通胀是如何产生的？后者涉及美国货币政策目标转型，即美联储货币政策新框架所赋予的货币政策新使命。

对于第一个含义，涉及通胀的性质。目前市场已经能够清晰地看到通胀的性质，是供给冲击和需求提升共同导致的。从美联储视角来看，美国此轮通胀也是超出预期的，鲍威尔在多次讲话中提及关于供应瓶颈冲击的时间超出了预期。美联储本来也是希望有通胀的，希望以通胀为抓手来提高就业和恢复增长，但没想到疫情反复对全球供应链造成的冲击持续推高了物价水平，供需错配导致物价水平上涨这么快。从需求来看，两年的零利率加上大规模的QE，尤其是货币化激进的财政政策，大规模提高了美国居民的收入，经济总需求得以扩张，经济产出基本恢复到疫情前的趋势水平。

在这样的通胀性质下，美联储对供给冲击导致的通胀能力是受限的，或者说，抑制总需求的货币政策对供给冲击导致的物价上涨作用是有限的。

对于第二个含义，涉及美联储对未来通胀预期的判断。2020年8月份美联储货币政策弹性平均通胀目标制的新框架赋予了美联储足够的对通胀容忍度的空间。从2021年3月份美国经济中的通胀超过2%，至今已经有接近1年的时间，这届美联储对通胀“超调”的容忍度是罕见的。未来还要持续多久？目前的大多预期是2023年通胀会出现明显缓解，2022年全年依然会保持比较高的通胀水平。

疫情暴发以来，美联储实际决策更少采用了过于前瞻性的预期管理，决策以实际发生的数据为依据，主要原因就是经济面临着大的不确定性。除了疫情还继续存在不确定以外，2月24日俄乌冲突升级对全球大宗商品，尤其是能源、食品和部分金属的价格会产生向上的推力，因为俄罗斯、乌克兰在全球能源、部分食品等供应链上处于比较重要的位置，能源价格持续上涨会直接推高整个物价水平，食品等价格上涨会进一步带来结构性的物价上涨。因此，俄乌冲突升级和持续会在总量和结构上推高全球的物价水平。能源价格冲击能否影响以及在多大程度上影响美联储货币政策，要取决于能源价格冲击是一次性的，还是持续的。如果俄乌冲突升级持续的时间过长，那么会影响美联储的货币政策。

从目前美国经济中的就业来看，依据美国劳工部公布的数据（Employment Situation Summary, March 4, 2022 ），2月非农就业总人数增加67.8万人，失业率微跌至3.8%，失业人数微跌至630万。新冠病毒大流行之前的2020年2月份失业率为3.5%，失业人数为570万。从工资来看，时薪在最近几个月大幅增长后，2月份私营非农就业岗位上所有员工的平均小时收入为31.58美元，在2月份轻微增长1%，薪资上涨放缓边际减缓了通胀压力。在过去12个月里，平均时薪增长率同比5.1%。因此，美国劳动力市场继续保持比较强劲的态势，基本接近充分就业目标。

3月3-4日鲍威尔在出席两院听证会上就货币政策调整发表了自己的看法，总结起来一句话：3月份加息25个基点+被动式缩减资产负债表。被动式缩减资产负债表表示美联储在持有的债券到期后收回的资金不会进行再投资，从而被动缩减资产负债表，而不是主动抛售美联储所持债券。同时表达了3月份的货币政策应该不会有比较细致的缩表计划路线图。

加息25个基点和被动式缩表，说明了美联储尚不会对当下的较高通胀采取过度反应的措施。加息25个基点早已被国际金融市场消化，国际金融市场不会单独因为3月份的加息导致剧烈动荡。美联储本意更想“拖死”通胀，但由于俄乌冲突的升级和持续，大宗商品尤其是原油价格出现了跳跃式的上涨，通胀存在进一步加速的风险。同时还要密切关注一个重要问题：全球供应链瓶颈会不会因为各种不确定性而变得恶化，一旦出现供应链破坏，供应链问题对物价的冲击将变得持久，通胀就变得更加难以控制，这或许会倒逼美联储在未来某个时点采取加快收紧货币政策来抑制通胀。因此，控快速上涨的通胀且不引发美国经济衰退成为美联储货币政策的新挑战。

在3月份会议上，美联储大概率还是采取了“走一步看一步”，不太会采取“走一步看两步”的货币政策策略。

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