丁爽：充足政策支撑下全年经济增长有望达到目标，但政策实施效果关键在于执行

丁爽 渣打银行大中华及北亚首席经济学家

以下观点整理自丁爽在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2022年3月）（总第53期）上的发言

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一、前两月数据超出预期，充足政策支撑下全年GDP增长有望达到目标

供给侧结构性改革对中国今后二三十年的增长，提高劳动生产率是非常重要的，但改革又是一个慢变量，在某一年中能够取得的成效相对有限，它要经过很多年才能产生效应。所以，在我们对市场观察相对比较短期的情况下，宏观政策或者说监管政策不出现失误，这可能在短期内是非常重要的。从这一点来说，可能去年下半年之所以出现了经济比较明显的下滑，其实跟短期政策是直接相关的，包括“三重紧缩”。从货币信贷政策来看，社会融资规模增长从前年底13%降到了10%左右，明显低于去年名义GDP增长，当然从好的角度看是实现了去杠杆。从财政政策来说，去年财政政策非常紧，并不是预算紧，主要是执行没有充分实施，最后的结果是非常紧缩的财政，我们初步测算财政去年的紧缩程度达到了GDP的3.6%，对经济拖累达到了1.8个百分点（假设财政乘数是0.5）。在监管政策方面，互联网平台、课后补习、房地产政策、能源消耗有关的政策也趋于收紧。

今年1-2月份的数字，大家一致认为是超出预期的。这一定程度上说明今年的开局还算不错，不管是从实体经济的数据，还是从贸易的数字。但是也需要指出，年度同比数字可能夸大了实际的改善程度。如果把2019年作为基期来看两三年的加权平均增长率，固定资产投资的增长率从去年12月的3.9%到今年1-2月份的4.6%，零售增长率从去年12月的3.1%改善为今年1-2月的4.3%，服务生产指数的改善也是从5.3%到今年1-2月的5.9%，增长幅度实际上是非常有限的。因此，今年1-2月数字的改善，还是受到了一些基数效应的扭曲，有一些夸大的成分。

由于疫情反弹，加上深圳、上海等一些重要城市实行的限制措施之后，三月份的经济走势可能会比较明显地走弱。一方面经济走弱，另一方面去年1-2月受就地过年影响经济低迷，三月份基数反弹，对一季度整体的数字可能会有影响。这可能也是金融委会议中刘鹤副总理提出要切实振作一季度经济的原因。所以，我觉得并不是因为一二月份的数字好，支持性政策就不会推出，今后一两个月还会有降准降息措施的推出。

“两会”提出的全年GDP增长5.5%的目标具有挑战性。一方面需要各方面宏观政策的支持，另一方面更加重要的是需要一定的努力，这种努力是需要各级政府部门有了好政策之后要积极、足额地实施。从货币政策来看，预计社会融资总额增长会维持在10-11%的水平，这将高于今年预计的名义GDP的增长8-9%，所以今年是温和地加杠杆。从财政政策的角度，虽然预算赤字从去年GDP的3.2%降到了2.8%，但如果包括地方专项债的发行和使用，以前年份的结转资金都包括在内，今年的广义赤字会达到GDP的6.9%，超过去年的实际执行5.2%。所以今年是一个扩张的财政政策，这也使得我们在减税降费的同时有余地去增加支出。从监管政策来看，目前来看，对房地产和平台经济的监管政策至少会在推出的步调和密度方面会更加慎重。金融委会议也提及，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性的政策。所以在这些假设之下，经过一定的努力，在政策支持下，全年经济增长能够达到5.3%。

从风险角度而言，一二月份数字超出预期提供了上行风险，政策实施支持幅度也较为足够。下行风险方面，一是疫情管控措施能否更加精准，对经济冲击小一点，特别是在消费方面。二是IMF表示全球经济都有可能因为俄乌冲突需求减少，在一定程度上会影响到中国的外需。这需要我们在今后几个月密切关注。

二、积极的货币政策和财政政策实施效果的关键在于执行

今年政策设置是充足的，但最后能否达到预期效果的关键在于执行。特别在昨天金融委的会议当中提出，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长，但是二月份的信贷数据表明信贷的需求不太足，需求不足一味供应也不能达到效果。而需求中，房地产贷款需求是其中很重要的一部分，去年除了房地产之外的信贷的增长还是不错的，所以那部分需求得到了比较好的满足，但是房地产的贷款急剧下滑。曾经在2016年，中国的所有新增贷款中有50%是到房地产的，那肯定是过度了。但因为这几年对房地产行业政策的收紧，到去年三季度，新增贷款中房地产所占的比例，包括抵押贷款和开发商贷款只占到15%，也是一个历史低点。所以，如果要恢复贷款需求，实际上房地产贷款的需求恢复是很重要的一点。这当中涉及到怎么来执行“三条红线”贷款集中度管理，现在很多情况下是过度执行了这些政策，即使很多开发商达到了要求，它也不能按照监管的指标得到它应有的贷款份额，所以，要提高贷款的需求，就要比较合理地来执行这些政策。

贷款的需求也来自于基建。因为去年财政超收，支出不足，造成了2.5万亿的资金没有使用。这当中一半的资金用到了今年的预算，另外还有1.25万亿左右被闲置了。但财政在有闲置资金的背景下今年还要发行3.65万亿的专项债，有些浪费，因为发债要付利息。

今年政府性基金预算中的支出如果能充分实施，基建投资就能大幅反弹，并拉升贷款需求。在资金和项目都具备条件的情况下，地方投资的积极性就非常重要。目前对投资项目财务方面的问责要求可能过于严格，适当放松要求可以更好地激励投资。

还有一个技术性的问题，如果像去年一样政府债发行之后算到了社会融资规模中，又没有投入到实体经济，社会融资规模的指标就高估了金融对实体经济的支持。所以，我建议央行在编制社会融资规模的指标时，一方面可以公布整体的社会融资规模，另外也要公布一个去掉了政府发债规模之外的另外一个社会融资规模，这样或许能更加准确地反映金融对实体经济的支持。

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