王晋斌：美元货币体系国际投资者面临的选择“两难”

王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

厉妍彤，中国人民大学经济学院博士研究生。

本文字数：3248字

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美元货币体系第一个两难是特里芬两难。美元国际货币体系存在内生的不稳定性：美元货币体系的稳定取决于美元的稳定，美元的稳定要求美国保持国际收支平衡，不能超发货币为经常账户赤字融资；而全球流动性以及清偿能力又取决于美国通过贸易逆差输出美元。特里芬两难指出了金本位崩溃的内在逻辑：要保持清偿性美国无力维持美元与黄金之间的固定兑换关系。

美元货币体系第二个两难是其他经济体在美元升值与贬值上存在“选择两难”，我们称之为国际投资者面临的选择“两难”。在美元贬值时期，对美国有大量贸易盈余的经济体并不希望看到美元受到剧烈冲击，美元大幅度贬值，美元外汇储备就会大规模缩水，本币大幅度升值导致出口下降，就业下降，经济增速下降；而有大量美元债务的经济体美元贬值则会减轻美元债务压力。可见，美元贬值对于持有美元资产和债务的国际投资者来说，意见是不一致的。在美元升值时期，美元大幅度升值，虽然外汇储备升值，但央行资产负债表会出现“估值效应”导致资产负债不平衡，以美元计价的资产和以本币计价的负债之间会出现显著的价值重估差距；美元升值导致本币贬值，鼓励出口，但资本外流引发汇市动荡，甚至可能会演进为金融动荡，直接影响就业和经济增长。其他经济体在美元币值上的“选择两难”是美元货币体系下全球不平衡逐步累积的结果，是全球面临的事实。

因此，美元体系本身的“特里芬两难”是美元体系设计自身存在的问题；其他经济体的“选择两难”是其他经济体无奈选择的问题。如果世界尚未出现一种能够替代美元的计价、交易和储备国际货币，美元作为关键的国际货币还会延续。

作为关键的国际货币，那么美国是如何稳定美元币值的呢？关于美元币值的稳定，从历史上来看，金本位崩溃后，美国也希望维持美元的稳定，从而维持和强化美元货币体系为美国带来的特权利益。1971年8月15日尼克松关闭“黄金窗口”后，1971年12月西方十国开始决定以美元而不是黄金为基础来重建固定汇率制，即“史密森体系”，该体系调整了美元价格，由原来的1盎司黄金35美元调整到38美元；调整了汇率波动范围，非储备货币对美元的波动允许幅度由布雷顿体系森林下的±1%调整为±2.25%。史密森谈判中还有一项重要内容，就是美国要求马克和日元一次性较大幅度升值以降低美国的贸易赤字。

1973年由于中东战争爆发导致的油价暴涨，西方主要经济体开始实施浮动汇率来遏制通胀，1976年的牙买加协议，事后确认了浮动汇率制度成为正式的多边协议。

固定汇率制度崩溃后，美元与黄金脱钩，美元需要寻找美元的定价“锚”，美元指数应运而生。美元开始用选择性的货币来给自己的币值定价，并希望有稳定的币值，美元指数也因此成为全球金融市场上美元对其他货币的金融汇率。1973年3月美元用6种主要货币编制了美元指数（定期100），目前可以查到的美元指数可以追溯到1971年年初。由于经济滞涨等原因，1978年10月美元对主要西方货币的汇率跌至历史最低点，美元贬值引起了西方主要货币市场的动荡，出现了浮动汇率制度以来的首次美元货币危机。美国要求其他经济体干预外汇市场支持美元，但美元从1977年底开始贬值了大约1年的时间。1979年10月美联储主席沃尔克宣布提高利率反通货膨胀，美元进入1980-1985年2月的长达5年的升值通道，美元贬值危机得以彻底解除，但强势美元带来了大规模的贸易赤字，这才有了1985年的“广场协议”，日元被迫大幅度升值，降低日本对美国的贸易顺差。1987年2月西方七国达成了卢浮宫协议，美国认为美元应该稳定在“现行水平上下”，卢浮宫协议采取了通过干预美元机制来对美元汇率实施定量约束：在狭窄的波动边界±2.5%内可以自愿干预，在较宽的波动边界±5%的范围内实施强制性国际协调政策。

从上述简要回顾可以看出，美国为了维护美元体系的稳定，要么在贸易出现大规模赤字时要求其他重要贸易伙伴的货币升值（史密森协议、广场协议），要么在美元出现贬值危机时要求其他经济体干预外汇市场维持美元稳定（卢浮宫协议）。

1999年欧元出现后，国际货币体系再也没有出现过关于美元汇率应该在何种区间波动，或者说稳定美元汇率的国际协议。在稳定美元币值上，1987年的卢浮宫协议应该是到目前为止历史上最后一个多国维护美元汇率稳定的协议。即使在2008年3月开始美元指数多次触及71的历史低点时（图1），也没有出现过集体干预美元外汇市场的协议，更多的是次贷危机使国际社会意识到美元货币体系存在巨大的风险，要改革国际货币体系。次贷危机爆发后，为了应对全球经济金融复杂的形势，在美国倡议下，G20提升为领导人峰会，成为重要的全球治理平台。

图1、美元指数的历史走势

数据来源：WIND，美元指数以收盘价计。

除了联合干预外汇市场以外，美国维持美元币值还有其他的方法。美国把IMF在1977年4月29日通过的一项旨在避免操纵汇率，维持国际货币体系的决议作为维护美元币值稳定的工具：其他经济体维持币值低估，将增加美国赤字，美元供给增加，美元存在长期贬值压力。美国财政部使用依据反补贴调查法案，使用全球汇率评估框架（GERAF）在实际贸易加权基础上评估了占全球经济活动90%以上的50多个主要经济体的汇率估值。GERAF的汇率估值来自其对所有这些经济体的中期经常账户余额的估计，这些估计符合经济基本面和适当政策（TREASURY FRAMEWORK FOR ASSESSING CURRENCY UNDERVALUATION SUMMARY），最新版本从2020年4月6日开始实施。从1989年开始，美国财政部每年发布美国主要贸易伙伴的宏观经济与汇率政策，每年1-2期不等，试图通过贴“汇率操纵”标签来对贸易伙伴的汇率施加压力。如果“汇率操纵”不灵，就采用贸易摩擦，比如单方面采用关税壁垒等措施来试图降低美国的对外贸易逆差。

美联储还通过与协议央行进行货币互换，这也是改善市场流动性，稳定货币汇率的一种重要措施，尤其是在金融动荡或者危机时出现美元流动性不足，货币互换成为一种重要的美元汇率稳定工具。比如，次贷危机时期的2008年4季度美联储为多家央行提供了高达5500亿美元的货币互换；2020年全球金融大动荡时期（3月-7月）美联储为多家央行提供了接近上限4500亿美元的货币互换，以稳定美元的流动性和价格。

美元主要靠美国财政部的“汇率操纵”和美联储的货币互换来稳定美元汇率，当然利率的变化是影响美元指数走势的关键变量，尽管不是在每个加息周期都出现了美元升值。

其他经济体在美元升值和贬值选择上的“两难”，根本原因还是其他经济体的货币在保持稳定时还寻找不到可以替代美元的“名义锚”。金本位的失败意味不可能使用大宗商品这一价格剧烈波动的商品作为货币定价的“名义锚”，更何况美元指数是影响大宗商品价格变动的重要变量。

为了对冲美元汇率变动带来的风险，国际金融市场上存在大量的美元利率衍生品工具。正是由于美元资产的相对高流动性，为汇率风险管理提供了平台，也同时创造了大量的汇率波动风险。

其他经济体在美元升值和贬值选择上的“两难”，本质上是目前尚没有一种货币能在国际市场上与美元抗衡，当前国际投资者在市场上还寻找不到能够替代美元的货币来进行国际业务的风险管理。因此，其他经济体在美元贬值和升值上的选择“两难”是一种无奈的选择，这种选择“两难”会随着世界经济多极化发展趋势的深化而逐步得到改善。

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