王晋斌：国际金融市场处于剧烈波动的高风险期

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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多个国际金融市场的信号表明，国际投资者的风险偏好已发生重大变化。这种变化并不是简单的由偏好风险走向厌恶风险，而是出现了风险偏好的极端演进：要么特别激进的风险偏好；要么出现了风险厌恶。整个市场的风险溢价水平已经上升到略高于疫情前的水平。风险偏好的极端演进和风险溢价水平的整体上升，导致国际金融市场处于剧烈波动的高风险期，在这个阶段，欧美央行维持金融市场较为充足的流动性是避免出现过大流动性风险的关键。

今年以来，截至2022年3月10日，在通胀冲击和俄乌军事冲突的背景下，VIX指数已经上涨了75.55%，同时VIX指数本身的波动性也很大。比如，受到乌克兰危机有所缓和迹象的影响，VIX指数3月9-10日下跌了13.95%。VIX指数上扬和VIX指数本身过大的波动性表明了国际金融市场投资者的风险偏好在急剧发生变化，导致资产价格往往出现“过山车”式的调整，但风险偏好的变化与2020年3月中下旬的全球金融大动荡有所不同，还不是流动性恐慌下的资产价格“泥沙俱下”式的下跌。

一、激进风险偏好的信号

激进的风险偏好体现在部分资产价格出现短期中的暴涨暴跌。典型的案例是大宗商品中的原油以及伦敦交易所的“镍事件”。

依据WIND的数据，依收盘价计，截至2022年3月8日，ICE布油和NYMEX原油价格分别达到129.47美元/桶和124.77美元/桶。受到乌克兰危机有所缓和迹象的影响，3月9日一个交易日，ICE布油和NYMEX原油价格分别跌至112.51美元/桶和109.53美元/桶，跌幅分别高达12.09%和11.46%。从俄乌军事冲突爆发以来，2月23日至3月9日ICE布油和NYMEX原油价格均上涨了约18.8%。

真的是难以想象，2020年5月份国际金融市场原油期货价格底谷为20美元/桶左右，新冠疫情爆发前的2020年2月份维持在50-60美元/桶的区间运行。因此，即使与疫情前的国际油价相比，今天的全球油价也已经上涨了大约一倍的水平。

油价为什么这么高？除了全球金融市场流动性充裕、经济总需求提升以及供给不足以外，俄乌军事冲突是引发原油新一轮价格上涨的原因。俄乌冲突爆发至今，以美国为首的北约等经济体对俄罗斯实施了史上最严厉的制裁，能源就是其中重要的菜单选项。3月8日美国总统签署了禁止美国从俄罗斯进口能源的行政令。但欧洲短期中很难做到，欧洲能源对俄罗斯能源的依赖程度高，长期中欧洲会逐步摆脱对俄罗斯化石能源的依赖。这就导致了油价出现两种极端情况：一方面是国际金融市场原油期货价格大幅度上涨；另一方面是俄罗斯的油价由于买家的减少而出现了大幅度的下降。在美欧各种严厉的制裁下，国际原油市场和俄罗斯原油市场出现了难以套利的市场分割。

另一个激进风险偏好的例子是金属镍的价格在多头的追逐下出现了短期暴涨。伦敦金属交易所（LME）3月8日盘中涨幅一度超过100%，突破10万美元/吨，创历史新高。3月7-8日两个交易日价格上涨了175%。脱离经济需求基本面的价格疯涨迫使LME暂停镍交易。主要原因是俄罗斯是世界第一的镍板出口国，2021年占全球市场的大约8%，而俄镍板是LME主要的镍交割品。在这样的剧烈价格波动下，做镍空头的交易商可能会受到重大损失，而做多的交易商则赚取大量的钱财。这种风险偏好的激进来自于俄乌军事冲突后镍价格的炒作疯涨与逼空，一旦俄乌军事冲突未来缓解，镍价格会出现剧烈的下跌，激进的风险偏好又会引发做空。为了避免出现激进风险偏好带来市场定价失真所致的风险，3月8日晚，LME紧急宣布暂停镍交易，并宣布取消所有在英国时间3月8日凌晨之后的镍交易。对于这种剧烈的、脱离基本面的异常价格交易，LME采取了非常规的措施，这对于稳定市场至关重要。

市场出现强烈的做多行为或者强烈的做空行为，都是激进风险偏好的表现，与每一根大阳线相伴的可能就是一根大阴线，市场多空快速转换的结果是总会有投资者“爆仓”。对于规模较小的交易品种来说，会出现各种非常规的价格波动；但对于大规模的交易品种来说，追加保证金会导致市场出现流动性紧缺，这对金融体系来说是危险的。

二、风险厌恶的信号

当市场出现风险厌恶时，避险资产受到追捧。截至2022年3月10日，今年以来COMEX黄金价格出现了9.31%的涨幅，金价在3月7日突破2000美元/盎司，盘中一度达到2078.8美元/盎司的高点。

从美国国债来看，也受到了市场的追逐。10年期美国国债收益率从2月23日的1.99%下降至3月2日的1.72%。然后反复调整，截至到3月10日又上涨至1.98%，主要是受到乌克兰愿意做出一些妥协来结束战争的影响，金融市场避险情绪出现了瞬间的下降。

从美元指数来看，依据WIND数据，截至2022年3月10日，美元指数从2月23日的96.20上涨至98.52，在3月7日美元指数盘中高点达到了99.2599，快触及到了100大关。

人民币表现相当强势，美元兑人民币汇率（CFETS）从2月23日的1美元兑6.3178人民币微跌至3月10日的1美元兑6.3216人民币，这是在美元指数上涨了2个多点的情况下出现的，人民币显示出了一定程度的作为避险货币的功能。

除了避险资产价格上涨以外，风险厌恶的另一个重要特征是风险资产价格的下跌。今年以来，全球股市在通胀冲击下就开始出现调整。2月24日爆发俄乌军事冲突后，加剧了全球部分股市的下跌。年初至今，全球主要股市基本都是下跌的（图1）。除了多伦多300指数上涨1.27%以外，其他股市出现了大约5%-35%不同程度的普跌。纳斯达克指数下跌幅度达到了16.08%。截至2月25日，今年以来俄罗斯股市下跌了34.77%。

图1、2022年初至今（截至3月11日上午8时20分）的跌幅（%）

数据来源：WIND。注：俄罗斯股市的时间截至2月25日，此后股市关闭。

三、美国金融市场整体风险溢价信号：略高于疫情前水平

从ICE美国银行期权调整利差（OAS）来看，截至2022年3月8日，高收益指数期权调整利差为4.03%，公司指数期权调整利差为1.49%。这与2020年3月23日全球金融大动荡底谷时的10.87%和4.01%相比差距巨大，但已经超过了2019年年度的3.6%和1.01%（图2）。

图2、ICE美国银行期权调整利差（OAS）（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

从穆迪AAA和BAA债券收益率与10年期美国国债收益率之差来看，截至2022年3月8日，穆迪AAA和BAA债券收益率与10年期美国国债收益率之差分别为1.55%和2.35%，和2019年全年的水平相差无几（图3）。与2021年全年相比，投资者对风险溢价的要求明显提高，对风险的敏感性明显上升。

图3、穆迪AAA和BAA债券与美国10年期国债收益率之差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

总体上，美国金融市场的风险溢价已经要略高于疫情前的水平。问题是，疫情前的2019年纽约联储的逆回购规模基本为零，而今年以来（截至3月9日），纽约联储的逆回购规模日均基本维持在1.5-1.6万亿美元的区间。风险溢价的上涨是在美国金融市场流动性依然充裕的背景下发生的。这就意味着金融市场整体投资者偏好已经发生了重要的变化，如果地缘冲突持续动荡，欧美央行对通胀又过度反应，全球风险资产价格将进入比较明确的向下调整期。

从风险偏好的极端演进和风险溢价水平的提升，意味着国际金融市场处于剧烈波动的高风险期，在这个阶段，欧美央行维持金融市场较为充足的流动性是避免市场出现过大流动性风险的关键。

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