王晋斌：以松“扬名”的鲍威尔应不会成为以紧“留名”的沃克尔

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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美国经济面临通胀持续高企的压力，能源价格成为价格上涨的重要推手，美国经济中的通胀冲击似乎出现了上个世纪70-80年代的影子，市场出现了这样预期：沃克尔时刻可能会重现。我们认为，以松“扬名”的鲍威尔应该不会成为以紧“留名”的沃克尔。

1914年成立的美联储至今，有两任美联储主席是独特的。一位是以紧“留名”的保罗·沃克尔，1979-1987年两任美联储主席。沃克尔任期下的美联储采取了美国历史上最紧的货币政策，抗击由于两次中东战争导致国际市场油价上涨超过10倍带来原油冲击性通胀，历史上也称为“滞涨”。在控制了美国经济中的通胀之后，1987年沃克尔拒绝了继续担任自己第3任美联储主席的邀请，随后在普林斯顿大学任教。在美联储的历史上留下了“通胀斗士”的美誉。

另一位就是现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔，2018年任美联储主席，首任四年满后，目前在连任的第二个任期，任期至2026年1月。鲍威尔首个任期下的美联储采取了美国历史上最宽松的货币政策，采用了零利率+无上限宽松的货币政策，抗击新冠疫情对美国经济和金融市场带来的巨大负面冲击。

从货币政策来看，沃克尔是紧到极致，鲍威尔是松到极致。两位独特的美联储主席都是其所在的美国经济特殊历史环境中塑造出来的，也在很大程度上体现了两位美联储主席个人专业素养对货币政策应对巨大冲击应该起到何种作用的理解。

图1给出了1960年以来美国经济中的通胀和联邦基金利率水平的变化。以PCE衡量的通胀率同比最高点是1980年3月的11.6%（1974年10月也为11.6%），联邦基金利率最高点是1981年6月的19.10%。在沃克尔的两个任期内，联邦基金利率水平的月度均值维持在近11%的水平，以PCE衡量的通胀水平从高点同比增长11.6%下降至1987年初的同比增长1.6%。沃克尔死磕通胀，维持政策性利率的高压态势，美国经济终于摆脱了高通胀环境。这为后来联邦基金利率下降，促进美国经济增长起到了重要的作用，以至于沃克尔的继任者格林斯潘赞誉他为“过去二十年里美国经济活力之父”。从这个历史视角看，格林斯潘的运气是好的。

图1、美国经济中的通胀和联邦基金利率水平（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

2018年鲍威尔接任耶伦成为美联储主席时，美联储处于上一轮加息周期的尾部，在其任期期间，美联储加息了大约1个百分点，联邦基金利率高点在2.4%左右。直到2019年下半年美国经济出现下行压力时，美联储再次降息，一直降到疫情前2020年2月份的1.58%。由于疫情爆发，2020年3月份联邦基金利率平均水平快速下降至0.65%，到4月份急剧下降至0.05%，开启了鲍威尔的零利率时期。2020年4月-2022年2月联邦基金月度均值为0.08%，直到今年3月份首次宣布加息25个基点。鲍威尔的零利率时期持续了23个月，大约两年的时间。

次贷危机时期的零利率政策从2008年底一直持续到2015年11月，这期间联邦基金月度平均利率为0.13%。这个期间美联储扩表了大约2.22万亿美元。而2020年3月5日至2022年3月16日美联储扩表了大约4.71万亿美元，美联储总资产从约4.24万亿美元“爆表”至约8.95万亿美元。

不论从都是零利率政策的联邦基金利率水平来看，还是从美联储总资产扩张速度和幅度来看，伯南克时期的美联储在货币政策的宽松力度和速度上都远不及现在鲍威尔领导下的美联储。

从名义和实际GDP年度增速来看，沃克尔时期美国经济受到国际原油市场的冲击是很严重的。1978年美国经济名义GDP增速高达13%，实际GDP增速5.5%，为了控制通胀，美国经济在1980年和1982年出现了明显的衰退，实际GDP增速分别为-0.3%和-1.8%。到1987年沃克尔任期最后一年，美国经济中名义和实际GDP增速分别为3.5%和6.0%，美国经济基本进入了正常的发展轨道（图2）。鲍威尔上任2年后遇到了新冠疫情大冲击，金融市场出现了大动荡；2020年美国经济增速-3.4%，深度衰退，比2009年美国经济同比-2.0%的衰退幅度要大很多，这也是美联储采取激进宽松货币政策的原因。

图2、美国经济中的名义GDP和实际GDP同比增速（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

2021年美国经济名义GDP增速10.1%，实际增速5.7%，通胀压力是明显的。2022年以来，美国经济中高通胀压力持续，2月份CPI达到了7.9%，1月份PCE达到6.1%，通胀可能还未见顶。

美国经济目前的通胀与沃克尔时期有类似之处，以原油为代表的能源价格上涨是通胀的重要推手。也存在不同之处，沃克尔时期的通胀伴随着明显的经济衰退，现在的通胀伴随的是美国劳动力市场的强劲修复，经济总需求依然处于比较好的状态。更重要的是，现在美国经济中的工资-物价螺旋机制与沃克尔时期相比存在很大的灵活性和弹性，现在的美国劳动力就业市场工会主导下的实际工资刚性已经被打破，工资-物价螺旋机制不一定能成为持续刚性推动美国经济通胀的因素。美国劳动力就业市场的工资水平会随着劳动参与率和经济状况的改变而改变。

从劳动生产率和单位劳动力成本来看，工资物价螺旋机制具有很大的弹性。图3显示了美国劳动力市场的紧俏状况，单位劳动成本2020-2021年度增长率明显高于疫情前2019年的水平，年度增速分别达到了4.5%和3.5%。小时薪酬2020-2021保持了名义7%和5.4%的同比增长，但小时实际薪酬的实际增速从2020年5.7%下降至2021年的0.7%，这一水平要明显低于疫情前2019年的水平。工作时间2020-2021年两年平均为-0.8%，明显低于疫情前2019年的水平，存在吸收劳动力进一步降低失业率的空间。产出水平2021-2022年两年平均1.33%，低于疫情前2019年的水平。劳动生产率2020-2021年两年保持了正增长，年度增速分别为2.4%和1.9%，两年平均2.15%，略高于疫情前2019年2.1%的增速。图3说明了物价上涨推高了名义工资水平，但实际工资刚性并不强，2021年小时实际薪酬同比增长只有0.7%，较2021年的5.7%有大幅度下降。2020-2021年的小时薪酬大幅度上涨与疫情冲击下的劳动参与率下降，以及经济需求提升需要更多的劳动力有直接关系。

图3、美国经济中非农部门劳动生产率及相关变量的变化（年度平均变化%）

数据来源：美国劳工部，Table C1. Labor productivity growth and related measures - annual average changes: 2017-2021。

由于俄乌军事冲突还在持续，这可能会进一步推动国际大宗商品价格的上涨，尤其是化石能源价格还会推动物价上涨。我们也需要关注，今天美国能源的自给能力已经发生了根本性的变化，页岩油等技术的创新导致今天的美国是全球能源出口国，而在上个世纪的“滞涨”时期，美国是全球能源的净进口国。今天的美国能源产量对全球能源价格是具备一定影响力的。同时，我们也要看到今天的通胀具有多重性质，不是一个简单的以原油为代表的能源冲击，而是包含了多种因素，长期和短期因素相互交织。疫情以及自然灾害导致农产品价格上涨；全球绿色转型带来金属价格的上涨等。可见，除了经济总需求拉动和流动性充裕以外，疫情、自然天气、绿色转型、地缘政治冲突等因素综合冲击了当前的物价水平，推高了通胀。

既然通胀是综合因素所致的结果，在并非所有因素都是严格刚性的条件下，那可能就有平衡和回旋的余地；既然通胀是综合因素所致的结果，那可能就不是单纯依靠货币政策来解决的，否则急剧紧缩货币的成本巨大。在这个逻辑下，美联储不会加息到显著伤害美国经济总需求，从而使美国经济较快速进入衰退周期的境地。如此，美国经济中此轮高通胀的压力还会持续相对比较长的时间。

如果上述逻辑成立，那么，以松“扬名”的鲍威尔应该不会成为以紧“留名”的沃克尔。

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