卢锋：本轮全球通胀的疫情与非疫情成因相互交织，结构性和货币性特征更为彰显

卢锋  北京大学国家发展研究院教授

以下观点整理自卢锋在中国宏观经济论坛（CMF）季度论坛（2022年第一季度）（总第60期）上的发言

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最近这轮美国和全球通胀呈现出超越传统通胀的内涵特点，构成当代全球经济格局大变革的新动向，成为疫情宏观经济学研究的一个现实研究课题。结合人大中国宏观经济论坛（CMF）报告主题内容，我主要谈两点问题：一是如何厘清疫情与非疫情因素作为通胀成因的作用机制与相互关系，二是从结构性与货币性两方面观察这轮通胀的表现特征。

首先看能否把目前国际范围通胀现象称作全球通胀？去年全球平均消费物价涨幅达到4.3%，在过去15年中居于第三高水平。美国和主要发达国家更是遭遇几十年未遇通胀，由于美国是主要国际货币发行国，其严重通胀必然会对全球经济产生显著溢出效应。基于上述情况，这里采用全球性通胀说法，并侧重以美国作为国别对象考察。

1、全球通胀的疫情与非疫情成因

过去两年新通胀发生的基本环境特征，是全球经济遭遇百年未有的疫情冲击。新冠疫情是1918年西班牙大流感后世界范围最严重公共卫生危机，标志人类疾病史的一个划时代变化，提供了疫情经济学包括疫情宏观经济分析新领域兴起的契机，构成去年全球性通胀的基本背景。

早先教科书讨论的通胀，往往是假定供给端潜在产能得到实现背景下总需求过度增长导致的通胀。这次通胀也与供不应求失衡相联系，特点在于疫情与非疫情因素作用使得宏观经济面临人大中国宏观经济论坛（CMF）报告强调的供求双冲击。新冠疫情大流行对宏观经济造成直接和间接影响，是决定去年美国和全球通胀的基本变量，因而需借助疫情经济学视角厘清疫情影响的具体机制。另外，新冠疫情冲击与经济全球化、全球经济治理等方面趋势性演变同时发生，逆全球化、绿色和能源转型、地缘政治等结构性因素也对供求关系与通胀现象产生了不同程度影响。

首先看疫情冲击的直接影响。防控疫情需不同程度借助非药物干预手段，通过个人选择或政府管制采取各种各样社交距离措施，以减少病原体人际传播带来的感染，在没有疫苗和特效药的疫情初期这类社交距离管控和非药物干预尤其重要。社交距离措施通过交易成本变化直接对经济供求两端及其子部门产生不同方向影响。最早让人印象深刻的事实是对供给需求活动的抑制作用，如客运停摆、餐馆停业、娱乐设施关门、甚至学校停课等。越是需要密切接触的经济活动这类影响越大，大流行初期更严重。然而与宏观经济早先其它类型冲击不同，疫情影响也表现为对某些经济活动的提振作用，如无需人际接触的网络购买线上消费快速提升，网络直销、视频主播、线上培训等供给活动超常增长。

间接影响是指应对疫情冲击实施的宏观政策对经济的影响。疫情刺激政策内生于疫情对经济的直接影响，导致其不同于一般逆周期宏调政策特点。针对疫情的宏调政策通过各类救助和刺激措施提振总需求，大量直达居民个人的补贴救助是美欧等主要发达国家疫情刺激政策特点之一。与通常逆周期宏观政策另一点差异是同时对供给端发力，如信贷支持和补贴政策措施无论在发达国家还是在中国，都对企业复工复产和供给复苏发挥了积极。这方面一个较为特殊现象，是美国由于对个人直接救济补贴力度较大和持续较长，增加了人们重回工作岗位的机会成本，劳动供给意愿下降对供给复苏带来边际抑制作用并对通胀产生影响。

非疫情因素也影响到供求关系与通胀，这在去年石油供给复苏乏力和价格飙升上表现得比较明显。疫情冲击初期石油需求大幅收缩，不久疫情相对稳定和经济开始复苏后需求开始快速回升，然而在气变治理与能源转型大背景下，疫情前行业投资多年下降导致新增产能相对不足，加上OPEC不愿充分释放现有产能的策略性行动，导致石油产量复苏滞后并伴随供不应求缺口，成为推动通胀的供给侧重要因素。展望未来，即便新冠疫情危机成为过去，能源转型背景下绿色溢价导致的成本推进通胀效应仍有望持续发挥作用。最近俄乌战争提示的地缘政治紧张与风险上升，会加剧上述结构性趋势的影响。

另外还需关注全球产业链重组的影响。当代全球产业链重组涵盖两类变动。一是中国劳动力密集型产业适应比较优势规律作用转移到周边低成本国家甚至非洲国家，这种供应链调整主要由比较成本动机和市场竞争机制推动，本质上是经济全球化趋势的延伸拓展。类似于早前境外制造业依据产品内分工原理向我国转移，这类重构有利于降成本和抑制国际性通胀。另一类是美欧等国基于战略和安全考量谋求再工业化，这类具有保护主义色彩的战略性产业政策代表了逆全球化动态，具有拉高成本因而具有助推通胀效应。具体观察近年实际情况，后一类产业链重构可能也对现实通胀产生了推波助澜作用，不过相对影响较为有限，这类政策未来是否会大规模实施并派生更大通胀压力值得关注。

2、疫情期通缩与通胀演变的阶段性

上面提到疫情对供给和需求冲击效果具有不对称性，在有些场合是抑制性的，另外场合则可能有提振性，对宏观层面供求关系和通胀形势总影响取决于诸多不同作用净效果，因而其物价总影响既可能是通胀性的也可能具有通缩性。逻辑上疫情冲击会影响供求和通胀，但是无法事先确定上述净效果的方向和大小，无法确定现实是通胀还是通缩，而是需结合疫情发展、经济复苏和经济政策等方面实际情况具体观察。

观察美国有关情况，过去两年多疫情、经济及通胀形势大体经历三阶段。一是疫情最初冲击阶段，物价下降伴随通缩压力。社会最初处于高度恐慌和失控边缘状态，大量经济物品供求不平衡伴随需求收缩超过供给下降的特征，表现为经济收缩背景下一般物价下跌与通缩风险上升。一度出现石油负价格、股票十天四熔断等短期市场极度看空的恐慌现象，核心CPI同比增速从2020年1月2.3%大幅跌至5月0.2%。可见这个阶段疫情对经济不仅产生巨大收缩作用，而且对需求打击超过供给冲击从而导致通缩效果。对疫情前期通缩性的先入为主印象，可能对美联储后来研判通胀形势偏差产生了某种微妙影响。

二是最初冲击波过后到疫苗接种前，对美欧等国大体对应2020年5月到年底，特点是通胀触底后进入温和回升阶段。大流行最初恐慌冲击大约持续2-3个月，社会紧急动员应对使剧烈动荡形势初步稳定。从口罩、呼吸机到急救室的医疗设备和能力的极为紧缺和挤兑现象得到缓解并趋于消退，医治经验积累和手段增加使死亡率显著下降，消费者支出回升与企业陆续复工复产推动经济复苏，社会开始转向初步常态化。另一方面，高效疫苗还在研发之中，人们对感染风险和新变种流行仍心存恐惧，不同范围和场合保留延续社交距离措施，经济复苏仍受到显著制约拖累。这个阶段诸多行业仍未摆脱衰退型供大于求格局，美国核心CPI同比增速从2020年5月0.2%回升到12月1.3%，仍低于长期平均水平。

第三阶段是疫苗大规模接种推动逐步向常态化过渡阶段，在美欧等主要西方国家大体是2021年以后，疫情直接影响进一步弱化但是追加刺激政策使得间接影响有增无减，叠加其它非疫情因素推动通胀快速飙升。疫苗大规模接种使公众恢复常态化生活信心增加，早先被抑制消费需求释放加上拜登政府追加实施大规模财政刺激法案，推动消费需求强劲增长。供给方面产能利用率上升伴随产量增长，库存减少与预期改善推动固定投资提速，供求正向互动促成宏观经济V型复苏。不过疫情牵制作用仍广泛存在，尤其在供给端表现得更为突出，如餐饮娱乐等劳动密集行业劳动力供给持续不足，石油、汽车和部分家电受制于芯片短缺与其它瓶颈制约供不应求，物价飙升与通胀压力持续增加倒逼宏观政策转向。

3、疫情期通胀的结构性特点更加彰显

通货膨胀是货币现象的经济学常识，意味着某种形式货币超发与通胀现象具有不解之缘，广义货币成因是通胀的普遍规定。然而观察中外大量实际通胀现象，每次通胀在发生条件、背景环境以及物价表现的内部构成方面都具有不同特点，甚至可以说没有两次通胀完全相同，因而任何通胀都是货币性和结构性的统一。这次通胀在结构性与货币性方面有哪些特点？

最重要的结构特点是与疫情冲击主因相联系的特征表现。上面提到疫情冲击下不同经济活动受冲击方向和程度与各自社交距离直接相关：实现经济活动要求社交距离越短部门受冲击越大，反过来可以网络为手段实现的供给需求活动如网络购物和便餐外卖因祸得福逆势繁荣，社交距离成为影响行业景气度的关键参数。微观主体与行业部门复杂的涨落枯荣组合效应，汇聚到宏观经济层面塑造整体通胀形势，提供宏观经济学历史上从未有过的新通胀观察样本。

其次是商品价格涨幅大幅超过服务价格。与经济全球化拓展深化相联系，美国上世纪80年代以来的三次通胀（1980、1990、2008），商品价格都低于服务价格。经济全球化借助产品内分工、外包、加工贸易和全球供应链等系统机制作用，推动可贸易部门产出品成本和价格下降，由于制造业可贸易性程度显著高于服务业，国际货物贸易较快增长不仅对发达国家带来抑制通胀效果，也影响到通胀阶段商品价格超过服务的结构特征。去年相关形势出现逆转。疫情后人们居家隔离和工作时间增加推动商品配套需求提升，另外个人交通工具轿车需求也超常增长，然而商品供给以及包括集装箱在内物流环节受疫情冲击出现瓶颈，导致汽车、能源、电子产品等商品价格不同程度上升。受这些因素影响，去年美国商品价格涨幅10.7%，比服务价增长3.7%高出近1.9倍。

另外疫情助推汽车需求增长背景下，汽车用半导体芯片受疫情冲击供给受挫导致供不应求价格飙升。当代汽车产业发展的突出特点之一，是大量采用半导体芯片作为关键零部件，一辆车或平均耗用500-1500块芯片，使得汽车从传统机械电力装置变成“半导体富集设备”。然而半导体芯片作为高度全球化行业，去年马拉西亚麻坡（Muar ）芯片集聚区受疫情严重冲击等因素，拖累全球芯片供给能力重创下游汽车供应链，以至于2021年被马斯克称作“（车用芯片）供应链超级疯狂紧缺年”。2021年全球汽车产量预计不到8500万辆，显著低于2019年9200万辆，但是汽车价格上升和消费者提货时间拉长，芯片短缺成为重要拖累因素之一。另外上述非疫情因素抑制供给作用助推国际能源价格飙升，也赋予这次通胀以新的结构性表现。

4、疫情期通胀的货币性特点更有特色

当代不兑换纸币制度下，货币超发是扩张性货币政策以及宏观政策的产物，从货币与宏观政策提供满足通胀实现条件的具体方式看，本轮美国通胀特点同样极为突出。

首先从美联储货币扩张触发机制看，疫情大流行冲击打响发令枪。疫情前夕美国货币政策处在向新一轮宽松的准备和过渡期。2019年7月美联储结束缩表并降息25个基点开启新一轮降息周期，同年9月中旬“钱荒”事件促成再次降息25基点到1.75-2.00%，不过美联储当时仍希望在完成金融危机长周期后保持一段时期政策中性状态，避免马上进入新一轮量化宽松。但是疫情冲击改变了美联储货币政策时间表：2020年1月21日美国官方确认首例新冠病例，2月29日报道首位死亡病例，3月2日美联储临时召开视频会把基准利率调减50基点到1-1.25%。进入3月后疫情大流行对美国金融和经济造成猛烈冲击，3月9日美国股市惊现此后十天四次熔断的第一次熔断，3月13日白宫宣布美国进入国家紧急状态，倒逼3月15日美联储货政例会决定将货币政策转换到全面应对危机模式。

其次是美联储更大规模“量宽2.0”政策提供支持本轮通胀的基础货币扩张条件。2020年3月中旬美联储迅速将基准利率降到接近零值，并通过大规模资产购买实现了远超应对金融危机时的基础货币扩张。美联储持有债券从2020年初约3.8万亿美元扩大到2022年元月底8.3万亿美元，2022年元月底比2017年上轮量宽4.26万亿峰值高出94.8%。国债规模从2020年2月底2.5万亿美元增长到2022年2月中旬5.74万亿，最近规模比上轮量宽时2017年2.47万亿美元峰值高出1.21倍。MBS和其它机构债从1.37万亿增长到2.71万亿，目前比上轮量宽在2017年达到的1.79万亿美元高出51.4%。同期美联储资产规模从4.2万亿增加到8.9万亿，比上轮量宽时该指标2017年4.48万亿美元峰值高出98.7%。

再次是与后金融危机时不同，近年美国广义货币与基础货币出现同步扩张。应对金融危机时，美国量宽刺激带来的大规模基础货币扩张，由于多方面原因并未传导为类似量级的广义货币扩张：美国后金融危机时期年度M2同比增速高点在2011年达到6.7%，远低于上世纪70年代大通胀时14%峰值，也低于金融危机前2007年11.7%。然而近年美联储大规模量宽刺激后，基础货币扩张毫无悬念地转换为广义货币创纪录飙升，美国2020年和2021年竟分别飙升到19%和16.8%，超过70年代初美国所谓“通胀黑暗时代”的广义货币增速。基础货币向广义货币顺畅传导，意味着本轮货币放水会直接导致更大通胀压力。

最后一点特征是美联储货币放水与财政政策超限扩张共同发力，一定意义上形成“没有现代货币理论MMT名义的MMT政策实践”。新冠危机20年3月全面暴发，特朗普不到一年推出五个财政法案应对，总规模近3.8万亿美元，其中“CARES（新冠援助、救助与经济安全法案）”2.2万亿。拜登在2021年3月底签署1.85万亿美元“美国救助计划（ARP）”法案，至此美国疫情财政刺激规模已达5.65万亿美元，是2019年GDP的26.4%，远超金融危机财政刺激GDP占比5%-8%。疫情期美国财政刺激自觉性和偏好大提升，背后有多方面历史、现实与理论根源，对此我们在“透视美国财政决策新思维”、“通胀之约――美国新通胀怎样炼成”中做了梳理，这里限于时间不展开讨论。

5、小结

本文主要讨论了两点：一是在解释现已发生的美国与全球新通胀诸多成因中，疫情冲击发挥了主因作用，非疫情因素也有不可忽视的影响。理解疫情与新通胀关系，需同时考虑疫情对经济直接作用以及疫情推动宏调政策调整的间接影响。二是从通胀结构性和货币性相统一角度看，疫情期新通胀在产生原因、结构表现等方面的结构性特点都更加彰显。另外与新世纪以来美国货币和财政政策演变大势相一致，同时受到疫情大流行危机冲击影响，美国新通胀的的货币支持条件也表现出鲜明而深刻的特色。总之，观察研究新通胀，或需适当利用疫情经济学与量宽经济学的新视角。

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