沈建光：美国通胀将长期存在，中国政策关键在于稳内需

沈建光 京东集团首席经济学家

以下观点整理自沈建光在中国宏观经济论坛（CMF）季度论坛（2022年第一季度）（总第60期）上的发言

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一、美国通胀的六大原因和四种可能性

我认为，美联储很早就知道通胀会上行，但是因为疫情下它必须维持宽松的货币政策，所以给市场一种暂时性的舆论导向宣传。事实上美联储也做得非常成功，市场还是比较相信美国通胀是暂时的。但我认为美国通胀是结构性的长期的存在，包括今后几年通胀上行都会非常严重。最近美国对经济刺激的力度史无前例，财政赤字几年来都在15%左右，这是不得了的一个数字。次贷危机，2008-2009年美国财政赤字也仅在5%左右，但这一轮疫情冲击下达到了15%，美联储货币政策也是大量量化宽松，基础货币又翻了一倍，这个效果还是比较明显的。去年4季度，它的增速非常高，同比达到5.5%，年化环比6.9%，失业率大幅下降只有3.8%，这个失业率比中国还低，零售非常强劲的增长。

为什么我一直强调美国通胀会比较高，有六大原因。第一，货币政策正常化进程显著滞后，极度宽松的货币政策仍将持续；第二，美国大规模的财政货币刺激，并没有在供给侧造成影响，而只造成需求大幅上升，特别是消费。零售比疫情前高了30%左右，这样一个巨大的供需缺口对通胀的压力就很大了。第三，劳动力结构失衡导致企业提升工资水平，服务业工资上涨尤为明显，6月到10月，休闲与酒店业劳动报酬持续保持两位数增长，存在工资和物价螺旋式上升风险。第四，美国房价与房租持续上涨，10月美国CPI住宅项创疫情以来新高。第五，大规模量化放松造成了原材料价格上升，俄乌冲突更推升了其上升的势头。第六是输入性通胀。因为美国自己的产能缺口非常大，供需缺口非常大，它靠海外缺口填补它的需求不足。加拿大、欧盟、拉丁美洲进口价格指数都上升10%，尽管美国从中国的进口价格上升最低，但同疫情前相比也达到了接近5%-6%的水平。所有进口价格都在上升，给美国带来了输入性通胀压力。

接下来美联储面临很大的困境，美国经济表现有巨大的隐忧（参考沈建光《美国经济复苏背后有八大隐忧》）。短期来看，经济复苏主要面临投资不足、消费信心低迷、过快加息、供应链瓶颈等。中长期来看，永久性失业、贸易逆差、财政赤字、债务风险等问题不容忽视。

美联储现在面临四种可能性。第一种是美联储大幅加息既能够控制通胀又能促进经济增长稳定，这当然是美联储的最优解，它希望市场相信这个故事，但相信这个情形的人越来越少了，而且也很难做到。通胀已经这么高的情况下必须大规模加息，但为了控制通胀不惜一切代价会造成第二种情况——经济衰退，那就是70年代末80年代初沃克尔的时刻，这种可能性也非常小。第三种可能性是加息未必能遏制通胀，同时导致经济虽未衰退但也停滞，这就是典型的滞胀情况，这种可能性现在看来越来越大。第四种可能是美联储在目前情况下可以争取的最优解，加息虽然未能遏制通胀，但让市场相信它是认真的，缓和通胀上升的势头，同时保持经济复苏的步伐，虽然没有过去的4-6%这么高，但能维持在2-3%之间也算是一个成功的策略。这就是美联储的四种选择造成的通胀和美国经济的影响。我越来越倾向第三种，也就是美国接下来可能面临滞胀的局面。

如果美联储紧缩这张底牌结论得出之后，它可能采取的措施是“前快后慢”。一开始加息比较猛，因为最早市场预计美联储3月份加息50个基点，因为俄乌冲突加了25个基点，接下来5月份、6月份会加码50个基点。但考虑到经济复苏仍面临上述隐忧，美联储在大步走向紧缩的同时，还必须权衡过快加息对经济复苏的威胁。

二、中国宏观政策的关键在于发力稳内需

接下来中国的核心问题，还是在于稳内需，内需是重中之重。我们财政有巨大的空间，这次“两会”报告明确提出财政支出要比去年增加2万亿以上，包括各项过去的结存，几大央企要贡献1.5万亿的利润，这都是为财政增加了空间。一是财政中减税降费非常重要，二是基建投资仍需加大力度。但最重要的是，当前疫情冲击，消费疲软的背景下消费券也是可以作为重要的财政工具来刺激消费和内需。

现在对消费券的讨论有五大迷思，如消费券与保市场主体的思路不符、增加财政负担，不如基建投资、扭曲市场机制或者引发公平问题等等（参考沈建光《厘清消费券政策迷思》）。但是，我认为这五大问题都是可以商榷的，关键是怎样做好合理设计，让消费券既能发挥刺激消费的作用，又使得政府转移更加公平。以香港政府去年发放的每人五千的消费券和前年每人现金一万块的对比来看，虽然规模减半，但是对消费的拉动作用明显高于发现金这种转移支付。即使在没有乘数的效应下，1元就是1元的消费，对香港的零售和餐饮在疫情后的恢复都带来巨大贡献。在哈尔滨、北京，我们都做了非常详尽的对比研究，发现消费券发放之后，明显拉升了当地消费，而且低收入人群消费券使用意愿尤其明显。中国接下来面临的是疫情防疫之后的恢复增长，消费是重中之重，消费券跟减税降费和基建是非常好的补充。在积极推进企业“减税降费”、加大基建投资的基础上：一方面，加大对中小微企业的直接补贴力度，支持企业稳定就业岗位、保障居民收入；另一方面，考虑在中央层面实施消费券政策，加大对困难人群、农村县域消费者的定向支持力度，进一步提振内需。

相关链接

FT中文网：展望2022：美联储的底牌和中国的应对

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