袁海霞等：民企再迎政策支持，融资难能否破局？

袁海霞 中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长

谭畅 中诚信国际研究院副总监

姚姝冰 中诚信国际研究院助理总监

本文转发自3月18日中诚信国际微信公众号。

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近几年围绕融资问题监管部门持续出台支持民营企业融资的多项政策，也取得了一定成效，但“冰冻三尺、非一日之寒”，民营企业融资难融资贵的老问题长期存在，解决民企融资问题仍然“道阻且长”。3月5日，十三届全国人大五次会议开幕，国务院总理李克强在作政府工作报告时提出，“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。”民营企业债券融资支持机制的进一步完善，有助于缓解当前民企融资难、融资贵的问题，后续或有更多融资支持工具或融资改善举措落地。然而民企融资问题的实质性改善并非一蹴而就，仍需要债券市场结构的不断完善、投资者结构的多元化、建立正确的风险意识以及发展风险对冲工具予以配合，从拓渠道、增需求、防风险等多维度破解民营企业债券融资难问题。

一、民企融资难、融资贵老问题持续存在，债券市场表现更为明显

民营企业是我国经济体系的重要有机构成，贡献了中国经济50%以上的税收、60%以上的GDP以及70%以上的技术创新成果，解决了中国经济80%以上的城镇劳动就业，同时占据了90%以上的企业数量；为“稳增长、保就业、保民生”等宏观目标的实现发挥了不可替代的作用。但长期以来，由于部分民企在抗风险能力等方面相对较弱，有些又缺少抵押物等原因，在金融市场中处于相对弱势，融资的可得性相比要差一些，同时融资成本也偏高。

为缓解民企融资问题，2018年监管部门多方发力落地多项民企纾困政策，并设立民营企业债券融资支持工具；2019年中共中央、国务院印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》；2020年中共中央、国务院印发《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，进一步推动民营企业融资环境改善。近年来监管部门积极部署出台了一系列政策措施来支持民营及小微企业融资，并取得一定成效。但民企融资难仍未实现实质性解决，由于信息不对称、部分企业抗风险能力较弱等原因，民企总体在金融市场更难获得融资。以信贷市场为例，据银保监会统计，截至2021年末，全国民营企业贷款余额52.7万亿元，较2021年初同比增长11.5%。在信贷政策支持下，民企贷款情况有所改善。但民企贷款规模占全部贷款规模的比重不足30%，相对民营企业的经济贡献以及融资需求而言，融资占比仍然较低，还有进一步提升的空间。此外，民企信贷融资成本仍处于较高水平。民营企业贷款年化利率为5.26%，较上年末下降0.09个百分点，但较同期全市场企业贷款利率4.61%相比仍处于较高水平。

与此同时，民营企业的融资难、融资贵的问题在债券市场表现更为明显。特别是自2017年下半年金融市场监管趋严、结构性去杠杆政策逐步实施以来，民营企业承受着不同程度的资金压力。尤其是对于资金过度依赖外部融资、公司治理及管理能力相对较弱的民营企业，在信用收紧的背景下，融资难度进一步提升。从债券市场表现来看，2017年以来民营企业债券融资规模在信用债融资总规模中的占比较低，且逐渐呈现下降趋势，2018年之后占比持续低于10%，净融资呈流出态势。2020年为对冲疫情影响，监管部门再次对民企债券融资支持工具进一步完善，通过直接投资债券、创设信用风险缓释凭证、担保增信等方式支持民营企业发债融资，推动民营企业债券融资环境的阶段性修复。但债券资金更多流向行业龙头优质民企，民营企业债券融资总体表现依旧较差，当年净融资仍为负值。随着2021年下半年以来，集团型企业、民营房企信用风险抬升，市场谨慎情绪影响下民企债券融资难度进一步增加。2022年1-2月，民营企业发行债券规模约840亿元，在信用债发行总规模中占比仅4%。

图1：近年来民营企业债券市场融资情况

同时，民企债券融资还面临高成本压力，近年来民营企业发行利率普遍高于全市场平均水平。以1年期短期融资券为例，各等级民企短融发行利率持续处于高位运行状态，除个别年份AAA级民企短融利率略低于全市场水平或持平外，民企利率普遍高于市场水平28bp-190bp。

图2：2016年以来民企及全市场1年期短期融资券发行利率对比

二、民营企业债券融资难缘何难以改善？

民营企业融资难问题是长期形成的，长期以来我国债券市场资源配置功能尚未充分发挥，融资结构存在失衡使得民营企业在债券市场获取资金总体有限，加之近年来民企信用风险攀升，市场谨慎情绪下民企债券信心受挫、市场风险偏好下降，且与之相应的风险对冲工具发展尚不完善，使得民企债券融资环境持续承压。

（一）信用债市场定价存在一定结构性扭曲问题，债券市场资源配置功能尚未充分发挥。从定价来看，无论是发行利率和发行利差，相同级别的国企发行利率表现优于民企，利差低于民企，近年来同等级民营企业与国有企业的平均发行利差最高差距可达到250bp左右。截至2021年末，AAA级和AA级民企与国企债券平均发行利差分别差107bp和166bp，AA+级民企及国企间利差差距相对较小达到53bp。在长期的隐性兜底预期下，同资质的民企信用风险溢价相对国企偏高，说明债券市场上对不同所有制的企业的待遇不一样，这也在一定程度说明债券市场“融资功能”大于“资源配置”功能。

图3：近年来公司类信用债民企及国企平均发行利差对比

（二）近年来民营企业风险释放加快、风险处置滞后，市场谨慎情绪推动民企融资环境恶化。2017年下半年以来在信用整体收缩环境下，过去高度依赖于债务滚动以扩张业务板块的民营企业最先受到冲击，成为主要违约主体。2017年-2019年民企违约规模在全市场违约规模中占比维持在80%以上。2021年受多家民营地产企业风险爆发的一定影响，违约民企占比为76%，较2020年增加15个百分点，民企信用风险再次抬升。与此同时，民营企业违约后续处置进展缓慢，根据中诚信国际统计，民企违约后续平均处置周期为404天，比国企处置周期长58天，这也进一步推升了市场对民企的谨慎情绪。

图4：近年来民营企业违约情况

（三）我国债券市场投资者结构单一，投资者对风险相对较高的民企债券需求较低，使得民企发债融资受阻。目前我国债市投资者主要集中在商业银行、证券公司、保险机构等金融机构，其投资偏好更倾向于高等级或风险较低的债券品种，进而导致低等级民企主体发行债券难度提升。近年来民营企业发行人中AAA级主体发行债券数量占比明显增加，AA及以下等级主体发债数量占比逐渐减少。根据中诚信国际统计，2021年在AAA级民营企业新发行债券数量在所有民企发债总量中占比约55%，AA及以下等级发行人发债数量占比不足10%。2022年1-2月民营企业发债主体级别均在AA及以上等级。

图5：近年来民营企业新发行债券主体等级分布情况（债券支数）

（四）债券市场信用风险对冲工具依然缺乏。早在2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件，推出信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）等产品。2016年交易商协会对相关政策进行完善，新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两项产品。近年来我国信用衍生品市场产品逐步丰富，但受衍生产品配套制度及监管机制尚未完善、投资者参与结构单一等因素制约，信用衍生品市场发展较为缓慢仍处于探索阶段，实际发行的产品较少。从已发行的风险缓释产品来看，相关标的债券发行人普遍为行业龙头企业等信用资质相对较好的企业。对于当前风险较高的民营企业债券来说，缺少相应的民企信用“保险”工具，以缓解投资者谨慎情绪、提升投资者购置意愿。

三、完善民企债券融资支持机制，改善民企融资之路“道阻且长”

今年的政府工作报告精确落脚支持民营企业债券融资，提出“完善民企债券融资支持机制”。此举措表明了政府对民营企业融资的积极态度，后续或有更多融资支持工具或融资改善举措落地，有助于提振市场对未来民营企业发展的信心。然而民企融资问题的实质性改善并非一蹴而就，仍需要债券市场结构的不断完善、投资者结构的多元化、建立正确的风险意识以及发展风险对冲工具予以配合，从拓渠道、增需求、防风险等多维度破解民营企业债券融资难问题。

（一）要进一步完善债券市场结构，发展高收益债市场，促进风险合理定价。对于当前债券市场的结构性失衡、定价机制扭曲等问题要积极采取相应措施，提升投资人参与的信心。市场各方参与者还要结合市场化改革优化定价机制，提高债券市场的资源配置。与此同时，进一步发展高收益债市场，完善债券市场结构，为民营企业和低评级企业发行债券提供融资场所。

（二）引导投资者正确看待信用风险释放，加快推进信用风险处置与化解，做好预期管理。我国债券市场已成为全球第二大，亚洲第一大债券市场，但违约规模及违约率远低于美国及欧洲等国家。债券市场信用风险的释放是债市健康发展的必然过程。应从政策端入手，引导市场理性看待民营企业风险，避免谨慎情绪过度升温，适度提高投资者风险偏好。与此同时，提升信用风险防范及化解能力，做好债市预期管理及引导，避免超预期事件对市场冲击。进一步完善违约处置机制，提高民企违约处置效率。

（三）要进一步优化市场投资者结构，引导参与者类型多元化，逐步培育风险偏好不同的多层次投资者。同时，提高债券投资者积极性，增加高风险投资需求，从需求端带动民营企业债券发行，进而吸引更多高风险偏好、风险承担意愿及能力较高等特点的投资者入市。

（四）要不断推动信用衍生品市场发展，丰富信用风险对冲工具。信用衍生品有利于提升高收益债、违约债券等高风险债券的成交活跃度和市场流动性，进一步完善债券市场风险定价机制。此外，由于信用衍生品具有可帮助投资者实现信用风险缓释或对冲的功能，对民营企业债券达到信用“保险”功效，从而扩大其市场交易活跃度，促进民企债券融资环境加速修复。

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