王晋斌：美债收益率上涨走出了美联储控通胀的第一步

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2418字

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我们认为，美联储多次加息预期的影响，美债收益率出现了显著上涨，走出了美联储控通胀的第一步。但美国金融条件依然宽松，可以预计未来美国金融市场流动性会逐步收紧，风险溢价补偿也会逐步上升，通过收紧金融条件抑制投资和消费，给高通胀降温。

先看两组最近的物价以及就业信息数据。

数据1：依据美国劳工部3月份的通胀数据，经过季节调整后的美国经济中CPI环比增幅1.2%，未经过季节调整的CPI同比增幅8.5%。核心CPI同比6.5%。对比2月份CPI同比7.9%，核心CPI同比6.4%来看，3月份CPI持续上涨，核心CPI涨幅放缓。

数据2：依据美国劳工部Unemployment Insurance Weekly Claims Report （April 7, 2022）公布的信息，在截至4月2日的一周内，经季节性调整的首次申领失业救济金人数为16.6万人，比上周的修订水平减少了5000人。

数据3：依据美国劳工部（April 13, 2022）公布的信息，3月份PPI同比11.2%，剔除食品能源的PPI同比10.0%。其中，货物、食品和能源PPI同比15.7%、16.2%和36.7%，运输和仓储PPI同比5.5%。

上面3组数据大体有两个含义：第一、美国经济中高通胀是需求拉动和供给冲击双重因素所致；第二、CPI持续上涨而核心CPI涨幅放缓说明经济需求是美国通胀继续上扬的重要因素。当然这里面也包括了供应摩擦所致的物价上涨。

再看下面这组关于通胀和金融条件指数的对照信息。

图1显示了1971年以来的金融条件指数和美国经济中的CPI对照情况，可以看出，通胀走高的情况下，美联储控制通胀都会显著收紧金融条件。在上个世纪90年代之前，金融条件收紧和控通胀之间的关系是清晰的。2008年下半年和2020年3月美国金融条件指数“跳升”是金融市场流动性不足所致，2008年是次贷危机，2020年3月是全球金融大动荡，这是两个特殊时期，金融条件指数突然走高与控通胀无关。

图1、美国经济中的通胀与金融条件指数

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

2000年、2012年左右，美国经济中通胀上扬也伴随着金融条件的收紧。例外的情况是次贷危机之前，从2002年末到2007年10月，美国经济中通胀明显超过2%，但金融条件处于宽松状态（负值），最终次贷危机爆发，金融条件急剧收紧。2013年加息预期也导致了金融条件的收紧，2015年末美联储开始加息，由于通胀较低，基本在2%或者以下，加息幅度和力度有限，美国经济经历了长达十年的低通胀、低增长的“大停滞”周期。

从目前的情况看，今年1-3月美国金融条件指数分别为-0.60、-0.50和-0.39，金融条件依然处于宽松状态，这也是维持美国风险资产价格处于高位运行的重要条件，但美国经济中的通胀率出现了快速上涨，通胀处于40年来的最高位。对照金融条件指数和美国经济中的通胀率，目前美债收益率的上涨是美国金融条件收紧中的一部分，金融条件收紧明显落后于通胀的上扬。

从2022年1月12日芝加哥储备银行对金融条件指数的说明来看，105个金融指标主要包括利率上扬、流动性收紧以及风险偏好下降三个部分。利率上扬包括联邦基金利率、长期利率等，这可能会带来美元汇率走强；流动性收紧包括货币供应和金融市场主要产品的市场深度等；风险偏好下降主要体现在各种利差的扩大，以反应风险偏好补偿的变化。

从目前美国金融市场的情况来看，联邦基金利率只有0.33%，维持在低位，但加息预期导致市场收益率出现了大幅度攀升，表现在美国中长期国债市场收益率出现显著上涨。目前10年期美国国债收益率在2.7%左右，应该说已经提前部分消化了美联储今年多次加息的预期，未来依然有上涨，甚至突破3%的可能性。

目前美国金融市场流动性依然充裕，依据纽约联储的数据，今年以来逆回购规模基本保持在1.5万亿美元及以上，4月13日仍然高达约1.816万亿美元。

从美国金融市场的风险偏好来看，依据美联储圣路易斯分行的数据，ICE BofA 美国高收益指数期权互换调整利差今年以来在扩大，截至4月12日达到3.75%，年初至今上涨了70个BP，与疫情爆发前的2020年2月份的数据基本一致。今年以来ICE BofA美国公司指数期权调整利差也扩大了28个BP，4月12日为1.25%，比疫情暴发前的2020年2月份的数据要高出20个BP左右的水平。

由于美国金融市场充裕的流动性和10年期美国国债收益率较大幅度上涨，今年以来穆迪Aaa公司债券的收益率相对于10年期美国国债收益率下降了13个BP，而穆迪Baa公司债券的收益率相对于美国国债收益率只上涨了约1个BP。从风险溢价来看，整个市场的风险溢价尚未出现实质性的扩大，这与10年期美国国债收益率短期中可能存在的过度上涨有关。

从美元走势来看，由于美元指数中主要经济体货币政策收紧预期不及美联储，美元指数上涨，并且会持续一段时间，考虑到欧元区的货币政策，至少在今年2季度美元指数应该是比较强的。美元走强有助于缓和美国经济中的通胀上涨压力。今年1-2月美国进口价格指数同比涨幅分别为10.7%和10.9%，其中燃料进口价格指数同比涨幅58.8%和53.0%，同比连续4个月下降，非燃料进口价格指数同比涨幅6.8%和7.2%（图2）。这就是说，在全球供给冲击大背景下，美元走强也只能缓和美国进口物价水平的上涨幅度。

图2、美国经济进口价格指数环比和同比增长率（%）

数据来源：美国劳工部，U.S.IMPORT AND EXPORT PRICE INDEXES – FEBRUARY 2022.

今年3月份美国通胀率是否见顶，具有一定的概率，尚待观察。由于基数效应和近期原油等大宗商品有一定的回调，通胀见顶似乎应该不会太远，但美国经济中通胀压力将会持续比较长的时间。美联储希望在控通胀的同时实现美国经济的“软着陆”，且疫情和地缘政治冲突所致供给冲击持续的时间具有不确定性，决定了美国通胀会持续比较久。

除了加强生产供给、降低供给摩擦之外（这基本在美联储能力之外），美联储控通胀主要依靠货币政策抑制需求，这需要收紧金融条件，增加投资、消费的融资成本。

从目前美国金融市场的情况来看，除了美国国债收益率有过度反应嫌疑，出现显著上涨之外，市场流动性、风险溢价补偿均没有出现实质性的变化。可以预计，未来美国金融市场流动性会逐步收紧，风险溢价补偿也会逐步上涨，通过金融条件收紧来抑制投资和消费，给美国的高通胀降温。

从这个视角来看，美债收益率上涨走出了美联储控通胀的第一步。

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