管涛：MMT理论的可行性值得商榷，但中国确应加强财政货币政策联动

管涛  中银国际证券全球首席经济学家

以下观点整理自管涛在CMF宏观经济理论与思想研讨会（第4期）上的发言

本文字数：3541字

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一、MMT可行性值得商榷

第一，目前全球重回高通胀高利率时代可能破坏了MMT实施的基础。最近国际清算银行总裁做了一个演讲，题目是《通胀时代的回归》，他指出将近60%的发达经济体通胀超过5%，超过一半的新兴市场发展中国家通胀率高于7%，未来全世界有可能进入一个高通胀高利率的时代。在这之前，MMT大行其道的重要原因就是2008年金融危机后，世界经济进入新平庸，低利率、低通胀、低增长。MMT现在实施的基础发生了很大的变化。

第二，卷土重来的高通胀让我们有机会重新反思MMT，还是要敬畏市场，敬畏规律。我还是不合时宜地引用郭树清主席2020年6月18日在陆家嘴论坛上的发言，他当时有两个重要的判断。一是目前来看，疫情在较长时期内与我们共存，但我们知道还有不少的国家和地区在谋划新的刺激措施，建议大家三思而行，应当为今后预留政策空间。我们到底要和疫情奋斗共存多长时间，我们都不知道。二是过去通胀似乎消失了，但难道通胀永远不会回来吗？尽管目前主要经济体物价水平上涨并不明显，但考虑到国际供应链恢复需要较长时间，要素成本进一步上升，加之各国持续的刺激需求，货币派生机理发生变化，通货膨胀有可能卷土重来。我们现在发生的高通胀，就是教科书理论上的经典的高通胀。

第三，货币超发不一定有通胀，但通胀一定是因为货币超发。最近我从流动性的三个去向，研究通胀演进的机理。流动性释放以后有三个去向，一个是实体经济，一个是金融市场，再就是变成僵尸企业贷款，陷入资产负债表的衰退。

第一个去向，实体经济会推高物价，引发通胀。我们发现发展中国家、新兴市场一旦货币超发，就很容易发生通货膨胀。很重要的一个原因是金融市场发育程度比较低，吸收过剩流动性的能力比较弱，一旦流动性过剩就容易溢出到实体经济，推动物价全面上涨。去年这一轮通胀也是首先从新兴市场发展中国家开始的。当时美联储还一口咬定通胀是暂时的，尽可能地宽松，到年底没办法了实在扛不住了，才改口了“通胀暂时论”。同时，我们发现M2货币供应量和通胀的关系不但有相关性，还有因果关系。通过格兰杰因果检验发现，无论是美、英等发达国家，还是土耳其、阿根廷、印度尼西亚等发展中国家，他们2019年到2021年年均在5%显著性水平下拒绝原假设，表明M2是CPI的格兰杰原因。

第二个去向是金融市场，比较典型代表的是日本80、90年代的资产泡沫、2008年以后美国资产价格上涨。他们没有出现通胀，反映在资产价格上涨，货币流通速度降低。我们看到，日本到1990年底M2流通速度比1984年底下降了16.4%，美国的流通速度到2019年底比2007年底下降了28.3%。因为大量的流动性进入金融市场形成了空转，所以它的流通速度下降。我们还研究了2020年以来，为应对疫情冲击美联储采取了史无前例的货币宽松，在2021年一季度之前，美国资产价格飙升，同时伴随着M2的流通速度，从2019年底1.42次降到了2020年3月底的1.12次，下降了21.2%。但随着2021年二季度以后，美股上涨放缓，通胀压力开始显现，我们可以看到一个很有意思的情况，M2的流通速度基本稳定在1.12次左右的水平。为什么美股涨不动了以后，美国通胀4月份以后开始持续爆表呢，这是一个很有意思的情况，当过剩流动性不能被金融市场吸收之后，更多地流向实体经济大水漫灌，通胀如期而至。

第三个去向是僵尸贷款，比较典型的例子是日本的经济停滞。到2019年底，日本的M2流动速度比1990年底下降了39.8%。虽然M2增长很快，但是大量的变成了僵尸企业贷款，不产生效益，所以货币流通速度放慢。

总之，我们可以用这个逻辑可以解释这三个去向，也可以解释这波美联储刺激以来美国通胀的演进。

第四，鲍威尔面临所谓的沃尔克时刻，通胀持续爆表。从去年11月份CPI 7%之后，3月份CPI是8.5%，已经是四十年一遇的高通胀，哪怕认为高点马上要出现，但可能到2023年底以前也难以回到他们的通胀目标2%左右的水平。实际上，上一次2008年的危机应对，美联储应该没有实行MMT，它的财政刺激很早就开始退出了，主要是三轮量化宽松单兵突进。但是从历史上来看，当货币刺激伴随着财政刺激的时候往往是通胀不期而至，像70年代的经济滞胀，当然前期有越战时期搞的“伟大社会运动”酿成的巨额财政赤字。这一次美国财政货币双刺激，通胀如期而至。所以，这次通胀的一个重要原因就是由于双刺激导致的需求过热。当然我们不能忽视供给侧的冲击，而且从目前来看短期内很难看到清晰的缓解迹象，比如产业链供应链的稳定面临疫情冲击，面临地缘政治风险的冲击，甚至中国防疫政策对产业链供应链，包括国际物流的畅通也会有一些溢出的影响。还有能源转型、极端气候、劳动力短缺，特别是去全球化、经济金融的脱钩等等。这些对于过去那些低通胀的逻辑都是很大的变化，正好碰上双刺激，供给和需求正好契合了，这个通胀就不可避免。

现在美国面临一个最大的问题，两个通胀的螺旋正在逐步蓄能，一个是通胀和通胀预期的螺旋，还有一个是薪资和工资上涨的螺旋。所以，美联储现在急着加息，就是避免一旦这两个通胀螺旋成形以后，就会造成通胀的脱锚，将来控制起来更加困难。这也是国际货币基金组织在去年10月份世界经济展望里分析的前景，通常情况下央行货币政策不必要迅速对通胀做出反应，但如果出现了通胀脱锚的风险就必须提前响应。因为一旦通胀脱锚，最后会影响货币政策的公信力，影响投资者、消费者的预期，同样不利于增长，不利于就业。所以，IMF呼吁一旦出现通胀脱锚风险央行应该及时做出响应。

第五，鲍威尔目前虽然面临所谓的沃尔克时刻，但他面临的挑战远比沃尔克更为严峻。沃尔克当时比较简单，是在增长和通胀之间做出选择，二选一，所以，他用20%的高利率把通胀用两三年的时间压到个位数，但是付出的代价是经济衰退和失业激增。现在无论是鲍威尔还是耶伦都说加息不会导致硬着陆，但是我个人认为这是他们基于职业，而不是专业的判断。除了要做二选一的选择之外，还有一个重要的挑战，金融稳定。金融风险表现为两个方面，一个是高债务杠杆，一个是高资产价格，这两个问题在当时沃尔克时代都没有碰到，但对鲍威尔来说面临这样大的挑战。在这样的情况下，高通胀高利率将会威胁到MMT的实行，影响政府债务的可持续性，有可能会令美国政府负债进入所谓的庞氏融资阶段，它借的钱只能够还利息，甚至覆盖不了利息。

二、MMT理论对中国的借鉴意义

MMT理论对于中国的启示有以下两方面：

一方面我们可以总结中国的经验。为什么现在我们还有财政和货币政策的空间，很重要的一个原因是，前期在疫情防控比较有效的情况下，我们的财政货币政策都比较克制，后果就是避免过度刺激带来的通胀压力。而且试想，如果在2020年像有些专家建议的那样，财政货币政策火力全开，财政赤字率搞到百分之十几，M2增速也搞到二三十这样，我们不知道当时会出现什么样的情况。但可以预见到的是，目前面临动态清零政策又进入到新的阶段，这时候需要进一步刺激的时候，政府的工具箱里如果已经没有子弹了，后果将更加不堪设想。

第二，最近央行发了新闻稿，用储备投资收益上缴财政。这实际上是一个财政政策，不是货币政策。有人说它相当于50个基点的全面降准，甚至说这会替代降准操作，我觉得这两个不是一回事。因为储备经营收益，按照中央银行法是要按年归大账以后作为央行净利润上缴财政的，只是前两年因为疫情原因暂缓上缴，这次上缴是把财政应得的钱交给财政。所以，它肯定不是MMT，也不是财政向央行透支，不是赤字的货币化，它是一个财政政策的操作，但是，确确实实对市场流动性会带来一定的影响。但是影响市场流动性的因素很多，央行无论是降准降息，它观察的市场流动性不只是看财政因素的影响，还看整个市场的变化。所以，这不应该是导致央行三月份按兵不动的重要原因，应该是其他的考虑。

MMT理论对于中国来讲有很重要的借鉴意义，就是我们要加强财政货币政策的联动，提高财政货币政策的有效性。且不讨论中国宏观政策是财政主导还是货币主导，这些年来货币政策的传导效率不高，我们去年想稳杠杆，结果搞成降杠杆的效果，一定的原因是财政货币政策间缺乏联动，影响了货币政策的效果。为什么西方的财政政策和货币政策配合比较好呢？除了赤字货币化之外，还有一个很重要的原因，就是他们直接给企业和家庭发钱，所以马上能够转化为现实需求，马上可以转化为市场的流动性。中国财政支出主要是想搞投资，但一是钱从哪里来，二是项目有没有效益谁说得清楚，而且项目没有效益的话还要终身追责，所以中国的财政功能和西方的财政功能不太一样，这可能也会影响财政货币政策的联动。如今年头两个月，央行扩表了1万亿，但财政存款增加了1万亿，结果当期基础货币投放减少了近900亿，大大影响央行扩表向货币宽松的传导。去年底中央经济工作会议明确提出，今年的宏观调控要稳健有效，其中之一就是要加强财政货币政策的协调联动，要跨周期和逆周期调节有机结合。这是提高今年宏观政策有效性的一个重要的思路。

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