聚焦“MMT与宏观经济政策走向”，CMF经济学家对话MMT创始人之一Randall Wray

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6月14日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济国际研讨会（第2期）于线上举行。百度财经、网易财经、新浪财经、财经、WIND、证券时报、南都直播、财联社·鲸平台、凤凰网财经、中国网、搜狐财经、中证金牛座等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近三十万人次。

本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良主持，聚焦“MMT与宏观经济政策走向”，国内外知名经济学家杨瑞龙、毛振华、刘尚希、邵宇、贾根良、Randall Wray、Yan Liang、Yeva Nersisyan联合解析。陕西师范大学国际商学院金融系教授刘新华对本期国际会议给予特别支持。

论坛第一单元，MMT创始人之一，美国后凯恩斯主义主要代表人之一，美国巴德学院、利维经济研究院（Levy Economics Institute）教授、高级学者Randall Wray以及中国人民大学经济学院贾根良做主旨发言。

Randall Wray首先做主旨发言。

Randall Wray首先阐述了主权货币的分析框架，他指出，政府选择一种记账货币，以此为基础发行自身的货币，并以该货币征税。并且如果发行其他债券，需要以本币计价和支付。将这些因素综合到一起，这意味着该国货币汇率可以浮动，而是否采取浮动汇率取决于政府意愿。主权货币国家的货币取之不尽，用之不竭。所以MMT（现代货币理论）才有如下理论意义：首先主权货币国家并不会陷入非自愿债务违约的状况，国家有支付意愿总能付清所有款项。除此之外，制约他们的并不是财政资源，而是真实资源。

目前对MMT的研究已经超过25年，但是人们对于这一理论的态度在2020年1-3月有了重大转变：从早先的认为这一理论是一派胡言，到后来提出MMT为抗击新冠疫情带来了新的融资方式，也就是所谓的“直升机撒钱”。很多学者认为日本很好地践行了MMT这一理论，其他国家在面临全球公共卫生危机时可以采取同样的方法；同时他们认为这一理论只适用于应对危机，并且在践行过程中有可能带来通货膨胀的风险。但是MMT并非如此，它认为现代政府只有一种开支方式：那就是中央银行先以银行准备金的形式给各大银行授信，各大银行再为接收方的存款账户授信。而这种观点并非政策建议，只是对现实情况的描述。

在主流观点中，政府应该先收税再花钱。如果债务不断增长，而经济增速放缓，杠杆就会失去控制。此外，政府持续以财政赤字运营，将会把债务负担留给后代，最终结果是造成经济的长期停滞。另一方面，“印钱”又会导致通货膨胀。相较于主流观点，1974年萨缪尔森对MMT表示支持，并称强调平衡财政预算的重要性是为了避免有关部门肆意妄为；前美联储主席伯南克和格林斯潘赞同MMT的绝大部分观点，前者认为2008年美国救市花费的29万亿美元只是将电脑中的账户规模做大，后者则认为美国总能靠“印钱”来还款，债务违约的可能性为零。

现代货币理论则认为，实际情况是政府先支出再收税。如果货币没有通过支出投放到经济中去，就无法通过税收收回。在现代经济中，税收是通过银行准备金扣款实现的，准备金来自三个方面：国库支出、中央银行购债或者贷款。央行为政府的支出和税收提供资金和清算支持，政府支出是通过央行贷记商业银行账户、而商业银行再贷记政府支出接受者的存款账户进行的；纳税过程则相反。这其中也体现着一种基本逻辑：先支出再纳税。

在这一逻辑下，国家政府支出导致货币流出，进而通过税收方式流回。所以税收并不是为政府提供融资，而是为了所谓的赎回。在这种情况下，为何政府还需要发行债券，是为了借款？MMT认为政府通过债券进行借贷并非为赤字融资，因为央行货币的流出已经为政府赤字提供了融资。而赤字发生在税收回流之后，是事后发生的。所以这样看来，发行债券从功能上看是货币政策的一部分，而不是借款的操作。至于QE（量化宽松），更多是为了回购债券并给由其等量增加的准备金支付利息。

在这种情况下，风险不在于政府缺钱，而在于政府支出太多导致通胀。在年底收回税之后，才能衡量政府是否支出太多，这也就是所谓的赤字在事后出现。但是，无论政府部门还是私人部门，过度支出都会导致通胀。对于通胀问题，凯恩斯指出真正的通胀只会在实现充分就业之后才会发生。充分就业之前的价格上涨或者定价权问题，凯恩斯称之为半通货膨胀。在过去两年，供应链受到干扰等瓶颈问题已经导致了充分就业之前的半通货膨胀出现。但是对于半通货膨胀，紧缩政策是不可取的。

由于日本长期处于高赤字状态，所以很多人认为日本很好地践行了MMT。但实际上赤字是事后发生，并不能自由调配，而MMT并非鼓励加大“赤字开支”。美国经济学家Abba  Lerner提出功能财政论，认为预算是功能性的，是为了追求充分就业、适当通胀的增长，有关部门需要关心的预算目标能否实现。另外日本的经验和美国等其他国家在应对新冠疫情方面的支出，实际上都印证了MMT的核心观点：

第一，政府赤字和债务并不一定会导致通货膨胀。例如美国在2008年金融危机之后的一段时间内在赤字增加的同时，通胀处于下降态势。第二，财政赤字并非能自由调配，在年景不好时将会有所增长，它是作为一种自动稳定器发挥作用的。在美国经济衰退时，政府收入会急剧下降，通过减少税收并增加转移支付的方式帮助经济渡过难关。这种情况下赤字也自然会上升。第三，政府的财政赤字等于非政府部门的盈余，也就是说政府一旦处于赤字，非政府部门就会处于盈余，而这个盈余也是一件好事。第四，证券市场没有办法迫使债务违约发生。第五，国债收益率很大程度上取决于央行的政策，而不是赤字的大小。

就目前情况而言，政府赤字增加、债务率提高，并且伴随着较为严重的通货膨胀，这是一个不同寻常的局面。但是通过分析可以看出，这次通货膨胀是由疫情导致的。经济的崩溃始于供应侧，随后供应侧崩溃又转变为需求侧的崩溃。政府第一轮支出用于帮助人们支付账单提高储蓄，第二轮纾困救助的开支恢复了人们的需求。如果未来能够有效解决供应链问题，就能缓解通胀的情况。对于美联储提高利率的做法，Randall Wray认为这是错误的“药方”，而是应该提振投资、增加国内产能，更换掉冗长和脆弱的供应链。

在现代货币理论中，资源才是真正的限制因素，而非财政。当前新冠疫情的防控需要动用资源，气候变化也需要有关资源进行应对。所以应该应用好已经动用的资源，甚至需要创造新的资源。这种资源的转移需要通过税收政策、延迟消费、爱国储蓄、物资分配和加强监管来实现。政府支出能够使这些资源以实现公共目的所需的形式进行分配。征税能够释放资源，从而能够更好地追求上述公共目的。

对中国而言，MMT已经进入中国学界的视野当中。MMT理论对于中国来讲有很重要的借鉴意义，要加强财政货币政策的联动，提高财政货币政策的有效性。上图表明，中国的财政赤字近年来规模逐渐扩大，这就意味着中国正逐渐突破原来的政府财政赤字率红线。就操作而言，MMT不需要“印钱”，也不需要由中央银行“印钱”支付债务利息，所以不需要改变操作流程，这对中国也是适用的。而这其中的关键是确保我们有合适的资源来实现政策目标。

在此之后，贾根良教授代表论坛发布CMF中国宏观经济国际专题报告。

报告主要包含两大部分内容：澄清与现代货币理论 (MMT) 有关的两个流行概念；举例讨论MMT对中国宏观经济政策选择的重大意义。

一、澄清与现代货币理论 (MMT) 有关的两个流行概念

1、财政可持续性或财政空间到底是什么？

目前流行着三种衡量财政可持续性或财政空间的概念：第一，武断的财政赤字率和债务门槛，如目前在中国仍占支配地位的所谓“3%的财政赤字率红线”。第二，将财政可持续性或财政空间视作国家可以动用或筹集的资金有多少。第三，债务利息支付的可持续性。可以说这三个流行概念都是将主权货币国家财政开支错误类比于家庭预算的产物，不适合于具有通货发行垄断权的主权货币政府。

如果国家政府是其通货的垄断发行者，那么其财政可持续性以及财政空间就不能定义为国家可以筹集的资金。现代货币理论认为，主权货币国家财政开支的限制在于实际资源，因而，MMT用资源约束替代了资金约束，用通货膨胀约束替代了人为的(收入)约束。在做预算时，政府要关注财政支出的结构，避免由于资源短缺和产能不足造成通货膨胀。

MMT认为，财政赤字的大小主要是由市场所决定的，它取决于非政府部门净储蓄的愿望。财政赤字是非常重要，因为它不仅为非政府部门提供净金融资产，稳定私人部门的财务结构；而且更重要的是，它是实现非财政的政治目标如充分就业、提高生产率和保障民生的基本政策工具。但赤字率高低并不重要，它需要根据具体情况来决定，MMT也不主张无限期的赤字政策。

MMT与主流经济学对财政空间不同理解的原因在于两方面。一方面，主流经济学将国家财政类比于家庭预算是错误的。原因是它没有区分主权货币制度和非主权货币制度，只有在欧元这种非主权货币制度下将国家财政类比于家庭预算类才是成立的。对于欧元区各国来说，欧元不是本国发行的，等同于外国通货，欧元区各国只不过是通货的使用者而已，因此，在非主权货币制度下国家支出就与私人部门的家庭预算一样受到收入来源的限制。

表1、不同通货制度的本质及其宏观经济政策含义（简表）

另外一方面，在金本位和布雷顿森林体系两种货币制度下，国家支出因为受到金本位这种“紧箍咒”制约，国家财政能力受到很大的限制。金本位和布雷顿森林体系的崩溃都使主权货币国家的财政能力得到极大的解放，直到上世纪90年代中期，Wray、Mosler和Mitchell才注意到它对宏观经济学和宏观经济政策的颠覆性影响，这导致了现代货币理论学派的诞生。

2、“财政赤字货币化”为什么是一个不恰当的概念？

在中国，“财政赤字货币化”是指央行通过购买国债为国家政府提供融资，简单地说，我国学者将中央银行在二级市场上购买国债支持财政的做法称为广义的财政赤字货币化，将在一级市场上购买国债的做法称为狭义的财政赤字货币化。首先，从理论上来讲，这个概念是不恰当的，它是主流经济学“健全财政”思维和家庭预算类比的产物。

其次，在主权货币制度下，所谓“财政赤字货币化”是不可能发生的，因为国债的买卖不是政府自由决定的：对于第一种情况，在央行利率目标制下，如果私人部门对货币的需求上升，那么市场利率就会上升，为了维持目标利率，中央银行就会买入国债，从而满足私人部门对货币的需求。反之亦然。国债的买卖不是央行可以自由决定的。

对于第二种情况，如果央行直接从财政部购买了国债，而财政部花费了它提供的通货，那么财政部支出的结果将是银行系统中出现超额准备金，利率将会下降，直至降至零。在这种情况下，为了维持央行的目标利率，央行将不得不出售等量的国债以减少准备金。显而易见，即使是在央行直接从财政部购买国债的情况下，央行只不过是充当私人部门买卖国债的中介而已。

二、MMT对中国宏观经济政策选择的重大意义

第一，对国内大循环有重大意义。随着逆全球化的进一步发展，在国外市场不断萎缩和各国都强调自给自足的情况下，我国必须转向国内大循环，而国内大循环或内需的决定性条件就是非政府部门资本是否充裕。在现代货币理论中，政府部门赤字等于非政府部门的盈余，稳定并加大政府财政赤字是适应非政府部门盈余需求的结果，下图反映了这种变化的趋势（灰色代表国内非政府部门盈余，蓝色代表本国政府财政赤字，橘黄色代表贸易顺差）。

第二，弄清防范金融风险的真正含义所在。我国私人部门特别是企业部门负债率过高，存在较大范围的金融风险。根据MMT中“财政赤字=非政府部门净金融资产”，中国只有通过提高政府赤字率即提高政府杠杆率，才能稳定非政府部门的收支盈余，即稳定非政府部门总现金流入以增强其偿债能力，降低负债率，才能减少中国金融系统的结构性风险。

第三，建议大幅度降低政府债券利率。在《面向2035的财政改革与发展》一文中，作者指出大约四分之一的省级财政50%以上的财政收入将用于债务的还本付息。从MMT角度来看，在目前的中国，降低政府债券发行利率非常有必要，中国可以仿照美国和日本的经验，较大幅度降低国债和地方政府债券发行利率。

第四，建议我国实施就业保障计划。MMT认为失业是一种货币现象，非自愿失业的存在就说明了作为货币垄断发行者的政府货币支出不足。因此，国家有责任实施“就业保障计划”，通过增加货币支出雇佣所有愿意工作并有工作能力的非自愿失业劳动力。就业保障对于目前中国“保居民就业”、“保基本民生”、精准扶贫、解决相对贫困和缩小收入差距都具有重要意义。

本报告根据现代货币理论对中国宏观经济提出了以上四项政策建议。本报告还认为，它对解决我国许多重大的长期经济问题都具有直接的借鉴价值。例如：现代货币理论对于应对气候变化、能源转型和我国人口老龄化都具有重大启发意义；对于理解社会保障制度和单一付款人医保制度的可持续性，提出了与主流经济学截然不同的理解；为我国运用使命导向型财政投资解决“卡脖子”技术和迎接下一次技术革命提供了新思路。

论坛第二单元，结合Randall Wray、贾根良教授所做的主旨发言以及现代货币理论的相关内容，各位专家围绕“当前宏观经济形势下MMT对全球经济政策选择的意义”展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华从中美两国货币政策的分化对MMT进行分析。今年以来，与中国宽货币、宽信用的政策基调相反，以美国为首的全球不少主要经济体的货币政策均出现边际收紧态势。中美货币政策的分化，是两国央行基于本国国情的自主选择，与两国经济基本面、政策空间密切相关。

毛振华认为，虽然中美两国货币政策走势表面分化，但综合来看，两国货币政策均向着“超常规的扩张性政策”收敛，二者实际上“殊途同归”。而中美货币政策分化或将是对MMT理论的一个验证：2020年为应对新冠疫情冲击，美国出台的超级量化宽松政策已接近于MMT的政策措施。但是，美国经济当前却面临着前所未有的通胀压力，如果美联储不能尽快控制通胀，至少证明MMT在避免物价过快上涨方面是乏力的。从中国来看，如果中国延续宽松的货币与财政政策稳定经济的同时，又能使得CPI保持在低位，似乎又能继续证明MMT的有效性。所以中美两国的货币政策，对于验证现代货币理论理论是一个非常有价值的观察窗口。

美国制度思想学会主席、威拉姆特大学经济学教授、Peter C. and Bonnie S. Kremer主席、国际研究主任Yan Liang首先分析了MMT在中国的适用性。她认为中国日渐自由的汇率政策和较好的外债偿还能力使得中国具备较好的货币主权，所以MMT的一些政策建议与中国也是非常相关的。此外，由于央行是财政的代理银行，其负债表上对政府的债券和存款的波动会影响到银行准备金及利率，所以在中国仍然需要财政与央行的合作。

Yan Liang最后分析利用MMT对中国经济进行指导时要注意的问题。要看到推动企业借债、投资时货币政策的局限性，应该以财政政策为主导。除此之外，利用财政政策对贫困人口进行现金补助，通过工资资助促进小微企业复工复产，都是非常有益的措施。从中长期来看，要增加一些社会型支出，包括教育、医疗、养老等方面的投入，并且要进一步推动新能源发展，促进城镇化水平。

中国财政科学研究院院长刘尚希提出了四点看法。第一，财政是金融的基础，也是资本市场的基础。具体来说，国债和国债收益率曲线就是资本市场的基础设施，而中国国债收益率曲线的基础设施还需要进一步完善。第二，以支定收是现代预算的基本思维和程序。财政收支的运行过程已经嵌入到了央行货币发行和收回的过程，财政支出的过程就是货币发行的过程，征税的过程就是货币收回的过程，两者是紧密契合的。而且从政府承担公共责任、化解公共风险角度讲，政府规模是在扩大的。第三，赤字是一种常态。一方面，政府在面对有效需求不足时需要通过赤字扩大需求，赤字成为政府的政策工具。另一方面，现在的赤字越来越多地成为提供金融工具的渠道和途径，以发行国债的方式提供无风险的金融资产，为资本市场定价提供基准。第四，赤字是否导致通货膨胀是不确定的。在赤字规模与通胀的关系中，资源约束是一个条件，此外还有一个重要的条件就是宏观不确定性和风险防控的问题。

美国富兰克林与马歇尔学院经济学副教授、利维经济研究院研究员Yeva Nersisyan指出，为应对新冠疫情，美国政府推出退出了5万亿美元的救助计划。然而税收是无法满足如此庞大的开支，这也就在一定程度上印证了现代货币理论：对于主权政府来说钱不是问题，政府可以创造出需求。需要意识到真正的挑战不是找到钱，而是找到资源，资源的定义可以拓展到技术等“无形的资源”。例如，能源短缺时怎样提高能源产能，或者以其他的方法来解决这项资源的短缺，这才是我们用来应对通货膨胀的方法。

实际上MMT并不倡导大水漫灌式地撒钱，而是建议通过采取精准地政府支出来解决经济中存在的问题。在设置具体的目标之后，要考虑如何加大投资突破瓶颈。主权货币国家要考虑的并非是财政或金融资源够不够，而是真实资源是否可以支撑。例如为应对气候变化，把这部分生产化石燃料的产能转移到其他行业中去，这有助于释放资源，创造更多产能。所以政府在推动这些项目时，不仅不会加剧通胀，甚至还能够减缓通胀。

东方证券首席经济学家邵宇认为MMT本质是需求扩张，主要强调财政和货币的资产负债表之间的结合。但它有两个明显的约束条件，分别是通胀和资产泡沫。如果是非储备型的货币，还有外部债务的风险。MMT的成功实践需要很多配合条件，特别是供给方面的条件，不同的经济体情况也有所不同。

总体而言，MMT确实提供了一种有别于主流经济学的世界观或者叙事，非常有助于我们从全局的视野把握经济运行的结构。但是从深层次看，MMT和凯恩斯主义一样着眼于危机后有效需求的不足，通过大型基建投入、新兴领域的投资来弥补这样一种不足。但是我们要警惕积极的政策可能会扭曲价格信号，导致产能过剩、资产泡沫和下一次危机的爆发。除此之外，数字货币、比特币等可能会对主权货币造成冲击，这种货币非主权化可能会影响MMT的实行。

中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙对这一问题表达了三点看法。第一，MMT理论的出现反映了经济学思潮的演变。特别是最近两年来新冠疫情冲击，导致了全球经济比较大的波动。在这一背景下，MMT的理论出现不是偶然的，它与当前经济形态变化有很大关系，也反映出新自由主义思想本身存在比较大的缺陷。第二，现代货币理论对中国宏观经济政策制定确实有借鉴意义。多重因素叠加导致了我国当前面临的经济发展形势较为严峻，在这一背景下国务院出台了33条稳定经济发展的政策，而这些政策也在一定程度上体现出MMT的思想。第三，当用MMT指导中国宏观经济时，要做到理论与实践的结合。当经济发展中存在闲置、失业率比较高时，也就是与中国当前发展环境类似，这时MMT具有比较好的适用性；但如果是持续性使用，政府又缺乏自我约束的话，还是要保持谨慎。那样可能会因为大规模货币投放导致通胀和资产价格泡沫化的问题，并且可能会导致一些腐败现象。

在此之后，各位专家讨论了MMT对主流经济学的冲击以及对未来宏观经济学发展所产生的影响。

毛振华表示不同时期出现了不同的理论，这对经济学和当时经济发展的贡献都非常大，对于扭转经济生活中出现的困局都起到很大的作用。MMT理论应运而生，对我们有很多的启发。但从理论角度讲，MMT的实践是否有一个区间值，或者它是否只在某一个区间值内有更好的表现，还需要进一步观察。

Yan Liang认为相较于以收定支的传统观念，MMT非常具有颠覆性，这也推动很多人去了解这一理论。此外，在MMT践行过程中要做好自我约束，代表人民的需要和国家的经济利益。最后，发展中国家有自己独特的国情，要借助MMT推动经济转型、结构调整以及长远发展。

邵宇指出在理论的应用性方面，MMT是非常奢侈的。如果应用到中国，存在着更为明显的约束条件，MMT的践行很可能使我们出现类似日本的状况。要在研究和实施这一理论时做好风险把控。

Yeva Nersisyan分析了当前对于现代货币理论的一些误解，首先MMT并不等于印钱；其次MMT是对经验现实的一种描述，而不是“药方”，这一理论要求我们真正对资源进行规划，去处理经济发展中存在的问题。

论坛最后，Randall Wray对各位嘉宾的讨论进行了总结。

Randall Wray再次强调了MMT是一种描述性的理论，主权货币国家需要关注的是能否找到足够的资源。而在政策建议方面，MMT所倡导的是目前央行已经在采取加大货币供应量的方法，而非不负责任地进行赤字货币化。MMT支持政府做好预算工作，但是要确保政策目的与当前所拥有的资源匹配。面对当前部分国家出现的通胀形势，要了解需要什么样的资源实现政策目标，要释放资源、调动那些未充分利用的资源。

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