刘元春：人民币汇率短期承压，稳定汇率很大程度上依靠中国经济政策布局上的系统性思考

刘元春  上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人

以下观点整理自刘元春在CMF宏观经济热点问题研讨会（第55期）上的发言

本文字数：2623字

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一、短期：人民币汇率依旧承压

汇率是很复杂的，在学术界有一句名言：要想毁掉一位经济学家，就让他不断地预测汇率。因为预测汇率总是会出错的，并且很有可能会犯系统性错误。目前面临的人民币汇率承压问题，大家是有共识的，即：短期依然会承压，中期取决于中美明年经济的表现，取决于我们在疫情的控制下，两国经济是否能够快速进入常态化。

1、美国加息助推“超调”，带来资本市场承压

从当下看，汇率短期变化在理论上已经很明确，主要取决于资金的流动，取决于整个资产的收益，以及风险溢价，这里面很重要的一个因素是利差及其相应的变化。美国进行持续加息的条件是满足的。一方面，美国通货膨胀的形势并没有像原来预期的那样在短期内得到改善，通胀的黏性反而超出大家的预期。更为重要的是，美国劳动力市场显示出强劲的状况，其失业率和薪酬上涨幅度都比原来预计的要好。这在很大程度上证明，短期内美国经济不会出现快速萧条，这也是美联储进行快速加息的基础。

如果这个判断成立，美元指数以及全球资金的流动方向在短期就不会发生变化。相反，其他国家已经产生了急剧的变化，比如全球金融市场，尤其是资本市场的承压。今年沪深300已经下降了23%，恒生指数下降了26.4%，这种下降是资金流出的重要表现，背后也有上市公司业绩的变化。目前大家考虑比较多的是代表未来发展的头部企业的变化，这种变化会导致头部企业的盈利性效应在不同市场上产生。亚马逊二季度经营状况还不错，同比增长7.2%，营收1212亿美元，相当于阿里巴巴的3.9倍，数字头部企业的1.1倍。更为重要的是，亚马逊的利润达到了194.5亿，相当于阿里巴巴的5.15倍、数字头部企业的1.83倍。

美元指数、美元加息所产生的趋势性影响，加上两国市场上体现的头部企业的经营状况的微观数据，进一步提升了外围金融市场的风险溢价，这种变化会在短期内起到助推“超调”的作用。因此今年以来人民币兑美元贬值13%左右，应该是在预期范畴内，在未来一段时间，这样的承压态势还会出现。

2、短期内金融市场压力大于商品市场

我们需要评估这种承压是否会带来中国金融市场的系统性反应，尤其在资本市场和债券市场上。我们对于股票市场的评估和对债券市场的评估是不一样的，如果没有影响到上市公司再融资和日常流动性，股市价格的变化在短期里影响不会很大，但是在债券市场上就会体现出来。今年上半年以来看到最明显的，就是美元债的发行，它对中国房地产企业资金的影响是系统性的。今年6、7月份，美元债已经达到高点，在债券市场上的冲击已经翻过了顶点，因此美元的进一步指数的上升，在短期对中国金融的系统性冲击可能并不是很强烈。

在实体经济层面，9月份人民币贬值直接导致以美元标价的出口增速下降到5点多，而以人民币标价的出口还是在10.7的水平，还是不错的。但这短期内可能会对以人民币计价的贸易以及进口，尤其是大宗商品的进口带来一系列的冲击，导致“鸡群效应”。

最近出口价格指数上涨13.7%，进口价格指数只上涨了13.1%左右，通过出口价格指数和进口价格指数的变化，可以判断出我们的贸易条件是在改善的。美元持续加息，美元指数持续上扬，对金融市场和商品市场的冲击是不同步的，短期金融压力要大大超越商品市场的压力。因此，我们会重点关注在金融市场上所带来的一系列反应，因为这些反应可能会在近期有所体现。

二、中期：对人民币汇率的判断需保持审慎

1、中美通胀变化周期存在差距

美国通货膨胀的变化是否会在四季度从9月份的8.2%回落到6%左右的水平，这是很关键的。由于基数效应，明年美国通货膨胀率的明显下调是一个既定事实。但与此同时，中国的通货膨胀变化可能与美国通胀的周期有很大的差距，不同步的周期冲击可能在明年会有所体现。

2、要以审慎的态度处理汇率问题，在中期引导上加力

很多机构都对美国经济明年的表现进行了预测。IMF认为明年美国经济只有1.7%，OECD认为明年美国经济只有1.0%，而IMF预测明年中国经济增速是4.6%。如果是这样的发展，明年将毫无疑问是人民币反转的一年，但是我们并不能简单地这样认为。美国经济是否会出现硬着陆，美国金融市场在持续加息过程中，是否会出现一些系统性的问题，都是需要我们研究的。

从中国自身来看，明年大概率是弱复苏的态势，但这还要取决于房地产市场的触底企稳是否能在今年四季度完成。如果完不成，明年经济实现明显反转还是比较困难的。很重要的原因是全球在低贸易、低增长、低投资、低预期的冲击下，一定会对中国外贸产生系统性影响，如果房地产持续低迷，而我们在基建、制造业投资上面的空间用足了，就会失去后劲。

目前我们的一些高新技术运转得很好，数字经济也发展得很好，但是从9月份、10月份来看，一些平台经济已经出现了高点回落的状况。因此，我们在思考明年的一些问题，特别是前瞻性的变化对于现在预期的影响的时候，还需要对于一些黑天鹅事件有所考量，因为未来是不能有半点闪失的。在汇率变化上很重要的一点是保持弹性渐进、不触发系统性风险的原则。我们依然需要按照审慎的态度处理汇率问题，尤其是在中期引导上要进行一些加力。

汇率稳定很大程度上依靠对未来布局的引领，而不是简单的喊话或者短期操作。我们希望能够借助二十大的政治红利，在中国经济的政策布局上有新的系统性思考，这样在汇率稳定上的工作可能就会做得更好。

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