徐高：强美元与强人民币的成因与前景展望

徐   高  中银国际证券首席经济学家 

以下观点整理自徐高在CMF宏观经济热点问题研讨会（第55期）上的发言

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当前美元指数非常高，因此强美元的说法大家不会与什么疑问。但近期人民币对美元贬值很多，我为什么还会讲强人民币？这是因为虽然近期人民币对美元贬值不少，但人民币对一篮子货币还是相当强的。

上图中深色线给出了人民币对一篮子货币加权平均有效汇率的走势。目前，人民币对一篮子货币的汇率处在三十年来的高位。同时，美元指数也处在近十五年以来的高位。从长周期历史来看，现在无论人民币还是美元，这两种货币对一篮子货币的加权平均汇率都非常强，所以可以说是“双强”的美元和人民币。

一、美元汇率分析：走强原因及未来走势

美元走强主要是其国内货币政策紧缩所致。美国的货币紧缩则是因为国内需求过于旺盛，从而带动国内通胀处在比较高的水平。目前美国需求性拉动通胀的特征非常明显。下图有两根线，一根是美国月度零售绝对水平指数（经过季节调整），浅色线是美国工业产出的绝对水平，也是季节调整的指数。

目前，美国的工业产出绝对水平比比2020年新冠疫情暴发前已高出了大概5%。换言之，美国现在并未遭受什么供给冲击。但是，美国现在的需求过于旺盛，明显超出其供给能力。目前，美国的零售绝对水平大概比疫情高出接近30%。换言之，在过去两年多的时间里，即使把2020年二季度的深坑考虑进去，美国这两年的零售也大概每年增长百分之十几。而在疫情之前，美国零售每年平均涨幅不到百分之五。可以看出，美国在疫情之后的需求扩张是反常的强烈。需求的过度扩张使得供需缺口放大，最后导致美国因为需求过剩，形成了通胀。所以，面对这种通胀，必须通过紧缩的货币政策降低通胀程度。当前美国货币政策的快速退出，带给金融市场极强的流动性收缩效应，从而带动美债收益率大幅上行。

上图的深色线是美国10年期国债收益率，浅色线是美联储长期国债持有量的季度变化。在浅色线向上时，就表明美国在实施量化宽松政策。在次贷危机暴发的2008年后到2014年，美国实施过三次量化宽松政策。在2008年至2014年间美联储扩表购买长期国债时，美国的国债收益率是上升的，退出时美国国债收益率是下降的。但从2019年新冠疫情暴发前到现在，美联储在增持国债的时候，国债收益率是下降的，退出时国债收益率是上升的。所以，美国量化宽松（QE）操作方向与国债收益率变动方向的相关性，在新冠疫情暴发的前后是相反的。这是因为在疫情暴发前，尤其2008年-2014年这段时间，美国经济整体需求萎缩。所以，购买国债的QE政策的推出提振了市场的情绪和实体经济融资的需求。因此美联储购买国债时经济向好，实体经济融资需求上升，带动国债收益率上升；美联储减少国债购买时经济走弱，利率下降。用学术术语来说，就是这段时间更多表现出了货币宽松的费雪效应——更多的货币带来更好的经济前景、更高的通胀预期和更高的名义利率。

最近两年通过新冠疫情后大规模的货币刺激，尤其是通过货币政策与财政政策的结合，美国经济已经走出需求不足的状况，运行在了需求超过供给的过热状况。在这段时间，货币的宽松与收紧的速率都超过了实体经济货币需求变化的速率，从而使得美联储货币收放所产生的流动性效应成为了市场的主导性力量。目前美联储的量化宽松操作与它的国债收益率变动的这种负相关性，表明现在主导市场的是美联储货币政策所带来流动性的紧缩，带动美债收益率和美元指数的上行。

从长周期的历史观察看，美国国债收益率与美国经济景气值正相关。从上图中可以看到，在新冠暴发之前，10年期国债收益率与美国制造业PMI正相关性比较明显。但是，现在在美联储紧缩货币的过程中会发现，这种之前的长期的正相关已经变成了负相关。经济景气PMI下行，但债券收益率大幅度下行。所以从美国经济景气度来看，现在美债这种高收益率非常反常。反常的原因是新冠疫情后史无前例的货币宽松，再加上最近这一年几十年未见的强劲的货币紧缩，极大地扰乱了市场。

下图为根据美国的股票和债券市场的相关数据，深色线是美国标普500指数的同比涨幅。浅色线是美国10年期国债收益率的同比升幅。

正常情况下，标普500涨幅与国债收益率涨幅正相关，股票价格上涨的时候，债券收益率上升，债券价格下跌。但最近一年标普显著下滑，国债收益率显著上升，美国现在处在非常罕见的股债双杀的局面。这数据再次表明，在美国因为需求过剩带动高通胀从而引发货币强力紧缩的过程中，货币紧缩所引发的流动性紧缩效应是现在市场主导性的因素。

美元指数代表了美元对几种主要货币的一种加权平均的汇率。最近几个季度，美元指数涨势很猛。美元指数当前这种陡峭的上升并不代表长期趋势，而是现在货币紧缩效应下所引发的市场反常状况。上图中另外一根线是ICE期货交易所美元指数期货的非商业净多头持仓，大致可以理解为投机性交易者的多头减去空头。这个非商业净多头持仓指标是美元指数比较好的反向指标。当该指标到比较高的位置时，表明美元见顶概率比较大，比较低时表明美元见底的概率比较大。

从现在非商业净多头持仓看，美元应该接近顶部。根据当前市场种种反常状况来看，美元指数大概率已向上“超调”。因此目前美元指数应该接近顶部。但现在美国通胀仍处在比较高的水平，现在就说美联储会重回宽松还为时尚早。而且需要注意，货币紧缩的晚期，很可能带给市场很大痛苦。美国货币紧缩带来的冲击，到目前为止都不能说充分体现出来了，也不能说美元指数现在就已经见顶了。应该说，美元现指数现在大概率已经向上超调，但还难说短期顶部在哪里。

二、人民币汇率分析：既有贬值压力也有韧性

人民币对美元汇率很大程度上受到美中利差的影响，上图的利差数据是美国的1年期LIBOR利率减去中国1年期SHIBOR利率。这个利差数据显然领先人民币兑美元汇率。过去长期人民币利率高于美元利率，美中利差是负值。现在美中利差已快速上升到正值，处在十几年的高位。从图中可以清楚看到，人民币对美元汇率的变化滞后于美中利差变化，美元利率快速上行是人民币对美元贬值的最主要原因。

而人民币兑美元汇率与美元指数之间的相关性也非常明显。上图中的深色线是美元兑人民币即期汇率，浅色线是美元指数，这两条线的相关性非常明显——美元涨的时候人民币兑美元跌，美元跌的时候人民币兑美元涨。现在的美元指数已显著超越2020年时的高点，但同时人民币对美元汇率却仅仅贬到2020年水平。从人民币兑美元汇率和美元指数的对比来看，近几个季度人民币兑美元的贬值幅度比较温和，体现出了人民币兑美元汇率的韧性。

所以，在分析人民币汇率时，现在真正的问题不是人民币为什么贬值了，而是人民币为什么只贬了这么一点？这应该主要是央行调控干预所致。2015年“8.11”汇改后，人民币汇率已经基本由市场决定。一个非常重要的证据来自于抛补利率平价的成立。抛补利率平价指的是远期汇率所隐含的本币未来贬值预期等于国内和国外的利差。图中浅色线是人民币不可交割远期汇率（NDF）隐含人民币对美元1年贬值预期，深色线是我国1年期SHIBOR利率减去美国1年期LIBOR利率。2015年前，这两根线有很大的背离，表明当时抛补利率平价关系不成立。但从2015年“8.11汇改”后到现在，这两根线走势非常吻合，表明抛补利率平价成立了。抛补利率平价成立对应的是市场决定性因素的发挥，所以当前人民币汇率的韧性更多是市场行为所致。

当前人民币汇率的韧性主要来自是我国民间的外汇资产负债状况的改善。上图的深色和浅色的实线分别代表了我国境内居民企业外汇存款和境内居民企业外汇贷款，一定程度上体现了我国居民外汇资产负债状况。图里的蓝色标出了2015年“811汇改”的时点。在那之前境内居民和企业外汇贷款是多于外汇存款的。这是因为2015年之前人民币长期单边对美元升值，升值过程中外币负债以人民币计价的价值会持续下降，所以大家更有动力积累外币负债。

而2015年“811汇改”完全改变了预期，人民币从之前的单边升值转向为贬值。在贬值过程中，外汇负债的人民币价值会越来越高。因此，持有外汇负债的居民和企业有动力把手中的人民币换成外汇来偿还外汇负债，从而催生了一种恶性循环——人民币贬值引发居民企业把人民币换成外汇来偿还外汇负债，而换汇行为进一步加大人民币贬值压力，使更多人着急换汇偿还外汇负债。但2015年汇改之后到现在，这一情况发生了显著的变化，居民企业外汇贷款的规模显著下降，同期居民企业外汇存款的规模持续上升。所以，现在居民企业在国内的外汇存款减去外汇贷款的净余额大概3000亿美金，民间外汇资产负债表的改善对人民币汇率形成了支撑，因为此时人民币对美元的贬值不太容易像2015年那样导致居民和企业因此去恐慌性换汇，这是外汇韧性的一个重要来源。

居民外汇资产负债状况改善的原因，一是新冠疫情暴发后出口向好，贸易顺差的扩张。二是来自于人民银行对外汇的不干预。

最近两年人民银行停止结汇，是人民币汇率有韧性的重要原因。上图中的深色线是人民银行结汇的月度数。从2017年开始到现在，这个指标接近于零。图中浅色线是商业银行代客结售汇顺差，即居民和企业到银行去把外汇换成人民币的顺差。新冠疫情暴发之后，这个顺差是很大的。过去，银行代客结售汇顺差与人民银行月度新增外汇资产几乎同步，也就是说，居民和企业到商业银行把外汇换成人民币，外汇到了商业银行手里马上就会被换给人民银行，从人民银行换取外汇占款。新冠疫情暴发后的这两年，尽管商业银行从居民和企业手里换来了不少的外汇，但并没有到人民银行去换成外汇占款。这使得我国外汇流向国外的速率大为减慢。

当外汇从商业银行换到人民银行手里变成外储的一部分后，人民银行就会通过外储投资把外汇投到海外去。所以，人民银行结汇是外汇资从国内流向国外的重要的管道。为什么2015年之前我国民间外汇资产负债状况较弱？这是因为这时我国虽然长期有贸易顺差，但贸易顺差带来外汇，通过“居民企业结汇——商业银行结汇——外储对外投资”的管道大量流向国外了。现在人民银行停止结汇，使得外汇流入国内后，再流向国外的管道不那么顺畅。因此，民间的外汇资产负债状况就比以前健康很多。

从以上的逻辑来看，未来人民币汇率会贬值到什么时候为止？考虑到美国目前面临的通胀压力仍然不小，美国货币紧缩的措施还会进一步进行，美元应该在短期内还会保持强势。因此，人民币短期内继续存在贬值压力，但这种贬值是一种温和贬值，而且在美元走弱的时候，人民币汇率还会升回来。近期，人民银行又开始通过中间价来影响人民币汇率。这也会抑制人民币的贬值压力。

人民币汇率有韧性，但韧性不是无限的。决策者现在尤其会想避免预期转弱之后进入一种恐慌性的无序贬值状况。考虑到中国利率已经显著低于美国，利差带给人民币的贬值压力不能忽视。从这个意义上来说，人民币汇率已经给国内货币政策宽松带来了约束。

而从国内现在的状况看，也不应该在银行间市场降息。上图深色线是社会融资规模同比多增，反映了实体经济广义货币增长的状况；浅色线是银行间市场日均成交量同比变化，反映了银行间市场基础货币的多寡。现在这两条线的差值非常大，表明现在国内货币传导路径阻塞非常严重。一方面，人民银行已经在银行间市场投放了大量基础货币，银行间市场已经有流动性泛滥的倾向。另一方面，银行间市场的流动性向实体经济的传导阻塞，实体经济融资难。在其背后，最重要的原因是房地产市场疲弱，导致实体经济融资需求比较低。这种情况下，如果进一步增加银行间市场流动性，稳增长的作用不大，反而会增大金融资产价格泡沫的风险。从稳汇率的角度来看，现在也不应该降息。国内目前应该更多的放松融资向实体经济流动的渠道，尤其放松对房地产开发商融资的管制，这才能抓住稳增长的主要矛盾，并有利于稳定汇率。

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