明明：关注广义资产价格

明明  中信证券首席经济学家

以下观点整理自明明在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年12月）上的发言

本文字数：1944字

阅读时间：5分钟

一、广义资产价格亟需稳定

资产价格的表现是判断宏观经济周期的潜在指标。参考日本经济泡沫时期的经验，在其资产负债表大衰退的背景下，日本的资产价格大幅下跌，从90年代初期到90年代中期，日本的股票市场和房地产价格几乎腰斩，资产价格下降导致居民财富缩水以及对未来收入预期减弱，从而加剧经济与金融循环恶化问题。

我们预期明年经济增长目标定在5%左右有助于提振市场信心，在此背景下，稳定当前的广义资产价格尤为重要，包括房地产、股票市场及广谱利率走势等。1、地产周期尚未见底地产方面，多重利好政策减小了地产市场下行斜率，但仍然存一定的下行压力。在地产寻底过程中，地产销售、地产开工和地产投资非常重要，特别是地产投资需要额外关注。今年以来，地产销售和地产开工情况与疫情前相比下降约50%。地产开工方面，疫情前地产开工每年最高可达22亿平方米，今年预计地产开工不超过10亿平方米。地产销售方面，疫情前地产销售每年最高超过17亿平方米，今年预计地产销售不超过12亿平方米。从地产开工和地产销售的前瞻数据来看，平均下跌近50%，但地产投资下跌幅度仅20%，这意味着地产前端的下行还未完全传导至地产投资。所以展望明年，地产投资存在较大的下行压力。

乐观来看，中央经济会议关于“三大工程”、地产发展新模式等定调有助于稳定地产投资下降趋势，但预计总体上明年地产投资依旧对经济产生拖累。本轮地产周期尚未见底，下行周期或长于预期。房价收入比方面，目前中国的北上广深一线城市的房价收入比基本为40倍左右，和其他国家相比仍然偏高。地产库存方面，中国的地产库存也比较高。因此地产方面的问题，一是前端地产销售和地产开工的下行压力还没有完全传导至地产投资商，二是从房价和库存角度，市场仍然没有出清，按目前的趋势预测去库存周期还要持续一段时间。

2、股市资金需要良性循环

今年股票市场整体表现不及预期。展望明年，如何稳定股票市场、提高居民的财产性收入，是稳定宏观经济的要点。

第一，股票市场制度改革受到广泛关注，包括分红制度、减持制度、财务造假监管、长期资金入市等，宏观经济角度的核心问题是投资和融资功能如何协调配合。资本市场的核心功能是投资和融资，二者是硬币两面，不能顾此失彼。当前股票市场改革需要建立良性的投融资循环。上市公司应该通过高质量发展提高资产价格和股票市值，进而回报股东和投资者，为下一次的融资打基础。目前从整个资本市场的法制和文化角度，还有进一步改革和优化的空间。

第二，资本市场对居民部门的财富效应不明显，甚至导致居民财富负增长。资本市场是居民财产性收入的重要一环，如何稳定地提供长期正向资金回报，是决定资本市场乃至宏观经济内生循环的重要问题。稳定资本市场的核心问题是如何尽快扭转经济预期，改变强预期弱现实的局面。

二、财政货币政策需进一步发力

1、广义财政政策仍有空间

财政政策方面，明年的普遍趋势是进一步扩大中央财政和加大杠杆，广义财政对宏观经济的影响可能更为明显。聚焦地方财政，中央经济工作会议提出经济大省要扛起稳增长的重担，明年地方财政如何在平衡地方债务、化解风险的同时，发挥稳增长作用，是亟待解决的问题。同时还有政策性金融，今年的政策性金融发力并不明显，可能潜在发力点在明年。在中央财政扩张的背景下，地方财政和政策性金融能否在明年发挥积极作用值得考虑。

2、实际利率需再降

货币政策方面，需要尽快降低实际利率。考虑到通胀水平，目前的实际利率实际上还处于相对限制性水平。根据全球大宗商品的情况，未来短期内CPI大幅回升的概率不大，预计明年的CPI和PPI仍是缓慢小幅回升趋势。在此背景下，我认为LPR需尽快下降到4%甚至更低的水平。

利率快速下降并不会直接导致资金空转。资金空转问题并非由利率下行导致，而是由利率结构不均衡导致。目前资产端的平均回报率大约下降至3%以下，但同业存款利率和长期存款利率等负债端仍保持相对高的水平。资产端收益率下降过快，而负债的利率下降较慢，导致资金在金融体系多个机构间流转，没有流入或者至少没有直接流入实体经济。因此资金空转问题的来源还是资金内部结构不均衡。从货币政策角度看，一是需要尽快降低名义政策利率，二是要解决不同利率之间相对不均衡的问题。如此才能在避免资金空转的条件下，更好地降低实体经济的融资成本，支持明年经济复苏。

延伸阅读

王晋斌：美联储货币政策面临新难题