毛振华：关注资产价格下行过程中的居民部门债务风险

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济热点问题研讨会（第80期）上的发言

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讨论常态化的金融风险意义不大，因为金融机构本身的工作就是识别风险、经营风险、控制风险，没有风险也就不需要金融体系，当前我们应当关注的是金融体系中是否存在突发性、系统性的风险。中央经济工作会议提出，我国要持续有效防范化解重点领域风险，主要包括房地产、地方债务、中小金融机构三大领域。我认为其中房地产领域的风险最值得关注与讨论，一方面地方政府债务风险与中小金融机构风险相对更为可控，缓释风险的路径也比较多，另一方面房地产风险与资产价格以及经济周期的变化直接相关。特别是考虑到我国居民部门杠杆率已经相对较高，居民资产与负债皆集中于房地产领域，资产价格下行过程中的居民部门债务风险值得高度关注。

一、我国宏观杠杆率或首次超过300%，但债务风险总体可控

纵览全球经济危机的历史，可以说1929年之后全世界的主要经济危机都是金融危机，而金融危机又主要是债务危机，无非表现形式有所不同。讨论债务问题一般需要观察分析宏观杠杆率的运行情况。根据我们的测算，2023年中国宏观杠杆率或将首次超过300%（304.6%）,较2019年相比上升34.5个百分点，较2020年相比仅上升10.3个百分点。我国宏观杠杆率的这一变化也不难理解，因为我国应对疫情的逆周期政策相对克制，并且主要在2020年当年采取了较强的刺激性政策，因此杠杆率的上行主要体现在2020年。

那么，300%的宏观杠杆率水平是不是一个很大的问题呢？我认为不是，至少不是一个核心的问题。全球来看，2020年日本非金融部门杠杆率达421%，其中仅政府部门杠杆率就达到了261%。同期美国非金融部门杠杆率也达到290%，这得益于美国以直接融资为主的融资结构，同期，英国的宏观杠杆率也超过318%。实际上，2021年以来我国宏观杠杆率水平整体稳定，根据我们的测算，2023年政府、居民、非金融企业部门杠杆率水平分别较2020年上升9.9个百分点、下降0.02个百分点和上升0.5个百分点，总体来看变化幅度不大，主要是政府部门的杠杆率上行的幅度比较大。

二、重点关注房地产下行之下的居民部门债务风险

分析债务问题，仅仅关注宏观杠杆率水平是不够的，还需要关注杆杆率的结构。在政府、非金融企业及居民等三大部门中，我认为当前应当重点关注居民部门的杠杆率状况。

政府部门债务的辗转腾挪空间较大。我国的政府部门债务有不同的统计口径，广义上来看部分国有企业债务也可以计入政府债务，比如城投公司的债务，即显性债务加上隐性债务。我认为，包含隐性债务的政府部门杠杆率即便在100%左右，债务风险也是可控的。我国的政府与西方国家的政府具有很大的区别，特别是我国政府部门拥有庞大的经营性资产，这是其他国家政府并不具备的。当然，这并不是说我国并不存在政府部门的债务风险，尤其是地方政府部门在税收收入增速放缓、政府性基金收入显著下滑的背景下，其债务风险及化解需要我们做审慎评估。但是，这并不意味着地方政府债务风险就难以缓释，我们还是具有很大的应对空间，比如将隐性债务显性化，明确划为政府债务，或者通过提高中央政府杠杆率，比如发行国债来进行隐性债务置换，等等。可以说，在金融体系相对没有那么开放的条件下，政府债务的可控性是较强的，我并不认为中国的地方政府债务问题会出现过大风险。

企业部门投资意愿偏弱，面临扩表不足的问题。在我国的企业部门的债务中，国有企业占据了较大比重，以公布的国有企业总资产（不包括金融企业）以及资产负债率来看，我国国有企业负债总额超过200万亿。如前所述，一定意义上来看，国有企业的债务也可以看做是“准政府债务”。如果刨除国有企业的债务，我国非金融企业债务规模将出现显著的降低。对于这部分非金融企业，特别是私营企业而言，当前的主要问题是企业预期偏低，不愿意扩产投资，也不愿意扩表。

我国居民部门杠杆率水平较高，且居民资产与居民负债皆集中在房地产领域。考虑到企业部门与政府部门的杠杆情况之后，我认为居民部门的杠杆率状况最值得关注。据我们测算，截至2023年11月，我国居民部门的杠杆率已经达到68.4%，为近10年来的高位水平。从全球来看也处于高位，截至2023年二季度，欧元区、日本的居民部门杠杆率分别为55.2%、67.5%。我国居民部门杠杆率仍然低于美国等“借贷消费”普遍的经济体，但居民杠杆率的绝对水平已经不低，而且杠杆率的增速很快。同时，我国居民的资产与负债都集中体现在房地产，其中房产占居民部门资产的65%以上，居民负债对应的主要是房产的按揭贷款，甚至居民部门的部分经营贷、消费贷实际上也是流入了房地产领域。

房产资产价格下行带来居民部门的资产负债表恶化，居民部门债务应当谨慎应对。2023年以来，我国房产价格总体呈现出下滑态势。百城样本住宅价格同比多数月份为负增长、大中城市新建商品住宅价格指数与二手住宅价格指数同比皆为负增长，且商品房销售额以及新开工面积同比持续处于低位，房价仍处于寻底阶段。房地产作为居民最重要的资产，房价缩水带来资产缩水，但负债是刚性的，这使得资产负债表受损，居民部门不敢消费、预期走弱，经济供需失衡的矛盾加剧，需要警惕“债务-通缩螺旋”风险。但是与此同时，我们也要看到资产价格下行的必然性，资产价格周期性上行与下行，这是经济周期收缩与扩张的规律，也不是一个新问题。但考虑到我国居民部门杠杆率水平高、利率高，以及资产与负债集中于房产，财富缩水带来的冲击较大，并且居民缺乏外部的债务缓释措施，这些特征使得我国居民部门的债务风险具有了一定特殊性。对于我国当前的经济周期调整来说，居民部门债务问题还是一个需要重点关注的突出问题。

三、应对金融风险、化解债务风险要处理好四大关系

如前述分析，我认为当前中国经济面临的债务问题主要是结构上的问题，其中居民部门的债务风险最值得关注。应对金融风险以及化解债务风险则需要有一个通盘的考虑，我认为需要重点处理好以下四大关系。

一是要处理好政府与市场的关系。我国地方政府债务中很大一部分资金用来进行基建投资，此外很多地方政府也设立了政府产业引导基金，进行产业方面的投资。基建投资大致可以分为两个部分，一部分是以考虑经济效益为主，比如专项债资金要对应有市场收益的项目，一部分则以考虑社会效益为主，如川藏铁路、青藏铁路等基础设施，这些项目属于公共物品，不考虑直接盈利。那么，对于以考虑经济效益为主的项目建设，不一定要通过政府资本进行投资，可以适当加大民间资本的引入，政府可以起到引导和管理监督的角色。同时在产业发展支持方面，政府制定了包括财政补贴在内的多项扶持政策，需要获得扶持的产业大致也可以分为两类：一类是公益性较强但是难以融到资金的企业，如民生领域的医疗、教育等部分产业；另一类是战略型及前瞻型的产业，这类产业往往也受到社会资本的青睐，如新能源领域、专精特新领域，民营资本均占据了很大的比重。对于上述第二类产业，政府通过新增举债进行投资的必要性是较低的，相较而言，政府资金更需集中应用于民生和公共物品领域。简单说，就是需要让市场的归市场，政府的归政府。

二是处理好直接融资与间接融资的关系。近些年来，我国持续推动资本市场改革，希望改变过去以间接融资为主的局面，转化为以直接融资为主。从实际情况来看，当前间接融资已经较为困难，资本市场对于资金的管控也很严。受到经济本身处于经济周期中的下行阶段，资本回报率有所回落影响，企业面临的问题是负债能力的减弱甚至丧失，核心原因是企业的资产负债表受损。随着资产价值的下降，引发了净资产的回落，负债被动上升，对于企业而言此时更应该做的是补充资本而非补充信贷。因此，我建议在股本融资的监管上应当有所调整，放松非必要的限制，同时也能减轻间接融资方面的压力。

三是处理好存量问题和增量问题的关系。对于已有的存量问题的消化要慎重看待。在当前存量问题的消化上，金融机构需要避免“金融加速器”效应加剧实体部门的困难。如前所述，我认为应当关注居民债务问题，当前比较重要的存量问题就是要化解居民部门的存量债务。根据过去的历史经验，以香港为例，即便房地产价格下行30%、40%，居民仍不会随便放弃这一资产，而是选择继续还贷款。也就是说相对而言，对于银行来说居民个人按揭贷款仍是较为优质的资产。但是，如果房价下跌幅度过快过大，叠加经济周期性下行，那么资产负债表的快速恶化可能会带来债务压力的失控，这会形成突发性的、系统性的风险。因此，针对居民部门负债采取一些展期和调整措施是非常必要的，特别是要着力防止断供潮出现。另一方面，还是应当满足市场合理的增量融资需求，无论是对于企业还是居民，金融机构“晴天送伞、下雨收伞”的本能可能会加剧经济运行的问题与困难。

四是处理好货币政策与监管政策协同配合的关系。货币政策与金融监管是经济政策的重要组成部分，不同政策搭配的效果也有所不同。当前很多人关注货币政策，希望货币总量上有所放松，实际上2023年以来，我国M2同比持续位于两位数的增速水平，流动性合理充裕，但M2与社融增速的剪刀差仍较大，这意味着有相当部分的资金滞留在金融体系之中，并未流向市场。宽货币向宽信用的传导存在阻碍，监管政策仍需与货币政策进一步做好协同配合，引导资金尽快进入实体经济领域。

此外，在当前处置和化解金融风险过程中，我们需要吸取日本的经验教训。上世纪80年代以来，日本为应对经济下行与资产泡沫破裂，大幅扩张政府债务与公共投资，但公共投资效率较低，带来了较强的挤出效应。伴随着日本杠杆率上行，日本居民部门最终消费支出增速显著下行，出现了躺平文化。同时日本的企业部门出清缓慢，1992年至2002年的10年间日本僵尸企业占比的均值超过16%，日本在风险的出清上不够坚决，上述问题最终带来日本经济的长期低迷。对于我国而言，对于我国房地产风险要有深刻的认识，同时也要思考应如何面对房地产风险的出清。当前新开工的商品房中很大一部分来源于保交楼的政策要求以及保障房的建设，经过房地产市场多年的发展，我国已经累积了大量的存量房产有待消化。在房地产风险出清上，我认为不应期待通过政策使得房价回升到此前的上升通道，而是应当在保障居民权益、最大限度降低居民债务风险的基础上采取应对措施，避免踏入资产负债表衰退陷阱。

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