【天然气】暗藏玄机的对赌——城市燃气并购的俄罗斯轮盘

华气能源猎头 2022-04-22

The following article is from 资智通连燃气 Author 王羽丰

原标题：暗藏玄机的对赌——城市燃气并购的俄罗斯轮盘

来源：资智通连燃气（微号：zztl_gas）作者：王羽丰

业绩承诺俗称“对赌”，在并购交易尤其是上市公司参与的并购交易中尤为常见。如之前（资智通连燃气：那些城燃并购中乘风破浪的上市公司）我们提到过，在近三年上市公司参与的城市燃气并购案中，设置业绩承诺条款的比例非常小，主要是由于特许经营制度的存在，绝大多数成熟的城燃企业经营现状和未来预期均比较稳定，尤其在期初对价中所包含的未来经营潜力作了充分预期，因此多数上市公司买方对于业绩承诺并未有强制要求。一般来说，设计“对赌”条款也多是买方要求，对未来项目公司的发展有所保障。但在近段时间，作者近期先后调研了广西北部、湖南北部、湖北中部的三个城燃项目，连续出现卖方主动提出“对赌”的情形，虽然项目规模、交易背景均有差异，但主要目的均是弥补作价鸿沟。

与常规的条款设计稍有不同的是，上述项目中的“对赌”并非在期初通过高额业绩承诺来大幅提高项目估值，而是双方约定在“对赌”项目公司未来关键业绩指标的前提下，前期先以较低的估值完成交易，一方面锁定交易以快速解决双方的交易诉求，另一方面将项目未来的潜力通过“对赌”的形式在未来阶段释放，以满足卖方对于项目整体估值的要求。作者对其中的一些关键点作了梳理，供大家参考。

一、共性特点

（一）共性特点1：项目前景明朗，但未来潜力分歧大

一般来说，支撑城市燃气项目的报价逻辑无非两个，一个是历史投入形成的资产规模，另一个是未来业绩前景的预期。其中，项目前景的量化对于估值提升更为重要，也极易成为交易双方最主要的作价分歧。在作者近期调研的项目中，交易双方对于项目的未来前景均一致看好，但却无一例外对具体潜力的量化多多少少存在一定差异，造成估值谈判久拖未决。

（二）共性特点2：卖方推进交易的诉求较买方更为强烈

城市燃气项目并购本身是商业行为，买卖双方也须你情我愿。对于卖方而言，推进交易意愿的强烈程度也有不同档次之分，有的是“待价而沽”，有的是“断臂求生”，有的比较佛系，有的也是“火烧眉毛”。而上述三个项目中，卖方推进交易的诉求不约而同较买方更为强烈，在此情形下，买方毫无疑问更为强势，给出的报价较卖方的心理预期亦有较大差距。对卖家而言，相比于价格的直接折让，引入“对赌”还能为卖方在未来阶段能够获得估值提升带来的补充对价保留希望，因此即使期初首次交易的估值有点缩水，若后续项目的发展前景持续向好，补充对价的存在也不会太吃亏。

（三）共性特点3：买方愿意在期后承担补充对价及相应风险

在期初的低估值交易完成后，随着新进投资方的入主，项目往往会进入快速发展阶段。根据“对赌”条款的设想，一段时间后项目会进入潜力释放期，若对赌的业绩考核指标如约实现，买方支付相应的补充对价，一切尘埃落定，皆大欢喜；倘若项目真的不赚钱，那就当买了个便宜项目，未来好好培育也不是不行。因此，对上述项目的重点意向买方而言，通过“对赌”条款在期后承担一部分补充对价及相应风险是能够接受的，毕竟期初的价格低嘛。

二、几个关键要点

具体到上述三个项目的实际洽谈，也有几个关键要点：

（一）买方要求卖方保留少数股权，而非整体出让

“对赌”条款毕竟有“赌”的成分，买方作为新进投资者，在梳理当地政府关系、下游客户关系方面不可避免仍需卖方配合。为尽可能降低风险，上述项目的几个买方均要求卖方保留一定股权，并承诺协助后续经营。与此同时，为确保买方控制股东会，在双方利益风险共担的前提下，70%是比较适合的比例。

（二）对赌的考核指标并非净利润，而是销气量和开户数

不同于常见的业绩对赌，在上述“对赌”条款中，卖方均未选择净利润，而是以开户数和销气量作为考核指标，以民用户为主的项目考核开户数，以工业用户为主的项目考核销气量。未选择净利润进行考核的原因大致有以下两个方面：

第一，经营方面的考虑。安装费和居民售气价格受物价部门管控，未来发展趋势是否有重大变动并不好说，对净利润的影响存在较大不确定性，但开户数量却是手拿把攥；
第二，财务方面的考虑。净利润水平还需考虑主营业务成本之外的管理费用、财务费用等期间费用，对于一定规模的城市燃气企业，不同管理水平带来的差异有时会对净利润造成重大影响，另一方面，偶发的资产减值、报废、出售也会影响净利润水平，有一定变数。因此对于卖方而言，既然项目公司后续经营并非自己负责，那么不选择净利润作为考核指标也情有可原。

（三）交易双方需协商确定的关键数字

如上所述，在“低估值交易+业绩对赌+补偿潜在对价”的交易框架搭建好后，后续便是交易双方对项目关键数字的协商，大致包括：

1、首阶段的作价究竟是多少？

首阶段的作价非常关键，是目前最重要的交易基础。尽管“低”，也要“低”得合理、准确核算，既能解决卖方现阶段的实际困难，也不至于偏离买方现阶段对项目的认知。

从实际调研的情况来看，作者建议了如下工作：

第一，资产角度，项目公司的历史投入所形成的资产要重新核算，需以交易双方都认可的数字为准；
第二，损益角度，项目公司最近一年一期的利润表要根据买方的经营思路重新还原；
第三，交易角度，从实务出发，首阶段卖方同意折让的很大原因在于该阶段获得的交易对价必须能够解决目前自身面临的问题，无论是偿还债务需求还是其他投资需求，因此卖方应该根据轻重缓急仔细梳理现阶段的资金需求，得出首阶段的作价要求，来匹配买方的首次报价。

总而言之，首阶段的作价是完全以项目公司的历史经营为基础得出的。

2、未来阶段对赌的销气量或者开户数究竟是多少？

在首阶段作价确定后，期后的对赌考核指标即销气量或者居民开户数成为第二个关键点，将直接影响买方的交易意愿，该数字既要能反映项目未来广阔的发展蓝图，同时也不能盲目YY，不切实际。

从实际调研的情况来看，作者建议了如下工作：

第一，居民用户的详细调研，这个无需赘述；
第二，当地政府对于环保政策的执行和推动要拿出切实证据，同时，下游重点用气客户需在当地政府的协调下明确用气意向，并提供具体的技术数据，例如锅炉容量、工作时长等，以备测算。由于“对赌”考核指标直接影响期后的补充对价，是现实的经济利益，因此卖方的补充调研应当做得非常扎实。另外，为稳妥起见，买方在补充调研的基础上也考虑了一定的折扣系数，以确保可实现性。

3、若对赌的考核指标完成，补充对价究竟是多少？

确定未来业绩对赌的考核数字后，在首次交易进行“折让”的前提下，卖方对于未来的补充对价水平会格外关注。换言之，即项目公司未来阶段的估值以及能够获取的补充对价究竟是多少？对于该数字，不同的买方有不同的专业估值模型，这里不再班门弄斧。

三、小结

城市燃气项目的并购交易终归是市场交易，价格是最为关键的因素，但面对价格鸿沟时，各方不应停滞不前。如上所述，若交易双方对项目未来前景一致看好，那么现阶段卖方承受一定的价格折让以推动交易、解决困难，期后再通过“对赌”以未来补充对价的方式获取额外收益无疑是可选项之一。相反，若项目因为价格鸿沟久拖不决，卖方问题既得不到解决，买方也无法快速锁定项目，实在是得不偿失。目前，作者近期调研的三个项目均按照上述设想在持续推进，中间也的确遇到很多问题，一些风格稳健的买方也不愿意在现阶段承担未来的经营变化风险，但总体来说，遇到问题想解决办法是各方应有的态度，因此城市燃气并购中的“对赌”并非是纯拼运气的俄罗斯轮盘，有的时候反而很考验技术。

来源：资智通连燃气（微号：zztl_gas）

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