再融资债为主 ——9月地方债观察
基本结论
9月地方债发行规模小幅下降，净融资规模由正转负，9月共计发行3011亿元，净融资额为-714亿元。与前两年相比，今年新增债发行进度总体偏前置并集中在5、6月份。9月共有21个省份发行地方债，其中上海、江苏、贵州发行规模位列前三。
9月地方债发行以再融资一般债和再融资专项债为主，分别占当月地方债发行总量的57.2%、32.1%；新增专项债主要投向市政和产业园区基础设施建设、农田水利，保障性安居工程、市政和产业园区基础设施建设，占比分别为52.59%、33.14%。本月无特殊再融资债发行。
发行期限方面，9月发行的地方债平均期限为9.9年，较8月拉长0.2年。其中新增专项债和再融资专项债平均期限分别为12.8年和14.3年，较上月分别缩短4年、拉长3.8年；新增一般债和再融资一般债平均期限分别为4.3年和7.3年，较上月分别缩短5.1年、拉长0.2年。
一级利差方面，9月地方债发行利差为13.46bp，较8月收窄1.63bp。分地区来看，内蒙古、新疆、安徽的利差水平较高，分别为22.73bp、20.26bp和20.02bp。
9月地方债实际发行规模超过计划发行规模。9月地方债计划发行金额总计2490亿元，实际发行3011亿元，实际/计划发行比为1.209。截至9月底，共有19个省市披露10-12月地方债发行计划，披露总额共计6234亿元。
二级市场方面，我们以月频方式计算了2018年以来的所有地方债单券利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。根据测算， 2022年9月地方债总体二级利差为12.33bp，相较8月缩窄8.72bp。分区域来看，9月辽宁、贵州、和云南的利差水平较高，分别为20.05 bp、19.10bp、17.72bp，深圳的利差水平最低，为7.61bp。
成交额方面，9月地方债成交额下降，平均成交价格上升。9月地方债成交额7250亿元，相较8月减少2253亿元，较去年同期上升14.64%。9月地方债平均成交价格为102.68元，较8月上升，成交收益率有所下降。分省份来看，9月份广东、山东和江苏的成交额位列前三；分券种来看，内蒙古、辽宁和江苏的一般债成交额位居前三，总计753.4亿元，占一般债成交总额的29.2%；广东、江苏和山东的专项债成交总额位居前三，总计1675.2亿元，占专项债成交总额的35.9%。
成交期限方面，9月地方债平均成交期限为12.44年，相比8月增加1.56年。7年期、10年期和5年期的地方债成交额位居前三，分别为1492亿元、1309亿元和1202亿元，分别占8月总成交额的20.6%、18.1%和16.6%。
风险提示：信息提取有误；地方债发行计划统计疏漏或不及时；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理；假设不合理致使预测有偏。
9月7日国常会决定[1]依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。本文对9月地方债发行和交易情况进行梳理，以供投资者参考。
[1] 资料来源：http://www.gov.cn/guowuyuan/cwhy/20220907c27/index.htm
一、9月地方债发行回顾
1、发行规模小幅下降，净融资由正转负
9月地方债发行规模小幅下降，净融资规模由正转负，发行以再融资债为主。9月地方债共计发行3011亿元，较上月减少899亿元，其中新增债325亿元（新增一般债81亿元，新增专项债241亿元），再融资债2689亿元（再融资一般债1723亿元，再融资专项债966亿元）。9月地方债总偿还量为3725亿元；净融资规模相较上月下降并由正转负，为-714亿元。
截至2022年9月底，各省份已披露新增债正式批额度合计规模达22719亿元。其中，广东、山东和河北正式批额度位列前三位，获批规模分别为2115亿元、1492亿元和1422亿元，其中专项债额度分别为1916亿元、1418亿元和1154亿元。
近日，各省份开始披露5000亿专项债结存限额获批情况。近期，江西、甘肃和河南陆续召开稳经济接续政策措施新闻发布会，公布了下达的专项债结存限额，分别为234亿[1]、87亿[2]和314亿[3]，四川和福建也披露了财政部再次下达的专项债额度，分别为356亿[4]和359[5]亿元。按照发行计划，预计各省份将在10月底前发行完毕[6]。
2、沪苏黔发行规模位列前三
9月共有21个省份发行地方债，其中上海、江苏、贵州发行规模位列前三。从发行体量看，上海、江苏、贵州位列前三，发行规模合计1166亿元，占9月发行总规模的38.73%。其中一般债发行规模前三为上海、江苏、贵州，合计发行822亿元，占9月一般债发行总额的45.56%；专项债发行规模前三为上海、辽宁、湖南，合计发行511亿元，占9月专项债发行总额的42.35%。
3、新增专项债主投市政及产业园基建
9月地方债发行以再融资一般债和再融资专项债为主，分别占当月地方债发行总量的57.2%、32.1%。新增专项债占当月地方债总发行量的8.0%，主要投向保障性安居工程、市政和产业园区基础设施建设，占比分别为52.59%、33.14%。本月无特殊再融资债发行。
4、平均发行期限稳定
9月发行的地方债平均期限较与8月相比略长，9月平均发行期限为9.9年，较8月增加0.2年，主因9月发行结构以再融资一般债为主，其平均发行期限相较8月变动略有延长。具体来看，9月新增一般债和专项债平均期限相较8月分别缩短5.1年和4.0年，再融资一般债和专项债平均期限相较8月分别拉长0.2年和3.8年。
5、一级利差情况
9月地方债总体发行利差为13.46bp，较8月收窄1.63bp。分期限来看，3年期、5年期、7年期、10年期较上月走窄6.3 bp、1.88bp、0.03bp、2.64bp，15年期、20年期、30年期的地方债利差分别较上月收窄2.36bp、4.28bp、0.26bp。分地区来看，内蒙古、新疆、安徽的利差水平较高，分别为22.73bp、20.26bp和20.02bp。
6、实际与计划发行对比
9月地方债实际发行规模超过计划发行规模。本月共有16个省披露发行计划，计划发行金额总计2490亿元，实际发行3011亿元，实际/计划发行比为1.21。具体来看，9月新增一般债、新增专项债、再融资债的实际/计划发行比分别为0.84、1.40和1.21。
分区域来看，河南、辽宁、天津、新疆4个省市未公布9月份地方债发行计划，但当月均有发行。贵州省的实际发行规模超过200亿，河南、湖南2省的实际发行规模超过150亿。从已披露9月发行计划的省市来看，湖北、陕西和云南省当月实际发行规模小于已披露计划发行规模。
7、10-12月发行计划
截至9月30日，共有19个省市披露第4季度地方债发行计划，披露总额共计6234亿元。其中，新增债券3499亿元，再融资债券2735亿元；一般债券1505亿元，专项债券4730亿元。
[1] 资料来源：http://www.jiangxi.gov.cn/art/2022/9/16/art_5862_4147140.html
[2] 资料来源：http://jyg.gov.cn/zfxxgk/zc/zcjd/szcjd/art/2022/art_bde923e7b8d94679821ef89fc6f1b128.html
[3] 资料来源：https://czt.henan.gov.cn/2022/09-19/2608881.html
[4] 资料来源：http://czt.sc.gov.cn/scczt/c102358/2022/9/23/dac3e45a4060470b900a66eb03d88750.shtml
[5] 资料来源：http://czt.fujian.gov.cn/ztzl/sdgjz/202209/t20220923_5998397.htm
[6] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2022-09/20/content_5710707.htm
二、9月地方债交易回顾
1、二级利差缩窄
我们通过中债估价收益率减去同期限国债收益率的计算方法，以月频方式生成了2018年以来的所有地方债单券二级利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。囿于篇幅，本文仅展示全国总体和分期限利差走势以及9月各区域利差情况。
2018年以来，全国总体利差波动下行，呈现一定的区间特征，与地方债一级发行定价模式总体契合。2022年9月，地方债总体二级利差为12.33 bp，相较8月缩窄8.72bp。分区域来看，9月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，分别为20.05 bp、19.10bp和17.72bp，深圳的利差水平最低，为7.61bp。
2、成交额下降
9月地方债成交额下降，平均成交价格上升。9月地方债成交额7250亿元，相较8月减少2253亿元，较去年同期上升14.64%。9月地方债平均成交价格为102.68元，较8月上升，成交收益率有所下降。
3、粤鲁苏成交额位列前三
9月份31个省份、5个计划单列市和兵团均有地方债成交，其中广东、山东和江苏的成交额位列前三，分别为932.7亿元、670.0亿元和605.9亿元；分券种来看，内蒙古、辽宁和江苏的一般债成交额位居前三，总计753.4亿元，占一般债成交总额的29.2%；广东、江苏和山东的专项债成交总额位居前三，总计1675.2亿元，占专项债成交总额的35.9%。
4、成交期限上升
成交期限方面，9月地方债平均成交期限为12.44年，相比8月增加1.56年。7年期、10年期和5年期的地方债成交额位居前三，分别为1492亿元、1309亿元和1202亿元，分别占9月总成交额的20.6%、18.1%和16.6%。
三、小结
9月地方债发行规模小幅下降，净融资规模小幅下降。发行以再融资一般债和再融资专项债为主，原因是今年新增债集中在5、6月发行，今年新增专项债基本发行完毕。9月地方债共计发行3011亿元，较上月减少899亿元，其中新增债325亿元，再融资债2689亿元。9月地方债总偿还量为3725亿元；净融资规模相较上月小幅下降并转负，为-714亿元。
9月共有21个省份发行地方债，其中上海、江苏、贵州发行规模位列前三。9月地方新增专项债主要投向保障性安居工程、市政和产业园区基础设施建设。本月未有特殊再融资债发行。9月发行地方债平均期限与8月相比略长，主因9月发行结构以再融资一般债为主，其平均发行期限相较8月变动略有延长。
一级利差方面，9月地方债总体发行利差为13.46bp，较8月收窄1.63bp。9月地方债实际发行规模超过计划发行规模。9月地方债计划发行金额总计2490亿元，共有16个省市披露第4季度地方债发行计划，披露总额共计5181亿元。
二级市场方面，本月地方债二级利差收窄，9月份地方债总体利差为21.05bp，相较8月缩窄8.72bp；分区域来看，9月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，深圳的利差水平最低。
9月地方债成交额下降，平均成交价格和平均成交期限上升。具体来看，9月地方债成交额7250亿元，相较8月减少2253亿元；平均成交价格102.68元，较8月上升，成交收益率有所下降；平均成交期限为12.44年，相较8月增加1.56年。
四、风险提示
风险提示：信息提取有误；地方债发行计划统计疏漏或不及时；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理；假设不合理致使预测有偏。
证券研究报告：再融资债为主——9月地方债观察
对外发布时间：2022年10月1日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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