清科观察：2020年中国股权投资市场十大趋势展望

来源：清科研究（ID：pedata2017）

文：清科研究中心

受宏观经济金融环境以及监管政策影响，我国股权投资市场仍普遍面临募资困境，2019年新募基金数量、金额均呈下降趋势。清科研究中心发布数据显示，2019年市场新募基金2,710支，共募集12,444.04亿元人民币，同比下降6.6%。其中，早期与VC机构募资情况同比下降更为显著，募集金额分别下降34.4%和28%，PE机构募资金额与去年基本持平，新募基金数量下降31.1%。针对股权投资行业痛点问题，监管部门积极完善政策，释放了利好信号，如两类基金多层嵌套适度放开，私募基金备案要求更加规范，市场准入隐形壁垒进一步消除。就人民币基金而言，数支国家级大基金的设立，全年人民币基金募集总额约1.10万亿人民币，同比上升1.5%，基金LP中，国资渗透率超7成。

在募资困境及二级市场疲软的大环境下，2019年中国股权投资机构的投资活跃度和投资金额均大幅下降。投资市场持续降温，机构普遍出手谨慎，投资金额为7,630.94亿元，同比下降29.3%，涉及8,234起投资案例，同比下降17.8%。其中，VC和PE机构投资金额下降较快，同比分别下降26%和30%。我国经济正在由高速增长转为高质量发展阶段，全国范围内的产业升级成为政策导向，科技创新则是主要驱动力。2019年我国股权投资市场科创领域布局持续加深，IT继续保持第一。近年来经济下行压力带来的不确定性导致投资机构避险情绪明显，因此其倾向于布局盈利模式清晰且收益见效快的中后期成熟企业。

得益于科创板的发展，VCPE机构的退出渠道有所改善，我国股权投资市场退出笔数有所上升，全年退出案例总数2,949笔，同比上涨19.0%，被投企业IPO案例数1,573笔，同比上涨57.9%。1,573笔被投企业IPO中651笔由科创板贡献，占比高达41.4%。随着我国股权投资市场的发展，投资机构退出压力较大，IPO远远无法满足机构的退出需求。在此背景下，VC/PE机构向并购、股权转让、回购等多元化退出方式发展。

在私募股权行业募资难、我国经济进入调整期与疫情影响双重叠加的形势下，未来私募股权投资行业将展现出新趋势、面临新挑战、迎接新机会，清科带您独家解读我国股权投资市场的十大发展趋势。

•   市场结构加速调整和分化，机构加快形成差异化竞争

•   投资机构注重内核、运营能力全面升级

•   CVC将持续深度参与中国股权投资市场

•   国有资本监管和考核升级，出资将更加规范

•   科创板拉开注册制常态化序幕，证券法修订为注册制改革保驾护航

•   存量项目增多、现金管理意识增强，机构需主动挖掘退出机会

•   市场环境促使各类专业化机构LP的形成和发展

•   大型母基金将探索多资产配置策略

•   中国S基金进入爆发式增长前夜

•   股权投资市场配套服务机构将更加细分、专业

1、市场结构加速调整分化，机构需加快形成差异化竞争

中国股权投资市场发展近30年，活跃机构数量和市场规模增长了几百倍，如今登记机构总数近1.5万家，累计管理资本总量超过11万亿，活跃机构类型也更加多元。而另一方面，市场由初级阶段向成熟市场进化的过程中，竞争加速和优胜劣汰不可避免，头部效应、强者恒强的局面也已然显现。清科研究中心统计显示，2019年中国股权投资市场1%的基金总规模占全市场募资总量的25.5%；1%的企业融资金额占全市场投资总量的41.3%，二八效应凸显，市场加速分化。此外，纵观清科近五年榜单，2015年天使（早期）、VC、PE的上榜机构相比于2019年，榜单机构留存率仅为58.5%，即5年内头部机构淘汰率达41.5%，机构演替，可见一斑。

目前，市场已形成两类特色鲜明的机构，一类是以高瓴、鼎晖、红杉、IDG等为代表的综合性头部机构，为加固“护城河”，管理规模和边界逐渐扩大，投资赛道广、行业多，可能横跨多个投资阶段，甚至涉猎多个投资品类，形成“大资管”式策略；另一类则是以真格基金、启赋资本、元生创投、璞华资本等为代表的聚焦化投资机构，通过布局特定投资阶段或深耕某一赛道、挖掘价值，形成专业化投资风格、树立特色品牌。清科研究中心预计，随着资本市场监管更加规范，股权投资行业逐渐理性和成熟，市场会加速向专业化和赛道多元化发展，对机构管理人既是机遇更是挑战，投资机构走向差异化竞争也必然成为市场趋势。

2、投资机构注重内核、运营能力全面升级

在股权投资市场调整期，市场不断分化、加速出清，投资机构意识到生存环境变化，将更加注重内部管理机制的优化和运营效率的提升，主要体现在以下六个方面：1）募资规范化，通过系统梳理募资渠道形成健康的投资者关系网，募资团队将更加专业、募资活动也将更有章法；2）投资专业化，随着互联网和人口红利的消失，投资人必须对细分赛道、行业趋势更加精准把握，同时形成团队内部的分享和传承机制，通过复盘不断优化投资逻辑、提升投资团队整体专业水平；3）管理制度化，“作坊”式管理已成历史，诸多机构面对监管升级、发展需要，内部流程化管理变得严谨，内部风险控制和管理制度也需不断加强；4）运营信息化，信息系统的建立既能满足机构内部资料沉淀、信息共享、信息隔离等需求，也提高了运营效率、人员协同、项目跟进，因此“信息化”、“数字化”将是未来机构管理升级的重要手段；5）投后服务产品化，机构可开发多种标准化产品，形成定期、常规活动，减轻投后服务压力的同时，惠及更多被投企业；同时，对项目管理中的重点难点提供更有针对性的投后服务，用“差异化”服务完善“常规化”产品，实现投后工作的动态平衡；6）退出主动化，依赖企业自身或其他投资方介入完成项目的清退转让已无法满足基金管理需求，尤其针对非明星项目、问题项目，投资机构应更加主动策划退出，如内部成立专门的退出决策团队、清算小组，针对特殊项目退出进行合理处置。

未来机构将进一步完善制度建设、组织效率，思考“传承”、“品牌”、“百年老店”建设，在“募投管退”多方面进行创新、全面升级。

3、CVC将持续深度参与中国股权投资市场

随着中国股权投资市场不断发展，公司创业投资/战略投资者（CVC）也开始利用股权投资方式达到战略驱动、核心业务赋能、新兴行业布局等目的。对于整个创业生态来说，战略投资者的加入有助于行业内的兼并重组，促进产业整合升级、提升运作效率。2010年，我国CVC投资仅84起案例，投资金额45.08亿元，约占中国股权投资市场4.3%，而2019年上半年，CVC投资共发生297起，投资金额约440.01亿元，约占中国股权投资市场16.9%。CVC投资已在我国股权投资市场占据一席之地。

未来，CVC投资将继续深度参与中国股权投资市场，促进产业发展，并将呈现出以下几大发展趋势：参与形式多样化，包括设立直投部门、成立独立投资机构、设立孵化器等方式；投资模式多元化，包括前瞻性投资布局新兴技术、互补性投资扩展业务领域、圈层投资打造业务自身生态、全产业链投资占据成本优势以及多元化投资扩充赛道对冲主营业务的周期性风险等；随着资源配置的不断深化，不同产业背景的CVC有望产生交叉协作机会，加速产业整合和创新。当然，产业集团CVC在扩展自身边界的同时，也应平衡好投资与企业核心业务发展的关系，避免过度扩张。

4、国有资本监管和考核升级，出资将更加规范

根据清科研究中心统计数据，截至2019年底在中基协备案的私募股权、创业投资基金（仅统计数据）已超过3万只，其中国资背景LP认缴总规模占市场整体募资额的65.3%；上述基金产品的管理人中，国资背景机构管理的基金总认缴规模占全部基金的60.5%。就2019年新募基金而言，国资背景LP认缴规模占比、国资背景机构管理基金规模占比均高于上述比例，说明国有资本在股权投资市场的渗透率不断提升。

因此，中短期内国资仍将成为市场重要的募资对象。国资委在2019年底发布《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》（国资发改革规〔2019〕126号）要求中央企业加强参股国有股权管理，并强调国资参加股权投资的规范性问题。2020年初又出台《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》（国资发产权规〔2020〕2号），以明确国有企业转让有限合伙份额适用国有产权交易规则，进一步规范了产权管理。可以预见，未来国资监管和考核将不断完善，出资规范程度将成为监管部门的关注重点。

5、科创板拉开注册制常态化序幕，证券法修订为注册制改革的推行保驾护航

2019年1月，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》， 3月证监会正式发布管理办法，上交所和中国结算中心发布相关业务规则，自此我国首次开启注册制序幕。科创板自2019年6月正式开板以来，至2020年2月已平稳运行半年以上，成功发行上市企业数量达到80家。

实际上，最早于2013年我国已明确提出要推进股票发行注册制改革。但基于上市公司退市制度与注册制尚不匹配、投资者保护机制尚不完备等原因，注册制在我国资本市场的落地一再推迟。

2019年12月，证券法第五次修订草案通过，奠定了“注册制”全面推行的法律基础，我国资本市场进入核准制向注册制转变的过渡期。注册制在科创板的先行先试，未来也将为其他版块的改革在顶层设计、规则制定、实际操作等方面起到引领和借鉴作用。

6、存量项目增多、现金管理意识增强，机构需主动挖掘退出机会

据清科研究中心不完全统计，2010-2014年募集完成的2,771支基金已进入退出期，退出期基金同比上升28.9%，且多年来股权投资市场退出比例较小，维持在20%-50%左右，存量项目多，管理压力大。此外，随着我国股权投资市场发展，部分基金管理人已经历募、投、管、退全周期，退出更加理性与务实，注重现金回流，退出项目的评价标准也逐渐由IRR转向DPI。在存量项目增多的客观因素以及基金管理人现金管理意识增强的主观意愿影响下，VC/PE机构的退出策略由被动向主动转变。

未来，退出策略主动化表现在两方面：一方面，机构积极优化投后管理，帮助企业实现目标。例如，为有意上市的企业提供上市辅导，为企业定制融资计划对接机构投资者等。另一方面，通过分层管理方式，主动挖掘退出机会：甄别高风险项目，积极处理正常项目，努力推进优质项目，提高退出率。

7、国资逐渐成为母基金市场重要组成部分，大型母基金将探索多资产配置策略

我国头部母基金管理机构中包括首钢基金、粤科母基金、中金资本等多家国资背景机构；同时大额市场化母基金不少也由国企、央企或国有资本运营平台发起设立，可见国资已成为母基金市场重要组成部分，若要实现母基金市场的健康有序发展，国资背景母基金的市场化实践和改革将是重中之重。

此外头部集中度高是母基金市场另一显著特点。一方面，头部母基金管理机构投资更加活跃，对外投资规模占全市场母基金投资规模比重超过40%。另一方面，头部直投机构普遍更受母基金青睐，接受母基金投资规模占比达到25%。

因此，随着私募资产配置基金管理人备案的落地，大型母基金有望探索“跨类别”多资产配置策略，母基金投资组合趋向多样化发展。随着大批直投基金进入退出期，二手份额交易需求增长，S基金投资策略也将持续受到母基金重视。

8、股权投资市场环境促使专业化机构LP的形成和发展

2019年我国股权投资市场LP类型（按出资金额）主要为非上市公司、私募基金管理人、政府机构/政府出资平台和政府引导基金，富有家族及个人作为原始投资者占据绝对数量优势。全国社保基金、清华大学教育基金会在国内股权投资市场的成功实践或将带动养老基金、基金会等成熟股权投资市场的主要类型LP在中国市场萌芽、发展；另外，险资、银行资金在政策上已松绑，市场中长期资金有望开源，政府引导基金更加规范化和市场化，也将为行业持续输血。我们预计，机构LP在基金中的占比将继续升高。

另一方面，家族办公室和个人LP的投资需求日益凸显，随着新一代企业家、创业者对投资的认知专业度、持续投资和风险承受能力的提升，其在股权投资市场的活跃度和影响力将会进一步提高。

9、中国S份额交易增长空间巨大，S基金进入爆发式增长前夜

据清科研究中心统计，2014-2018年期间，中国人民币基金的二手份额交易总金额(折合美元)仅37.5 $B，同期美国交易额为341.0 $B；S基金募集总金额4.3$B，同期美国募集总额213.9$B。国内私募二级市场规模与美国存在数量级之差，发展空间充足。

经过近10年的增长，中国的股权投资市场募资总规模正在逐渐逼近美国，成为全球第二大VC/PE市场。随着我国股权投资市场的发展，机构在管项目数量增多，大量基金处于退出期，退出压力增大，未来S基金规模与二手份额交易将迎来爆发期。

近期，清科研究中心发布了《2019年中国私募基金二手份额交易研究报告》，开创性地统计了中国二手份额交易市场的规模与变化情况，描摹出包含本细分行业的增长脉络、交易参与方类型分布和市场变化趋势的全景图，欢迎关注。

10、股权投资市场服务机构将更加细分和专业

中介机构是中国创业和私募股权投资生态中不可忽视的存在，诸多省份的“双创升级”文件中都提出“支持中介服务机构为创业投资企业提供尽职调查、形势分析、项目评估、技术经纪、信息服务、财务及法律咨询等服务，逐步健全中介机构服务体系建设”等类似要求。为了匹配不断发展进化的国内股权投资市场，中介机构也面临着优化、升级和变革——服务内容更加多样、细分，服务质量更加专业，服务机构更加规范。

服务内容细分化：在募投管退等多个业务环节将出现目前市场缺失的中介服务类别和机构；服务质量专业化：一方面，券商、咨询等第三方专业机构在股权市场中介服务领域将进一步渗透，同时投资机构也可能分化出独立团队开展中介服务；另一方面，市场对中介机构从业人员的专业性要求也将提高。未来，越来越多优秀的服务团队将从单纯的交易撮合走向深度的业务合作和赋能，以满足资本市场更深层次需要；服务机构规范化：目前，股权投资中介服务市场依然鱼龙混杂，存在信息不对称情况下的道德风险问题，有损创业者与投资人利益。随着股权投资市场整体监管升级，未来对中介服务机构的监督和管理将走向规范化，中国股权投资中介服务市场将迎来变革。

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