回头客（拟IPO）：铜锣烧、华夫饼单品年销售2亿+，覆盖终端销售网点100万+

六合咨询第90家公司92篇研报

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国内休闲烘焙类食品知名品牌，主打明星单品铜锣烧+华夫饼

回头客是国内休闲烘焙类食品知名品牌，公司采用明星单品战略，主打铜锣烧+华夫饼，以经销为主+直销为辅，形成大型商超、经销商渠道、电商为一体的立体化营销网络，覆盖超过100万终端销售网点。

公司实行“大单品”经营战略，已连续成功推出铜锣烧、华夫饼2大单品，2015年销售额分别接近3亿和2亿。公司2009成立之初主打铜锣烧，2013年该单品销售额突破2亿，成为全国铜锣烧市场销量第1名。公司以王牌产品铜锣烧带动面包及蛋糕等产品销售，蛋糕及面包年销售额已超2.5亿。公司2014年推出大单品华夫饼，2015年销售额接近2亿。

公司发力短保产品（短保质期产品），助推产品升级。短保产品是休闲烘焙行业发展趋势，公司积极研发推出戚风蛋糕、千层蛋糕、天然酵母面包3款短保质期新产品。

公司线下将经销商分为省会城市、市级、县级3类，直接对接所有经销商，构建全方位、扁平化经销网络，线上依托第三方电商平台建立直销渠道。

省会以上城市：公司以专业化客户为主，通过在商超系统、特通渠道、社区店等类型渠道具有优势的经销商进行操作，实现渠道互补，从而提高公司对渠道掌控力。

地级市市场：以区域市场人口基数、市场容量、消费水平、地域面积等为参数，结合经销商经营策略，划分出其销售的范围和品类，安排专人协助开发市场，扩张销售网络。

县级市场：主要以综合型经销商为主，强调渠道铺货力度，提高终端网点占有率。

线上渠道：通过在天猫、京东等主要电商平台设立旗舰店，作为线下渠道重要补充。

公司核心团队来自达利食品、徐福记等国内领先食品企业，拥有丰富的休闲食品研发、销售经验。公司董事长、总经理黄福阳曾任达利食品销售经理，董事陈小江曾任达利食品省区经理，董事朱中开曾任上海纽福食品后厨主管兼车间主任、东莞徐福记食品技术顾问、研发工程师。

公司共有8家全资子公司，总股本2.07亿股，顺利投资直接持有公司1.18亿股（占57.1%），为公司控股股东。公司董事长、总经理黄福阳直接持有公司0.72亿股（占34.8%），通过持有顺利投资90.0%股权，间接控制公司1.18亿股（占57.1%），合计控制公司91.9%股权，为公司实际控制人。

公司申报中小板IPO，拟募资8.1亿用于：1、吉林生产基地建设项目拟投资1.5亿；2、成都生产基地建设项目拟投资2.2亿；3、湖北生产线改造、建设项目拟投资1.3亿；4、山东生产线改造、建设项目拟投资1.5亿；5、福建生产基地建设项目拟投资1.5亿。

公司募集资金投资项目情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司主要竞争对手

资料来源：公司公告、六合咨询

不断研发明星产品，多点布局、设立区域生产子公司，突破运输半径限制

公司主打华夫饼、铜锣烧、蛋糕及面包，3大品类2016年上半年销售额均过亿，新推出千层蛋糕、戚风蛋糕、酵母面包、“辣大叔”薯片等。

公司主要产品

资料来源：公司公告、六合咨询

公司成立研发中心，优化产品品质、研制新配方，挖掘迎合消费者偏好产品。2014年公司自主研发推出明星产品华夫饼，通过口味、包装、价格差异化切入市场，成为“双面烤”（双面烘焙制作华夫饼）工艺引领者。2016年公司加大在蛋糕、面包等糕点品类研发创新力度，先后推出千层蛋糕、戚风蛋糕、酵母面包等；推出新品牌“辣大叔”薯片，发力薯片品类市场。

公司新品研发情况（截至2016年6月底）

资料来源：公司公告、六合咨询

为保证生产工艺先进性，公司与国内设备生厂商联合开发设备，并与主要设备提供商签订设备销售排他协议，保证设备独一性。同时公司根据实际情况对设备进行调试、改良，优化产品生产工艺，使之符合公司生产需要。在设备设计安装上公司先后取得“铜锣烧自动化生产线”、“自动化食品成型注馅机”等多项实用新型专利。

福建起家，以工厂为中心辐射周边区域，逐步完成全国布局

公司采用自主采购、以销定产、适度安全库存相结合的生产模式。公司统一与原材料供应商谈判确定品类、品质、价格等关键采购条款，由各生产子公司与供应商签订相应采购合同。公司营销部门根据每月订单数量及各渠道销售情况、产品安全库存情况制订相应的销售计划。公司按照确定的销售计划，综合各生产子公司的生产任务、生产设备负荷、客户地理位置等因素，统一安排相应子公司生产。

公司多点布局，设立福建、山东、湖北、四川、吉林5个生产基地，以生产基地辐射周边省份销售区域，完成全国性销售布局。公司于福建起步，逐步向华中、华南、华东等全国其他区域延伸，较早进入的华中、华南、华东3大区域2016年上半年销售额合计占公司70%收入。公司各大区域收入均处于上升趋势，华北、华南区域增长较快。公司不断加大西南、西北、华北、东北市场开拓力度，随着四川子公司投产，物流配送半径缩短，有望进一步拓展西南区域市场。

华东、华中、华南为公司主要销售区域（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司以经销为主，直销渠道收入快速增长，有望成为新增长点

公司通过与经销商合作，在全国范围内建立扁平化销售网络，销售网点遍及全国各地、县级城市，产品进入各大连锁商超、卖场、批发市场和便利店等，覆盖超过1百万终端销售网点。

公司以经销为主，直销渠道收入快速增长（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

经销模式：公司依托强大分销体系，借助经销商资源快速建立营销网络，提高品牌知名度，扩大市场占有率。公司制定了完备的经销商管理制度，定期对经销商进行考核评分，对考核不合格的经销商进行淘汰。公司目前处在全国业务布局阶段，新经销商开发力度较大，2014年初~2016年6月末公司累计新聘经销商1,496家，解聘1,370家，净增加经销商126家。

公司要求经销商具有一定资金实力、快消品销售经验，公司与经销商签订销售合同、根据订单生产，按市场零售价给予一定比例折扣。经销商在协议约定的区域或销售渠道内销售回头客系列产品，负责公司产品市场开发和管理，有效拓展销售网点。公司配有专门的市场业务人员关注经销商的库存及产品销售情况，并协助经销商完成订货及部分市场销售工作。公司产品由第三方物流公司配送，除产品质量问题外，公司不允许经销商退换产品。

公司直接对接所有经销商，对经销商实行扁平化管理，提高渠道运营效率，完善价格控制体系。公司根据管理区域，将经销商分为省会城市、市级、县级3类经销商，公司直接与3类经销商签署经销协议，经销商间无从属关系或管理与被管理关系。公司规定经销商全国统一零售指导价，零售价格变动需公司下达书面通知；经销商调整指定区域内产品零售价，须事先提出申请，批准后调整。

公司不断优化经销商

资料来源：公司公告、六合咨询

直销模式：分为线下、线上直销。线下直销由公司直接面向KA客户销售，通过KA客户直销人员开发维护KA客户（Key Account，在营业面积、客流量等方面具有优势的大型商超）；线上直销主要通过天猫、京东、1号店等平台官方旗舰店销售，作为线下渠道重要补充。

公司天猫旗舰店页面

请来刘涛、马天宇代言，提升品牌知名度、市场影响力

公司统一策划实施具有全国性影响力的媒体广告，主要通过电视、平面广告等方式进行产品宣传，2013~2015年、2016年上半年广告宣传费用分别为845万、2,810万（+232.6%）、2,865万（+2.0%）、1,552万。公司签约演员刘涛、马天宇，分别作为公司烘焙类糕点和辣大叔烤薯片品牌代言人，2位代言人热心公益事业的健康形象契合公司文化，配合强势传播，提升公司品牌知名度。

市场开拓迅速，大单品战略带动业绩稳步提升

总收入：2013~2015年、2016年上半年分别为3.8亿、5.8亿(+53.4%)、7.4亿(+28.4%)、3.8亿。

归属于母公司净利润：2013~2015年、2016年上半年分别为0.22亿、0.36亿(+62.8%)、0.52亿(+44.8%)、0.20亿。

毛利率：2013~2015年、2016年上半年分别为26.5%、28.0%、29.9%、29.3%。

净利率：2013~2015年、2016年上半年分别为5.8%、6.2%、6.9%、5.2%。

公司历年财务简表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

2013~2015年公司毛利率呈小幅上升趋势，主要原因：公司把握大众消费升级机遇，推动产品结构转型与升级，上调平均销售价格。2014年公司产品平均售价同比上升2.90%，主业毛利率上升2.07%；2015年公司产品平均售价同比上升2.08%，主业毛利率上升1.47%。

公司主要产品单位售价、单位成本变动及其对主业毛利率影响

资料来源：公司公告、六合咨询

公司2013~2015年、2016年上半年应收账款分别为30万、8万、46万、1,850万，2016年上半年应收账款增长较多，主要因为公司调整经销商信用政策。2016年6月之前，公司与经销商间采取框架合同、订单生产、款到发货模式；2016年6月起，为提升公司销量及市场占有率，增加经销商信心，公司给予合作稳定、期限长、合作关系和信用良好、有较好经营理念及专业团队的优质经销商一定信用额度。

2016年上半年公司应收账款期末余额前5名（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司存货周转率高，2013~2015年、2016年上半年分别为13.2次、20.7次、24.7次、10.2次。公司采用以销定产生产模式，严格执行“需货计划生产”原则，无需货计划或需货计划未经确认不安排生产。公司将原材料和包装材料采购作为管理工作重点，着力加强生产、采购计划性，不断提高存货周转效率。

可比公司存货周转情况（单位：次）

资料来源：公司公告、六合咨询

明星产品贡献主要收入，华夫饼、铜锣烧、蛋糕及面包3大品类是公司主要收入来源

铜锣烧：2013~2015年、2016年上半年铜锣烧销售收入分别为2.0亿、2.8亿（+37.7%）、2.9亿（+3.6%）、1.2亿，毛利率分别为27.9%、31.8%、34.5%、35.6%。

华夫饼：2014年推出，收入占比稳步提高。2014~2015年、2016年上半年华夫饼销售收入分别为0.55亿、1.87亿（+239%）、1.35亿，毛利率分别为19.1%、26.2%、29.3%。

面包及蛋糕：2013~2015年、2016年上半年面包及蛋糕销售收入分别为1.8亿、2.4亿（+37.3%）、2.7亿（+10.2%）、1.1亿，毛利率分别为24.9%、25.8%、26.8%、23.6%。

薯片：2014年生产销售“烤状元”薯片，由于品牌、策略调，整2015年停止销售，2016年上半年新推出“辣大叔”薯片。2014年、2016年上半年薯片销售收入分别为379万、487万，毛利率分别为21.4%、-12.8%。2016年上半年毛利率为负，主要因为新推出的“辣大叔”薯片销售量较低，生产成本较高。

公司主业收入（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司产品售价（单位：万元/吨）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司产能、产销量情况（单位：百吨）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司股权结构图

资料来源：公司公告、六合咨询

公司合并利润表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司合并资产负债表简表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司合并现金流量表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

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