Newsletter No.013 的读者回复

newsletter 发出以后，收到了 Max 的长篇回复，我经过他的允许，将此回复整理发表如下（以下为 Max 第一人称，本文打赏将全额转赠 Max）。

1. 股票收益率长期来看等于资产本身的收益率

「股票收益率长期来看等于资产本身的收益率」这个观点，是从根本上区分价值投资和资产价格博弈。很多人仅仅把价值投资理解为通过基本面去判断资产价格变化，这是对价值投资的误解。

价值投资告诉我们，到头来我们赚的完全不是资产价格的变化，而是资产本身的产出、复利的产出，所以投资收益就等于长期的资产的 ROE。在企业持续盈利能力不变差（ROE 不变差）的情况下，资产价格越长期低估，对投资者来说是越好的。

所以，从投资者的角度，我们只应该考虑两件事：

1. 资产的回报率是什么，即 ROE；
2. 你的投资转化为那个资产时的回报率折价，即 P/B；

也就是 PB-ROE 思维。

当我们清楚地明白我们赚的是资产的回报，而不是资产价格的变动的时候，我们就不会对市场先生有任何的在意。即便市场先生一直看不起我们手里的资产，只要资产的回报率不错，我们也有不错的收获。也是在这种思路下，价格下跌才被认为是一件好事，即使我们没有更多钱去加仓。

人们很难这么想的原因，往往是他们自己对于「流动性」的需求（生活开支或者投资人要求）。所以，不能让自己处在一种「流动性危机」中。

2. 关于「再投资」

「再投资」讲的是如何处置留存收益问题，最好的办法是不断投入到新业务，从而增强企业的护城河，或者将资产的稀缺性变强。这样做的预期结果应该是：

1. 要么，带来 ROE 的变大；
2. 要么，让高 ROE 持续更长时间。

如果一个公司是一个利基市场的垄断者，且不能够继续拓展自己的商业版图，那么只能选择次优的方案：将留存收益进行回购。这也是一个长期提升 ROE 的方式，比如著名的辛格尔顿俱乐部的公司。

比回购更差劲的方案就是分红，分红至少是把选择权还给了股东自己。

我发现，很多人对企业的回购和分红行为过于看重了。相对于企业自己不断扩充自己的边界，让自己的生意「坡更长」，回购和分红永远不是最重要的事情。过去 10 年有很多「优秀」的公司甚至借债回购，在我看来并不一定都是好事。

思考「再投资」能力，我认为要从机会成本的角度思考。再投资行为不应该仅仅是一个数字游戏，而应该是一个用确定的成本去置换更多选择的游戏。如果企业的护城河（即确保超额 ROE 的能力）在逐渐受到挑战，那回购也是没什么大帮助的。在我看来，谷歌的再投资能力其实并不差，在可控情况下不断试错，逐渐地增强自己的生态和技术，其实挺重要的。

总之，在我看来，企业通过再投资深化自己的护城河 > 企业通过再投资获取财务收益（比如回购）＞ 分红。

巴菲特买了（控股了）很多看起来没什么大发展空间的生意，是因为它自身就能提供良好的资产配置能力。这些企业即便不扩张、不创新，也无所谓，因为维持经营以外的剩余现金流可以交给巴菲特来充分利用。

3. 关于估值

关于估值，我其实有个特别离经叛道的想法：为什么估值是估计一个叫「内在价值」的东西，来和它现在的市值比较？为什么不是估算「未来 XX 年平均 ROE 是多少」？如果我们赚的是「资产回报」，那么这个资产的「回报率」和「持续时间」才是我们最应该去关心的。

开这个脑洞是因为有一天我在思考：「如果事物是螺旋上升的」，那么为什么不建立「极坐标系」而依然使用「直角坐标系」去观察世界？

4. 关于消费品

关于消费品的思考里，我感觉少谈了一个信息流。价值链大致包含信息流、物流、资金流。

消费品里最重要的东西往往被认为是「品牌」和「渠道」，从系统的角度看，这两者的作用是类似的，都是让价值链的「密度」更大。品牌能力和渠道掌控力总是同时发展、相伴相生的。

在我看来，品牌是一个「承载认知的容器」，表达了某一种被消费者需要的特质，这种特质随着消费的获取方式（渠道）和消费场景传递到消费者，逐渐强化（固化）一种共识，从而反过来作用于品牌，增强其稀缺性。品牌的共识本身也是一种「网络效应」。

消费行为本身，本质上是消费者借由消费品和消费过程，实现与自身所处世界达成平衡的过程。消费品的价值既包含了消费品本身的功能价值，也包含了认知价值。

文中关于品牌和渠道的观点很好，但是我不完全认同。

品牌带来的是认知垄断，或者讲它带来的是「确定性」的规模，从而作用到供给端产生规模经济效应。互联网这个工具本身并没有挑战品牌，而是在某些商品种类上承担起了带来确定性的能力，从而可以精简价值链上「品牌商」的环节。比如水果、农产品这些非标准化的东西，实际上就被拼多多的「用时间换空间」的方式整合了起来，从而使得价值链密度更大。

至于上下游地位，这更多的跟商品本身有关。有的商品，品牌本身所带来的认知是很强大的，它相对于渠道仍然有很大话语权。凡是被互联网渠道轻易挑战的品牌商，本质上都是处在没有护城河状态的。

品牌所带来的竞争优势，不仅仅反映在渠道管理上，其实还反映在上游的供应商采购上，鲜奶、肉类（你看伊利、双汇的 ROE 都很高）都是这样。

很长时间以来，我都不是很认同「互联网货架无限」这个观点，这更多是互联网人的想法。货架似乎无限，但是消费者的注意力有限。所有的无限货架，到头来都是有限的。如果一个渠道不能做减法去不断地匹配「人」和「货」，从而实现「最确定的规模」和「最深入的规模经济」，只是依赖双边市场效应，不深入改造渠道的履约能力，那终究是有问题的（比如淘宝） 。

消费品和零售更多要从一个整体系统去考虑。其实，消费品和零售业是微观层面观察哈耶克所讲的「自发秩序扩展」很好的样板。这个价值链条不断地因为某些环节的稀缺性而组合在一起。

如果商品本身的经济周期很强，那么自建渠道网络的优势是很明显的。本质上，这些品牌商通过把一部分利润让给渠道，换取了整个生产的「确定性」，从而实现更好的供给端规划。渠道本身也会反馈更多对于消费者行为的把控。

分享一下之前的一些思考：

品牌商与零售渠道之间的自发秩序扩展是通过价值链的风险共担传递的，而一个「网络」的自发秩序的扩展必须诉求自由竞争机制。品牌商对「自管渠道」的建立实际上是一套「风险共担」体系的建立，渠道带美品牌商确定性规模，从而反应出低 sell cost、高周转、低库存，且在行业下行时维持毛利率与占领市场份额。品牌商需要通过「让利」（例如「销售返利」）等方式换取渠道的确定性（时间上的补偿），从而带来规模经济效应。从而积累这种让利的「蓄水池」，让整个系统自发的扩张。这种「让利」换「压货」（库存）的方式，也在竞争的过程中帮助品牌商拣选最佳渠道商。企业对渠道的缩减也来自于其承受库存变动能力的提升。

渠道与品牌商在相互拣选与竞争中形成的自发合作，要好于任何主动规划的库存/渠道管理，因为「预测」永远是不准确的。

零售的价值链密度提升的前提是被缩减的渠道足以承受剩余风险。而零售商想要提升自己的「风险承受能力」，则需要用「时间成本」交换「确定性」，所以越「低价」（性价比）的零售渠道，越需要购物行为相对确定的用户群。

对于消费品而言，尽管库存是一种巨大的成本，但并非意味着库存越低越好。企业既需要库存的确定性，同时需要库存的成本低。

库存亦可以理解为信息费用。当不确定的信息（销售、生产）激增，冗余的成本（库存）便产生。

上下游资源的稀缺性固然重要，但企业与上下游稀缺性资源所建立的能带来确定性的「自发秩序」是更稀缺的。

5. 关于通胀和通缩

只想说一句，长期来看极端通胀和通缩都不可持续，因为人们本能上会忽视未来的无限可能性（技术进步）。

6. 后续 Q&A

我：

关于第一个问题，非常同意你的看法。

我这里写的关于「再投资」的话题，更多想表达的是，「不要根据历史的净资产收益率简单线性外推得到未来的净资产收益率」，要更多地评估企业新资本投入（再投资）可能的收益率水平。帕伯莱提供了一种思路，就是将新的资本投入从自由现金流中间扣除，并不给新业务估值，但是基于对企业管理层（或文化）的历史研究，找出能够不断尝试且有成功经验的企业，在一个有安全边际的价格上买一个上涨期权。

第二个问题，我之前看王烈写的，有一点我很认同：

电商生意，是新一代的 KA 生意，所以企业会遇到 20 年前同样的挑战：在地理上，不受企业销售区划的约束；推广上，靠低价打折推动销量；花大量的费用买流量，差异是，买堆头、买端架，变成了钻展直通车站外引流。

拿电商和 KA 比，有些许不同，但并没有更加复杂。有线下 KA 经验，有些学习能力，用一个月能入门，剩下的核心是费用管控，其它的要么是锦上添花，要么是虚晃一枪。

全面核算一下，如果大卖场赚钱，电商可能也赚钱 ；如果大卖场不赚钱，电商一定不赚钱。两个生意都依靠精算，都是财务导向型的事 —— 你以为你在搞市场活动，其实需要的只是算明白账。能盈利，说明你有「精算系统」在手，做啥，都可能盈利。

之所以讨论到这个，是因为之前讨论，比如像农夫山泉、公牛集团这种线下渠道能力比较强的公司，会不会受到网络销售的冲击，以及会受到怎么样的影响？以及讨论到，格力原先线下专卖店和经销商的能力很强，但似乎线上被美的弯道超车了（当然不仅仅是因为线上），这种线下的壁垒会不会被线上颠覆？还是说这些本来就是假的壁垒？

Max：

我在看的时候就想到格力和美的的案例了。格力长期以来的渠道体系带来的竞争优势会不会受到冲击？我研究了美的的「T+3」转型（这个案例在中国制造业供应链上算这几年总被讲的案例），我的答案是不会。美的之所以进行「T+3」转型，是因为它没有格力的渠道优势，所以它必须用「T+3」按需生产的方式，减小渠道商对它的制约。

我：

所以你不认可格力的竞争力被线上冲击这种说法对吧？

Max：

是的，长期来看并没有。

空调（大多数制造业）本身并不是什么差异化的生意，品牌在里面也并不是很能带来稀缺性的，每一个胜利者其实是「体系」的胜利。从结果上，这样的一个体系需要达到一种「产销平衡」的状态，才能保证：消费者能被服务好，生产端的成本低（规模经济），库存不至于积压，从而影响价值链的流动。

格力这几年的挑战在于：渠道不听话了，有点冗余，效率低下，渠道议价能力不断增加。经销商和品牌商绑定并且共担风险很重要，格力的渠道改革，其实是借助新技术要素（互联网等）去进一步精简渠道，把那些话语权很强的代理给清除掉，否则这个链条以后会不通畅。

我：

那你觉得现在格力的改革算成功了吗？

Max：

还需要时间去看。去年格力的省级经销商才被清除，这个需要过程。但是能看到的是，行业下行的时候，格力的市场份额反而增加，毛利率下行的也比竞争对手慢。

它对上游比较核心的供应商的收购和整合也很关键。

反倒是，制造业所谓的智慧敏捷供应链（数据驱动按需生产）并不一定适用于很多企业。美的能那么玩，一个因素是它的产品矩阵够充分。虽然成品库存在减少，但是原材料库存会因为按需生产而增加。

我不认为美的和格力是你死我活的关系，它们都是彼此领域的龙头。

竞争不是干掉对手，而是不断累积边际改善自己的稀缺性（moat），从而不让自己的超额 ROE 因为竞争被稀释。