Yestoday Newsletter No.013

本期目录如下：

- 关注「再投资」
- 市场先生
- 关于消费品的一些思考
- 这个时代
    - 通胀、利率、汇率和投资
    - AIGC
    - 这里一切都很棒——只是没有红墨水
- 投资学习资料
    - 芒格书院首届价值投资征文大赛获奖作品
    - 视频：伯克希尔哈撒韦的持仓变化
    - 刘诚：迷思系列
- 杂
    - 关于他人
    - 关于自己
    - 关于我们
- 题外话

关注「再投资」

这个话题最早可以追溯到《股票持有收益率等于净资产收益率吗？》这篇随笔。

投资上有一个比较普遍的认知：你持有股票的收益率长期来说应该和企业的净资产收益率一致。很多知名投资人也表达过类似意思：

张坤在《易方达中小盘混合型证券投资基金 2020 年年度报告[1]》中说：

「基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的， 拉长来看应大致相当于企业的 ROE（净资产收益率）水平。」

芒格在《论基本的、普世的智慧，及其与投资管理和商业的关系》（收录在彼得·考夫曼的《穷查理宝典》）中说：

「长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业 40 年来的资本回报率是 6%，你在这 40 年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟 6% 有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率率是 18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。」

对于一家不分红的公司，如果估值（此处特指市净率）不变，股票的持有收益率就等于企业的净资产收益率（ROE）。

如果考虑分红，在文章中经过简单的推导，得出了两个结论：

1. 分红行为可以导致市净率的变化，对于市净率大于 1 的公司来说，分红会导致市净率的上升；
2. 对于市净率大于 1+ROE 的公司，即使假设无税收影响，估值（市净率）不变，且将分红的金额重新投入上市公司，其持有收益率也会小于报表的净资产收益率。

Connor Leonard 在《ROIC 的重要性：再投资护城河与传统护城河》一文中表达了一个很重要的观点：如果有一家 20 倍 P/E、不分红、再投资回报率 25% 的公司，和一家 10 倍 P/E、50%分红、再投资回报率 10% 的公司，哪怕十年以后两家的估值都到了 15 倍 P/E（前者估值下降了，后者估值提升了），给投资者带来的回报比例也会相差很大（前者 7 倍，后者 3 倍）。

除了这两篇文章以外，我还翻译了 Chuck Arke 的《What Do We Mean By Reinvestment?[2]》，并针对彼得张的《谈谈“再投资”》做了一点笔记。

回到最早的那个观点。严格来说，「你持有股票的收益率长期来说应该和企业的净资产收益率一致」这个观点是不准确的，更准确的表述应该是：股票持有收益率长期看应该接近企业的再投资收益率，公司的净资产收益率长期看也会接近企业的再投资收益率。

那么，如何评判一家公司的再投资能力和水平呢？正好最近看了莫尼什·帕伯莱《通过  Spawners 实现复利成长》的视频（感兴趣的可以去 B 站看，英文好的直接在视频号看也可，见下），我觉得是这个问题很好的补充。关于这个视频，我也做了笔记。

市场先生

10 月份以来，市场先生最近真的是暴躁的可以，一些似是而非的观点[3]（需要开权限才能阅读，开权限的方式在最后）都能影响市场。现在的人们非常悲观，觉得好日子一去不复返了。但未来的某天，人们又会乐观到仿佛痛苦从来没有发生过。

我很喜欢记录这些时刻，比如 2018 年，比如现在。

那么多年了，市场先生一直是这样，无论哪个国家。让我们来看看 1989 年的漫画《美国最重要金融机构（纽交所）的日常》，作者 Kevin "Kal" Kallaugher（来源[4]）。

10 月底去理发的时候，和理发店老板聊股票市场。有那么一瞬间，我突然明白了不同流派之间对股票看法的根本差异所在。

如果把股票看做一只老母鸡，有的人想要的是它这一辈子生下来的蛋，这些人更关注老母鸡是否健康，这一辈子能生多少蛋，蛋值多少钱。老母鸡本身只是生蛋的工具，老母鸡相当于一家企业的固定资产。在这种视角下，老母鸡当然卖的越便宜越好，因为这是我付出的成本。市场对于老母鸡的报价非常随机，有时极其便宜 ，有时极其贵。但只要我能大概知道它这一辈子生下来的蛋值多少钱，而母鸡的价格又远远比这些蛋便宜，对我来说就是很好的事情了。

但是也有很多人，他们对这只老母鸡不是很感兴趣，甚至公鸡都无所谓。他们非常聪明，善于周旋于各个集市，考虑市场上的买家和卖家的心理，知道在某一个时刻，某个集市上的老母鸡非常便宜，而另外一个时刻，另一个集市上老母鸡会非常贵。他们只需要一边在这边买进，一边在那边卖出，就可以赚到差价。母鸡本身不重要，重要的是别人对母鸡的看法。对于这些人来说，手里拿的哪怕是一个空盒子都可以，这门生意重要的不是手里的东西，重要的是这个东西在别人心理的投射。

如果母鸡的价格跌了，对于前一种人来说，那挺好的，虽然我一开始买的母鸡已经挺划算的了，但是这个时候能够从市场以更便宜的价格买母鸡下蛋，那么只要手里有钱，未来就能赚更多的钱，有钱就买。但是对后一种人来说，那很惨，因为每个人都觉得自己买的低，别人买的高，价格跌了说明他在这场群众游戏中成为了真正的傻子。

而那些想做第一种人，却不去了解老母鸡，只是听集市上的人对老母鸡的评价，对老母鸡一知半解就自以为胜人一筹的人，连第二种人都不如。很多人以为自己能够同时了解老母鸡、老母鹅、老母鸭、老母牛，谬矣。知道你能搞懂什么动物（真的懂才行，不容易），并只盯着这种动物的价格，你就能发财了。

关于消费品的一些思考

最近新关注了一个叫「王烈」的作者，看介绍好像是在宝洁做过蛮长时间。里面有很多文章都很有启发，我印象比较深的三篇：

王烈认为，评价一家企业，可以关注三类指标，三根链条，三张网。

三类指标：品牌认知、产品粘性、渠道量利费

三根链条：

• 价值链：供应商，生产商，经销商，零售商及其关系。每个角色的利益是多少？横向和友商对标，利益分配合理吗？谁掌握着价值链的主导权（毛利率）？
• 比如，在「渠道量利费」里，经销商的毛利率，就是价值链中最重要的环节，你再对照生产商自己的毛利率，已经能大致明白价值链的布局了。销售政策、品牌投入策略，他们所能调动的资源，就已经被框定住了。
• 供应链：原辅料，生产，仓储，配送，库存。每个环节的成本如何？效率如何？怎么统筹管理的？
• 比如，企业的供应链效率低，就没法做到总成本领先，只能选择做高价位产品——不是自己想走高端，是他没资格做中低端。中低端品牌考验供应链，高端考验市场部。高端产品市场容量小，用户分散而挑剔，要投重费用换取销量。最后的生意结果往往是：高毛利，高费用，高退换货，一直亏损。「渠道的量利费」，背后隐藏着供应链。
• 资金链：同样考虑的是供应商，生产商，经销商，零售商。他们各自要占用多少资金？为了自己少占用资金，他们是如何挤兑其他玩家的？为了资金的效率，他们做了哪些战略上的调整？
• 比如，缺乏资金的企业，会避免做直营业务，都是经销商、代理商、加盟商运作，这时，「渠道量利费」，就会表现出不一样的特征。

三张网：供应商关系网，客户关系网，组织关系网。

此外，我认识的一位投资人朋友最近对「互联网时代大众消费的品牌和渠道」有一些思考，我认为也很有价值。他认为：

互联网的崛起对大众消费品品牌和渠道产生了根本性的影响：

1. 保障价值从品牌转移到渠道：大众品牌主要的作用是保障价值，大众出于对品牌的信任而购买，而超级渠道（大商超、电商、平台）的出现且建立良好的信誉，使大众对其售卖的商品品质产生了信任，从而在大众心智中建立起了保障价值，而对品牌的保障价值关注逐渐淡化；（例如 COSTCO、塔吉特推出自有品牌食品从而导致卡夫亨氏的没落）
2. 渠道比品牌更集中（上下游强势地位发生了改变）：
1. 实物经济时代，很多品牌自建渠道，品牌相对于渠道更集中也更强势，是品牌的黄金时代；
2. 互联网时代，渠道掌握在少数几家互联网巨头手中，渠道比品牌更集中也更强势，而且越 AI 的渠道品牌越弱势，这是一个互联网渠道寡头的时代；
3. 有些场景无法被互联网替代（如即时饮料场景、二轮电动车），在这些场景下品牌还是可以保持强势；
3. 渠道货架越少，越利于品牌：渠道货架越少，可摆放的同品类的品牌数就越少，从而品类间的竞争就不是那么激烈，品牌价值就更高；相反，渠道货架越多，同品类的品牌竞争越是激烈，品牌价值就越低；如：
1. 街边小店的冰柜货架很少，一旦占据就能独享展示空间，因此成为即时饮品的争夺重点对象；如 2 元水
2. 大型商超的货柜就比较多，以大型商超为主要销售渠道的品类，就很难建立竞争优势；如鲜奶
3. 互联网渠道的货柜是无限的，以互联网渠道为主要销售渠道的品类，势必要陷入激烈的营销战，最终将品类利润贡献给互联网巨头；如扫地机器人。

这个时代

通胀、利率、汇率和投资

这个系列文章来自于 BEDROCK，我不确定是否已经完结，目前已有 5 篇：

AIGC

AI 已经不满足于在重复劳动上战胜人类了，开始尝试拓展艺术领域。之前我曾经尝试过傻瓜版的 AI 画图[5]（百度的文心·一格），几乎 0 门槛。如果感兴趣的还可以在网上搜一搜，有更复杂的工具，能够画出更厉害的画作。如果你不了解这个领域，可以看一下红杉资本关于 AIGC 的一篇文章：《Generative AI：A Creative New World[6]》（中文翻译在这里）。

或许视觉中国类的公司可能要迎来商业模式的冲击了，图片版权似乎不再那么稀缺了。

这里一切都很棒——只是没有红墨水

不知道什么原因，最近微信有很多群被封，甚至我的账号也一度弹出了提示。前不久 Z-Library 也被美国干掉了（好消息是，由于技术进步，网站现在可以通过另外的方式访问[7]）。

去全球化和平民主义（这个词有一个更敏感的说法，请自查）的趋势似乎是全球性的，不是某一个国家独有。前两天看到橙皮书文章中的一个笑话：

一个东德工人得到一份在西伯利亚的工作，他意识到所有的信件都要被审查，因此告诉他朋友：“我们设个暗号，如果你收到的信是蓝墨水写的，就是真话；如果是红墨水写的，就是假话。”

一个月后，朋友收到了第一封信，用蓝墨水写的：“这里一切都很棒：商品丰富，食物充足，公寓很大，供热也好，电影院放的都是西方电影，可以搞艳遇的漂亮妞多得是，就一个不好——唯一这里没有红墨水。”

投资学习资料

芒格书院首届价值投资征文大赛获奖作品

可能后面还有几篇，目前已经发布的是 5 篇，如果感兴趣可以看一下：

1. 陈蔚文：Buffett@1962——价值投资征文大赛获奖作品大赏之一
2. 郭瑜：价值投资初学者的四大迷思——价值投资征文大赛获奖作品大赏之二
3. 成甲：芒格主义之“对知识诚实”的学习心得——价值投资征文大赛获奖作品大赏之三
4. 肖良：关于留存收益和资本支出的一些思考——价值投资征文大赛获奖作品大赏之四
5. 虾屯马菲特：巴菲特的 39 岁——价值投资征文大赛获奖作品大赏之五

个人觉得这些文章大概 75 分吧，肯定比大部分烂俗的公众号文章强，但也没到特别厉害。

视频：伯克希尔哈撒韦的持仓变化

这个是一个搬运视频，之前刷推[8]看到的，比较直观：

伯克希尔哈撒韦的持仓变化：从 1994 年到 2022Q2

刘诚：迷思系列

和征文大赛获奖作品一样，我同样不确定这个系列是不是完结了。目前是 6 篇：

杂

关于他人

如果和你说话的人没有一直打断你，要么他们没有在听，要么他们就是不尊重你的时间。

If the person you're talking to is not interrupting you all the time, they're either not listening or just have no respect for your time.

【via @Alexey Guzey[9]】

关于自己

你体感上的身高其实只相当于你眼睛的高度。—— /u/mathu1975

【via @浴室沉思[10]】

关于我们

这段视频是 2017 年为哈勃巡回展「我们在太空中的位置」而制作的，从意大利威尼斯的展览地点开始放大，穿过太阳系、银河系、本地群，进入宇宙网。通过这种方式，视频给人留下了关于宇宙大小的深刻印象，并定义了我们在太空中的位置。

【via ESAHUBBLE[11]】

题外话

最近开了一个群（考虑到微信抽风的情况，开的是飞书群），我的想法是这样：

1. 存档一些已读但未放进 newsletter 的文章。在每一期 newsletter 之外，有大量的文章是我看过但没有整理起来的。微信公众号没有阅读记录，搜索功能做的也不够好，有的时候找一些文章犹如大海捞针。有一个群，或许可以方便查找。
2. 希望朋友们看到什么好的文章也可以一起分享。newsletter 写了 13 期，大部分库存的文章已经阅读完毕了。按照目前的情况，很有可能会有很长一段时间不会有下一期。我自己的阅读范围有限，希望在群里的朋友能多多分享看到的文章，觉得好的我也会放在 newsletter 里。
3. 有一些比较敏感的文章可以内部分享（比如上面那个「似是而非的观点」）。
4. 除了分享文章外，也可以交流投资相关话题，但尽量不水群。
5. 我很喜欢飞书，但是身边没什么人用（所以只能勉强大家适应我了）。
6. 希望认识更优秀的朋友们（已经通过我的抛砖引玉，零零散散地认识了一些很厉害的朋友），跟大家多请教、多学习。

飞书群的链接在公众号底部栏里，请自行查看。

参考资料

[1]

易方达中小盘: https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202103301478329273_1.pdf?1617105434000.pdf

[2]

Chuck Arke: https://www.akrecapital.com/what-do-we-mean-by-reinvestment/

[3]

似是而非的观点: https://xui53w4y2h.feishu.cn/docx/C0QtdfN5poSJBYxzEwDc2rFEn1f

[4]

来源: https://osucartoons.pastperfectonline.com/webobject/A95AE657-4CBA-41EA-84D6-383249124363

[5]

播客: https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6303788efcc897b6fbe48c26

[6]

AI: https://www.sequoiacap.com/article/generative-ai-a-creative-new-world/

[7]

访问: https://zh.singlelogin.me/

[8]

推特: https://twitter.com/qcompounding/status/1584234797706059777

[9]

Alexey Guzey: https://twitter.com/alexeyguzey/status/1577331635640483840

[10]

浴室沉思: https://m.okjike.com/originalPosts/6326b26cc166ed9b202c5a07

[11]

ESAHUBBLE: https://esahubble.org/videos/hubblecast101b/