伯克希尔·哈撒韦致股东信笔记：1981-1985

本文是《伯克希尔·哈撒韦致股东信》1981~1985 年阅读笔记，这份笔记也用在了播客《成为巴菲特》组织的《巴菲特致股东信》第四期读书会上。

巴菲特股东信的阅读笔记，历史笔记如下：

• 合伙人阶段：《巴菲特致合伙人信》阅读笔记

• 伯克希尔·哈撒韦阶段：

• 1970~1975：无笔记；

本文目录如下：

- 关于经营数据的两个图表
- 关于巴菲特「鬼话」的一些思考
- 对利润杀手的讨论
- 进一步讨论保险行业的商业特征
- 发新股 = 卖掉自己公司
- 阐述控股公司时期的基本原则
- 账面价值和内在价值的关系
- 拆分股票，弊大于利
- 系统阐述经济商誉的概念
- 对纺织业务的反思
- 巴菲特对股权激励的看法

关于经营数据的两个图表

第一个图表是他控股公司部分的利润贡献。利润的主要来源是投资收益，喜诗糖果有比较稳定的贡献，承保利润在最后几年还是亏损的。

第二个图表是喜诗糖果过去增长的驱动因素，按单价增长、单店销量增长、店面增长做了拆分（方法：增长率取对数）。可以看到，销量后面几年一直是负贡献，主要靠提价。

关于巴菲特「鬼话」的一些思考

在这一年中，巴菲特开始讨论使用 ROE 作为评估自家公司的局限性问题了。不过很有趣的是，他自己也明确提到了，让大家别相信他的「鬼话」。

Yardsticks seldom are discarded while yielding favorable readings. But when results deteriorate, most managers favor disposition of the yardstick rather than disposition of the manager. To managers faced with such deterioration, a more flexible measurement system often suggests itself: just shoot the arrow of business performance into a blank canvas and then carefully draw the bullseye around the implanted arrow. 标尺在产生有利的读数时很少被丢弃。但是，当结果恶化时，大多数经理人倾向于处置标尺而不是处置经理人。对于面临这种恶化的管理者来说，一个更灵活的测量系统往往会提示自己：只要把经营业绩的箭头射入空白的画布，然后在植入的箭头周围仔细画出靶心。

为什么 ROE 的有效性下降了？因为他们买了很多股票，巴菲特自己认为，应该将买入那家公司本身的盈利按持股比例折算到自家公司，而不是按照当时的会计准则，只计入股息。

理论上讲，这个说法是有道理的，按照会计准备看公司的盈利，会有一定程度的扭曲，正如巴菲特提到的：

In our view, the value to all owners of the retained earnings of a business enterprise is determined by the effectiveness with which those earnings are used - and not by the size of one’s ownership percentage. 我们认为，一个企业的留存收益对所有所有者的价值是由这些收益的使用效果决定的——而不是由一个人的所有权比例的大小决定的。

Accounting numbers are the beginning, not the end, of business valuation. 会计数字只是企业评价的起点而非终点。

但是，仔细想想，真的是这样吗？我认为会计计量还是比较合理的。因为对于一般的公司来说，你作为小股东，你能够真是获得的价值就是股息。如果你投资的企业没有良好的公司治理机制、没有良好的股东回报理念，非常有可能你的收益和公司收益差别巨大（参考文章《买股票真的是买企业的一部分么？》）。巴菲特之所以能够这么说，有一个非常重要的前提，就是他选择的公司不是那种大股东占小股东便宜的公司。

对利润杀手的讨论

巴菲特在信中讨论了影响公司盈利能力的几个关键要素，

Businesses in industries with both substantial over-capacity and a “commodity” product (undifferentiated in any customer-important way by factors such as performance, appearance, service support, etc.) are prime candidates for profit troubles.

巴菲特说，企业利润的「两大杀手」是：

1. 过剩的产能；
2. 提供的是「商品化」的产品。这里所说的「商品化」的产品，是指在客户认为重要的因素（比如性能、外观、售后服务等）方面无法做出差异化的产品。

如果企业这两个特征，而且在自由市场中，那么利润将被竞争耗尽。巴菲特还将其整理成了一个等式：持续的产能过剩 + 不受管制的价格或成本 = 糟糕的盈利能力。

在这类行业中，最终决定长期盈利水平的是这样一个比率：供给不足的年份/供给过剩的年份。只有这个值很大，这个行业才能盈利。但是事实上，在很多行业，供给不足的时间非常短（巴菲特称自己买的纺织行业，供给不足的时期只有几年前的一个上午），而且，一旦供给过剩，想要恢复供给不足，这个时间是非常漫长的，过程也很痛苦。

巴菲特也提到了例外情况，那就是产品的售价或者成本受到管制，从而避免了市场竞争。能够出现这种情况的一般情形包括：

1. 政府干预；
2. 非法共谋；
3. 通过类似 OPEC 这种卡特尔组织合法共谋。

进一步讨论保险行业的商业特征

在讨论了一般商业规律后，巴菲特继续讨论了保险行业的商业特征。巴菲特认为保险行业同样面临着上面的情况：

1. 长期供给过剩：保单的产能扩张非常容易，只需要有一定的资本，而且承保人愿意在保单上签字。如果保险公司有政府兜底，那么甚至资本都是不重要的。
2. 供给收缩非常难：除非灾害频发（股票崩盘或者重大自然灾害频发），保险公司出现生存危机，否则这个行业很难出现供给收缩。
3. 保险产品本身属于「商品化」产品：非常难做出差异化，消费者甚至不知道自己投保的是哪一家保险公司。

但是保险行业却能够保持盈利，很重要的原因就是，美国保险行业存在价格管制。保单的价格是保险公司和监管议价的结果，而不是和客户议价的结果。和监管议价的结果是，所有从业者都遵守着类似的定价标准。也正是因为如此，保险行业才能够在供给过剩、销售商品化产品的情况下依然保持盈利。

但这种好日子，巴菲特认为并不会长久。在他写这封信的时候，已经看到有新进入者冲击这个行业的价格体系。巴菲特提出了解决的方法，就是削减供给，也就是冒着失去市场份额和行业地位的风险，收缩业务。对于保险行业来说，这种收缩并不需要 物质上做出很大调整。收缩的目的是要等待时机，等到因为某些原因行业真的开始收缩时，幸存的保险公司（因为已经建立了销售渠道）将受益。

发新股 = 卖掉自己公司

巴菲特讨论了市场上一种流行的做法，就是发行股份购买资产。

巴菲特自己的原则是：不轻易发行新股，除非我们所换得的企业内在价值与我们所付出的一样多。

巴菲特认为，如果自己家的股票是被低估的，那么就不应该发行股票去购买任何资产，而是应该选择现金或债务融资的方式去收购。

巴菲特驳斥了市场上很多流行的说法：

1. 因为被收购公司具有前景，所以要发行股份收购：巴菲特认为，如果自家公司的价值被低估，可能自家股份的发展前景更大（考虑收购以后）。
2. 因为公司有发展的需求，所以要发行股份收购：巴菲特打了一个比方，你有 120 亩农场，你要收购邻居的 60 亩农场，但是收购以后你们两个人持股各占 50%，这个的结果就是，你会永久损失你自己原先 120 亩农场产出的 25%。扩大了规模，但是你得到的反而变少了。
3. 公司知道股价低估，采用部分发行股份部分现金的方式收购：巴菲特认为这种看上去好像好一些，但实际上完全没差别。巴菲特说，如果有人辩解说发行股票是方便对方避税，他认为买方应该从自身最佳利益出发，而不是单纯为了满足卖方的愿望。巴菲特举了一个极端的例子，如果卖方将你离职作为被收购的条件，你会答应吗？

巴菲特认为，只有自身股价高估的时候去收购，或者支付的对价和收购的资产内在价值一致时，发行股票购买资产才不会损害现有股东的利益。当然，先发行股份再回购注销一部分，也是可以接受的，但没有前两种好。

巴菲特认为，在并购时，有两种说法并不准确：

1. 股权稀释：市面上的股权稀释往往计算的是当期每股收益。但事实上，应该计算的是企业的内在价值。
2. 将 A 公司发行股份购买 B 的资产简称为 A 收购 B 或 B 卖给 A：巴菲特认为比较合适的说法应该是，A 的一部分被出售，拿这部分钱来收购 B，或者，B 的所有者拿到了一部分 A 的资产，以换取他们的财产。巴菲特说，可以做这样一个思维实验，就是你假设要出售 100% 的自身业务来换取对方的业务，你是否还愿意？如果不愿意，那么为什么出售一小部分就是愿意的？

这个观点非常犀利，但是却非常具有真知灼见。

阐述控股公司时期的基本原则

在 1963 年初的信中，巴菲特曾经阐述过在合伙基金时期的基本原则 7 条，并在 1965 年底略微调整了最后一条的一些细节，形成了合伙基金时期的基本原则 7 条，简而言之，包括：

1. 不保证收益率，但每年有 6% 的分红；
2. 如果收益不足，分红的本质是本金返还，因而下一年的分红会相应减少；
3. 报告中的收益是市值变化，和报税时的口径不一致；
4. 业绩基准是道指和大型基金；
5. 业绩评价应该看五年，至少看三年。如果跑不赢业绩基准，应该关门；
6. 不预测市场和宏观经济；
7. 投资理念：投资基于价值、持仓相对集中（调整前是持仓具有安全边际且相对分散）、利益一致（自己的身价在基金里）

在 1983 的信中，巴菲特谈到了新的基本原则，概括来说：

1. 以合伙人的心态经营公司，自己是 GP，股东是 LP，企业是股东共有；
2. 利益一致，5 名董事 4 人净资产 50%以上为公司股份；
3. 长期目标：每股内在价值收益率最大化，跑赢一般美国大公司，不追求规模；
4. 实现路径：通过持有各种各样的具有高资本回报率的公司，最好是直接持有，其次是买入一部分股权（二级市场持股）；
5. 会计政策导致会计结果没办法反映真实情况，股东信中会披露更多信息；
6. 会计结果不是决策的依据或参考；
7. 很少大幅举债，相对保守；
8. 控制管理层欲望，收购企业不以牺牲股东利益为代价；
9. 业绩评估方式：保留 1 美元至少带来 1 美元市场价值。业绩评估期为 5 年滚动；
10. 股票发行不以牺牲股东利益为代价；
11. 收购的企业以持有为最终目的，而且不搞末位出局，尽量不卖出失败的企业，而是让其自行衰落（不进行再投资）；
12. 坦诚和诚实沟通实际情况，换位思考自己想听别人汇报什么；
13. 不谈论具体的投资想法。

这十三条至今未变，后来演变成了伯克希尔·哈撒韦的股东手册（又增加了两条原则）。

这些原则，再次精简一下，我理解分为如下几个部分：

• 基本理念：以合伙人的心态经营公司；
• 长期目标：每股内在价值收益率最大化；
• 实现路径：持有高资本回报率的公司；
• 业绩评估：5 年滚动评估，保留 1 美元至少带来 1 美元市场价值；
• 经营原则：
• 理性：会计结果不是决策的依据或参考；
• 保守：低负债；
• 股东利益至上：收购企业、增发股份都不牺牲股东利益；
• Skin in the Game：利益和股东绑定，利益一致；
• 仁义：不搞末位出局，尽量不卖出失败的企业，而是让其自行衰落（不进行再投资）；
• 坦诚、诚实：在股东信中沟通业务细节，如实沟通，但不谈论投资想法。

账面价值和内在价值的关系

巴菲特认为，对于自己的公司（不是所有公司都适用），账面价值（book value）是内在商业价值（intrinsic business value）一种保守但合理的替代方式。

但是，这两者是有明显区别的：

项目	账面价值	内在商业价值
概念范畴	会计概念	经济概念
定义	累计财务投入	未来现金留折现
计算难度	容易计算	不容易计算
客观性	相对客观	有主观成分
含义	已经投入了什么	可以得到什么

巴菲特最后举了一个非常形象的例子：

Assume you spend identical amounts putting each of two children through college. The book value (measured by financial input) of each child’s education would be the same. But the present value of the future payoff (the intrinsic business value) might vary enormously - from zero to many times the cost of the education. 假设你花相同的钱供两个小孩读到大学，两个小孩的账面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报（即内在价值）却大不相同，可能是从零到所付出的好几倍。

拆分股票，弊大于利

巴菲特认为拆分股票并不有利于股东，逻辑如下：

1. 巴菲特的一个目标是，希望伯克希尔·哈撒韦的股价能够和其内在价值保持相对稳定的关系，也就是股价理性；
2. 股价理性的前提是股东理性，包括现在的股东和未来的股东；
3. 想要获得这么高质量的股东并不容易，因为股东无法设置门槛筛选；
4. 巴菲特认为能够实现这个的方法是，始终如一地传达自己的理念，通过这个吸引志同道合的股东，并劝退不认同理念的股东；
5. 目前的股东，巴菲特认为就是这样一群高质量的股东，因此在考虑拆分股票的时候，实际要思考的问题是：因为这个行动而来的新股东，会比原有股东更理性、更高质量吗？巴菲特认为这个答案是否定的。

系统阐述经济商誉的概念

我上大学时，第一次读巴菲特的内容，就是这篇附录。当时完全不懂，因为那时候对会计学也没什么概念。再看这篇文章，非常感概。

需要明确一点，中国和美国的会计准则有所不同，中国的商誉是每年进行减值测试，而不是逐年摊销的。因此在文中巴菲特所说的摊销问题，在中国并不存在。

1. 怎么理解经济商誉？

我自己的理解是，假定全社会资产回报率是一个相对固定的值，比如 10%。那么，如果一个企业获得了 25% 的资产回报率，那么大概率是在分母端少计算了资产。少计算的资产主要是无形资产（资产负债表中没有体现），这个无形资产就是经济商誉，也就是巴菲特所说的「超额回报的资本化价值（capitalized value of the excess return）」

项目	会计	现实
有形资产	100	100
无形资产（经济商誉）	0	150
总投入资产	100	250
利润	25	25
资本回报率	25%	10%

2. 什么样的企业具有经济商誉？

巴菲特认为，具备特许经营权（franchise）的企业具有经济商誉。特许经营权的来源：

• 消费者给予的特许经营权（consumer franchises）：是经济商誉最主要的来源。这种企业的产品价格的决定因素是对购买者的价值，而不是成本；

• 政府给予的特许经营权（governmental franchises）：发生在政府设置了进入门槛，却没有限制企业的利润时。在巴菲特的年代，电视台是这样的一类公司。

3. 经济商誉有什么特点？

• 经济商誉的变化是非线性的；

• 在通胀环境下，经济商誉非常抗通胀；

• 经济商誉不需要资本投入就可以增长。

4. 会计商誉和经济商誉的不同

会计商誉只会把「管理层脑子一热以过高价格购买的资产」的错误记录在案，和前面讨论账面价值和内在价值的区别一样，会计商誉只记录了投入和付出，没有考虑得到了什么。

5. 正确看待会计上的无形资产

• 在评估业务单元的收益情况时，只计算该业务单元在未加杠杆的情况下，有形资产的回报率，也就是考虑有形资产的 ROIC，这个指标最能反映企业的盈利能力；

• 在发行股票进行收购的时候，要考虑自身的经济商誉和内在价值，被稀释的内在价值才是真正的并购成本，而不是会计上的。个人理解，就是并购之后的 ROIC 应该提高，而不是降低，才是相对比较优质的并购。

对纺织业务的反思

This devastating outcome for the shareholders indicates what can happen when much brain power and energy are applied to a faulty premise.  The situation is suggestive of Samuel Johnson’s horse: “A horse that can count to ten is a remarkable horse - not a remarkable mathematician.” Likewise, a textile company that allocates capital brilliantly within its industry is a remarkable textile company - but not a remarkable business. 对股东来说，这样令人悲痛的结果表明，在一个错误的行业里花费大量脑力和精力会导致什么样的后果。这种情况让人联想到塞缪尔·约翰逊笔下的那匹马：「一匹能从一数到十的马是一匹杰出的马，但不是杰出的数学家」。同样地，一家能够在自己行业里资本配置做得出色的纺织公司是一个了不起的纺织公司——却不是什么了不起的企业。

A good managerial record (measured by economic returns) is far more a function of what business boat you get into than it is of how effectively you row (though intelligence and effort help considerably, of course, in any business, good or bad). 一个良好的管理结果（从投资回报率的角度衡量）充其量只说明了在你划船的速度（当然，无论是好生意还是差生意，才能和努力都有很大帮助），却不能改变你是在哪种生意的船上前进。

Should you find yourself in a chronically-leaking boat, energy devoted to changing vessels is likely to be more productive than energy devoted to patching leaks. 如果你发现自己的船长期漏水，与其花精力修补漏水的情况，不如花精力换一条好船更有成效。

巴菲特对股权激励的看法

巴菲特认为，不应该因为收入、利润、净资产等项目创新高而授予管理层期权，要考虑是不是以更高的资本回报达成的。

市场上流行的说法是，股权激励可以让管理层和股东利益一致，但巴菲特指出，这里面的利益是不一致的：

In reality, the boats are far different.  No owner has ever escaped the burden of capital costs, whereas a holder of a fixed-price option bears no capital costs at all. An owner must weigh upside potential against downside risk; an option holder has no downside. In fact, the business project in which you would wish to have an option frequently is a project in which you would reject ownership. (I’ll be happy to accept a lottery ticket as a gift - but I’ll never buy one.) 而事实上，两者的船是完全不同的。所有股东都必须负担资金成本，而固定价格期权的持有者（即管理层）则根本不需要承担任何资本成本。股东必须权衡成功的潜力和失败的风险，但期权持有人（即管理层）却没有任何失败的风险。事实上，一个你希望拥有期权的商业项目，往往是你不想当股东的商业项目。（比如，若有人要免费送我一张彩票，我一定会欣然接受，但若要我买一张，则完全免谈。）

巴菲特也提到，在特定情况下，股权激励也是合适的，巴菲特批评的只是股权激励的滥用，巴菲特做出了三点说明：

1. 因为股票期权的表现和公司整体绩效相关，因此，从逻辑上说，股权激励只应该授予给那些对公司整体表现负责的人，而不是特定部门的负责人。职责范围有限的经理人应该得到特定职责范围下结果有关的激励。而且，即使公司表现好，如果特定经理人在他的职责范围内表现不好，也不应该受到奖励。
2. 期权的行权条件要考虑资金成本和保留盈余，而且行权价格应该合理，不应该以低于内在价值的价格将股权卖给内部人。
3. 上面的这两点不是「铁律」，巴菲特也说，有一些他非常欣赏的经理人，他们能够利用股权激励这个工具，成功地引导下属以股东的心态来考虑事情。综合考虑利弊之后，巴菲特也说，虽然这种情况很少见，但如果有这种情况，那还是不要仅仅因为股权激励的事情就改变现状。虽然从数字上来看，这可能损害了一定的股东利益，但在企业经营中，「东西若没坏，就不用修理（If it ain’t broke, don’t fix it）」比「不惜一切代价的完美主义（purity at any price）」更可取。

巴菲特自己公司的激励机制是这样的：

• 奖励主要是现金，主要用来奖励关键的管理人员，奖励的依据是每个人在其职权范围内的目标完成情况。
• 奖励与伯克希尔的股价无关，而且没有上限，且不分职级。基本工资和资历、年龄有关，但奖金与这些无关。无论在什么职级，同样的表现应该拿到同样的奖金。
• 管理人员可以自己用奖金来买伯克希尔的股票，但直接在二级市场买入的方式，使得这些管理人员和股东一样，要考虑下跌风险和资金成本问题，只有通过这种方式，管理人员才真正站在了股东的立场上。