《巴菲特致合伙人信》阅读笔记

巴菲特从 1956 年成立基金，到 1969 年底清算基金，网上可查的信一共 33 封，外加创立时候的合同，一共 34 篇文稿。

这些文稿网上可以找到英文版和 RanRan 翻译的中文版（梁孝永康在合伙人信的部分使用的就是 RanRan 翻译的版本，不过没有标注来源，且需要付费购买。RanRan 的版本可以在他雪球直接免费下载[1]）。不过，需要注意的是，英文版里缺原合同，以及 1966 年 11 月、1967 年 11 月和 1968 年 11 月的信，这些内容我也会打包在一起。如果需要中英文电子版以及补充内容的朋友，可以私信联系我。

《巴菲特致合伙人信》目录

• 合同：Certificate of Limited Partnership

• 1957 年：1958/2/28

• 1958 年：1959/2/11

• 1959 年：1960/2/20

• 1960 年：1961/1/30

• 1961 年：1961/7/22、1962/1/24

• 1962 年：1962/7/6、1962/11/1、1962/12/24、1963/1/18

• 1963 年：1963/7/10、1963/11/6、1964/1/18

• 1964 年：1964/7/8、1965/1/18

• 1965 年：1965/7/9、1965/11/1、1966/1/20

• 1966 年：1966/7/12、1966/11/1、1967/1/25

• 1967 年：1967/7/12、1967/10/9、1967/11/1、1968/1/24

• 1968 年：1968/7/11、1968/11/1、1969/1/22

• 1969 年：1969/5/29、1969/10/9、1969/12/5、1969/12/26、1970/2/25

关于《巴菲特致合伙人信》，之前曾经陆陆续续发表过一些（1956~1958、1959~1961、1962~1963：登普斯特农具机械制造公司、1963：德州国家石油、1964、1965），本文是汇总版，除了包括前面的内容外（里面有一些错误已经进行了修改，感谢指出错误的朋友们），还包括了 1966~1969 年的内容。

我曾经打算将巴菲特所有的股东信阅读笔记放在一个大文档里面，但是按我目前阅读下来的感受，伯克希尔·哈撒韦的股东信和巴菲特致合伙人的信，无论在风格、目的上都有很大的不同，还是分开来比较好。

在阅读《巴菲特致合伙人信》的过程中，还有幸参与了播客《成为巴菲特》的两期读书会活动，会上用到了笔记中的内容，但略有不同。我也放在这里，供参考：播客《成为巴菲特》第一期读书会交流。

以下是逐年的阅读笔记。

有限合伙契约

根据世界银行的美国 CPI 数据[2]显示，美元从 1960 年到现在，价值差不多增长了 10 倍。巴菲特成立的第一期基金共 10.5 万美金，大约相当于目前 100 万美金规模。

这一年巴菲特 26 岁。

费用模式：

• 每年给 LP 4% 的利息（按年初计算），这部分算作公司的费用项；
• LP 有权享受合伙企业整体净利润（投资收益扣除利息费用和运营费用）的 50%。

举例来说：假设年初所有 LP 出资 99 元，巴菲特出资 1 元，全年运营费用 1 元。年末投资收益 20%，整体资金变为 120 元。

• 如果 LP 不退出，则享受 4% 的利息，即 3.96 元；
• 如果 LP 退出，除了享受利息外，还享有公司的利润的 50%； - 公司净利润 = 120 - 100 - 3.96 - 1 = 15.04 元； - LP 退出可取走 50% 即 7.52 元； - 也即如果一年后所有 LP 退出，公司剩余资产为 1 + 7.52 = 8.52 元；

这么设计的结果应该是，退出会出现较大损失，但如果不退出可以享受持续的投资收益。

似乎这个机制和后续的合伙人分成方式有差异，后续的基金采用了三种分成方式，并在 1961 年统一（见 1960 年的笔记部分）。

1957

投资策略 1.0

巴菲特在 1957 年主要买两类股票，低估类（undervalued situations）和定期清算类（work-outs）。很多文章将 work-outs 翻译成「套利」，但套利在中文语境下往往指 arbitrage，work-outs 则是比较特殊的一类（可参考《关于“workout”一词的翻译[3]》）。

在仓位的分配上，巴菲特的方式是，股市越跌，低估的占比就越重。1956 年末，低估和定期清算类占比是 70:30。随着 1957 年道琼斯指数下跌 8.47%，两者的占比调整为 85:15。巴菲特在信中也说，如果整体市场回归低估，会将所有资金都投入到低估类资产中，甚至还会加杠杆（「可能还会借一部分钱来买低估的股票」）。反之亦然成立，巴菲特认为，如果市场持续在高位，会不断获利了结低估类投资，增加定期清算类的投资比重。

在个股仓位的选择上，巴菲特的重仓还是在低估值类的股票上，最重的一只仓位在 10~20% 之间。对于重仓股的要求是，虽然它属于低估类，但并不会像大部分低估类公司，有随着市场整体下跌而下跌的可能，反而，「受大盘影响非常小」。而且这类重仓股，还有一个特征是，「持股数量已经达到可以影响公司决策的规模」（从 1958 年的信中，我们可以得知这只股票的细节）。

市场高位时不买低估值

在 1957 年的信中，巴菲特有一个论断和普遍认知有差异，即：在股市整体价格高于内在价值时，如果市场继续大幅走高，反而会减少低估值类持仓的比例，而不是增加。

因为，他认为，在这种时候会蕴含的比较大的系统性风险，「所有的股票都存在大幅下跌的风险，无论是否低估」。所以在这种时候，他加仓的反而是定期清算类的股票，有点类固收的性质。

这个背后的思路是偏绝对收益的，即随着股市热度上升，可发现的低估值股票数量也在减少，因此低估值的持仓占比也会减少。如果低估值带来的预期回报还不如固收类资产，那么就不如配置一些固定收益属性的资产。

巴菲特的业绩目标

巴菲特在这个时期的目标是，「能够长期取得每年领先指数 10%的收益率」。

1958

投资案例分析：联邦信托公司

公司名称：the Commonwealth Trust Co. of Union City, New Jersey

这只股票巴菲特在 1957 年的股东信中提到过，曾经是他的第一重仓股，占仓位 10~20%。但是到了 1958 年，就已经全部卖掉了。

买入时的情况：

1. 每股内在价值 125 美元，每股净利润 10 美元，不分红：如果假定内在价值就是净资产的话（不准确），ROE 大概是 8%（也符合巴菲特说的十年后内在价值翻倍的说法）；
2. 总资产 5000 万美元；
3. 每股价格 50 美元：折合市盈率 5 倍，预期收益率为 150%；
4. 大股东是另外一家银行，持股比例 25.5%，且有意愿并购此公司，因为某些个人原因并购没有进展，但是暂时的；
5. 股东仅 300 多名；
6. 成交清淡，平均每月只有两笔交易；

巴菲特的判断：一家管理优良的银行，盈利能力强，按内在价值计算折价高，这笔投资最终亏损的风险非常小。

1. 防守属性极高：市盈率 5 倍，市净率未知，但最终亏损风险非常小；
2. 本身业务有价值：ROE 8% 且可持续；
3. 并购发生时能够以接近内在价值的价格卖出，但时间不确定：如果 1 年卖出，收益率 150%，如果 10 年卖出，年化收益率 17.46%（计算公式：(250/50)^(1/10)-1）。

于是，巴菲特的做法：

1. 花了一年时间，买入了公司 12% 的股份，成本每股 51 美元；
2. 后来股价涨到了 65 美元，巴菲特没有继续买入，但也没有卖出；
3. 成为第二大股东，且和管理层有过交流（「管理层对我们的到来表示欢迎」）；

实际退出方式：协议转让（估计是大股东），转让价格 80 美元（股价 65 美元），收益率 60%。

巴菲特是如何思考卖出决策的？

1. 用即时的预期收益率来判断一个标的的吸引力：在卖出的那个时间点和价格上，联邦信托公司的预期收益率 68.75%（联邦信托公司持有一年后的内在价值是 135 美元，现价 80 美元），和一年前的预期收益率 150% 相比，吸引力已经没那么大了；
2. 评估机会成本——预期收益率和实现时间：巴菲特用这笔钱买入了另外一家公司，新公司的预期收益率可能没有那么高（比如超过 100%），但由于有机会能够买到第一大股东，可以人为控制估值修复的时间，所以更具有吸引力；
3. 没那么重要但会考虑的——业绩目标：熊市跑赢指数，牛市跟住指数。如果不卖出，牛市很难跟上指数。

巴菲特盈利拆解

1958 年巴菲特的收益率在 36.7~46.2%。考虑联邦信托公司占比 10~20%，收益率 60%，可知，剩余仓位的收益率分布如下：

联邦信托公司占比\总收益率	36.70%	46.20%
10%	34.11%	44.67%
20%	30.88%	42.75%

当年道指整体上涨 38.5%，可见巴菲特其他仓位基本实现的他的预期，在上涨的时候接近指数收益率。

巴菲特的业绩目标（更新）

在去年简单的以年化超额收益 10% 为目标的基础上，今年更加明确了实现这个目标的方式：「在下跌或平盘的行情中跑赢指数，在上涨的行情中跟上指数」。

市场风格和投资风格不一致怎么办？

巴菲特在 1957 年的信中说，自己的风格是主要买低估值，少量买定期清算类。但市场并没有按他去年所想的跌下去（去年他认为市场跌的不够多），反而是大幅上涨了。

在这种情况下，巴菲特的投资风格理论上会吃亏，因为：

1. 市场整体水位越高，在巴菲特的投资体系下，低估值的标的就会越少，需要将资金更多地配置到定期清算类的标的上；

2. 但定期清算类的标的可遇不可求，数量不够多。

巴菲特的解决方式是：通过大量买入某些低估值股票，自行创造定期清算类标的。

只能说，有胆有识，敢想敢干！

1959

指数失真并不是某时或某地的市场所特有的情况，还是比较普遍的。在这种大多数股票下跌，指数上涨的过程中，巴菲特依然能够跑赢指数，是非常厉害的。

巴菲特目前的持仓变化

时间	仓位配比
1956/12/31	格雷厄姆式低估值 70%，定期清算（类固收）类 30%
1957/12/31	联邦信托公司 10~20%，格雷厄姆式低估值 65~75%，定期清算（类固收）类 15%
1958/12/31	桑伯恩地图 25%，其他 75%
1959/12/31	桑伯恩地图 35%，其他 65%

1960

投资案例分析：桑伯恩地图公司

关于这个案例更详尽的分析，可以参考《巴菲特的估值逻辑》（需要的话可以在这里[4]下载，提取码 8888）中的第一章《1958：桑伯恩地图公司》，书中会展示桑伯恩地图公司的产品（就是地图）、当时的财务状况、估值以及这个故事后续的发展，非常精彩。

按《巴菲特传：一个美国资本家的成长》中的说法，合伙公司在这笔投资中的收益率是 50% 左右（信息来源[5]），也就是说，剩余 65% 的仓位当年的收益率大约是 8.15%，仍然跑赢指数 14.45%。

总的来说，在巴菲特入主桑伯恩地图公司之前，公司的大概情况如下：

• 昔日的好公司，但目前已经不行了：超精细地图行业桑伯恩依然有垄断地位，但现在技术演进，超精细地图已经被记分卡取代。虽然没有资本支出，但利润已经下滑到原来的五分之一了（有点像百度的搜索广告业务）；
• 股票信息（1958 年）：
• 股价：45 美元/股；
• 总股本：10.5 万股
• 总市值：472.5 万美元
• 总收入：200 万美元
• 净利润：30 万美元（见《巴菲特的估值逻辑》），经营业务净利润 10 万美元；
• 净资产：428.93 万美元（见《巴菲特的估值逻辑》）
• 估值：P/B-1.10x；P/E-15.75x；P/E（扣非）-47.25x；P/S-2.36x

单从数字上看，这个公司似乎并没有那么具有吸引力，唯一具有吸引力的点在于资产负债表里的「投资」项（见《巴菲特的估值逻辑》）：

年份	资产负债表价值	公允价值	隐含价值	溢价率
1958	2,592,706	6,972,884	4,380,178	168.94%
1959	2,601,876	7,349,323	4,747,447	182.46%

可以看到，这部分的隐含价值就已经约等于市值。只要能够将这部分的隐含价值释放出来，整个公司都是白送的。

在实际操盘的过程中，还有一些细节也很重要：

• 董事会被保险公司霸占，无心经营，只想从公司攫取利益（控制卖给保险公司的地图价格，每年获得薪酬，不断卖掉公司股份变现）；

• 公司存在内部冲突：14 位董事中，9 名保险业人士和 1 名律师对公司发展没什么期待，但有 4 名董事（已故总裁的儿子、两名高管和一位银行家）希望改善公司业务，但无果。还有两名大股东也对现状不满（持股比例分别为 9.52%、7.62%）。已故总裁遗孀还持有 14.29% 的股份（15,000 股）。

可以发现，已故总裁的儿子和妈妈联合两名股东的持股比例达到了 31.43%。在这种情况下，还不足以改变现状。

巴菲特首先利用了内部矛盾，从遗孀手里接过了 14.29% 的股份，又从二级市场买入了 8,000 股，持股比例达到了 22.86%。与此同时，其他两名大股东也一起增持，合计持股比例从原来的 17.14% 达到了 20.95%（估计是有商量过），这样三家持股比例达到了 43.81%，已经能够掌控公司了。

但巴菲特还是和已有董事进行了协商，最终的结果是这样的（结合《巴菲特的估值逻辑》进行的个人推测，如果有不对的地方欢迎讨论）：

• 成立一个「新桑伯恩」公司，母公司用 28% 的投资资产（估计是债券）和其他资产以及全部负债（包括了 259.42 万美元的资产和 252.38 美元的负债），换了「新桑伯恩」公司 315,000 股股份。

• 「新桑伯恩」公司成为全资子公司；

• 变更现公司名称为「第一佩勒姆公司」，经营范围改为投资业务；

• 新公司净资产为 7 万美元，每年净利润约为 10 万美元，收入 200 万美元，资产质量大幅改善；

• 巴菲特还建议，新公司将地图数据转换为方便客户使用的电子形式，未来的盈利下滑也有可能改善。

而且有意思的是，「新桑伯恩」公司后来在传统业务外还创造了多条不同的业务线，最终到 2011 年被英国媒体康采恩 DMGT 收购（见《巴菲特的估值逻辑》）。

1961

巴菲特基金运营的思路

在 1961 年中的信中，巴菲特借着将所有合伙人账户合并的契机，重点说明了他基金的费用收取规则。

在合并前，巴菲特的基金费用收取规则有三种：

利润分成方案	固定利率	GP 超额分成	LP 超额分成
1	6%	1/3	2/3
2	4%	1/4	3/4
3	0%	1/6	5/6

合并后的方案为：

利润分成方案	固定利率	GP 超额分成	LP 超额分成
合并后	6%	1/4	3/4

说明：

1. 最低投资金额是 25,000 美元，追加和提取为 100 美元的整数倍；
2. 巴菲特的基金每年只在年底开放一次申赎，从而保证了资金的稳定性；
3. 6% 的利息按年初余额计算，按月付息，不提取的话按「预存资金处理」；
4. 如果当年利润没有达到 6%，需用将来利润弥补（但不追溯）；
5. 有 80% 的合伙人选择了前两种方案，对于这些合伙人来说，新方案都是更优的；对于之前选择了第 3 种方案的那 20% 的合伙人，只有年收益率超过 18% 时才会吃亏，这件事巴菲特也提前做了沟通；
6. 年中追加资金的解决办法——设立「预存资金」：预存资金既可以是每月的利息，也可以是追加投资的部分。这部分的钱，巴菲特支付固定的 6% 年化利息，但到年底才会将本息一起转为追加基金份额；
7. 年中赎回资金的解决办法——提供短期贷款服务：每位投资人可以在年中向基金借款，最大借款金额不超过持有份额的 20%，利率年化 6%，且需要在年末偿还或提前偿还（我理解如果年末不还，就直接扣减基金份额）；
8. 税款调整在 1,000 美元以内的，由巴菲特个人直接支付，而不用即使调整持有人份额（不把精力花在无谓的事情上）。

巴菲特的这 6% 并不是说保底 6% 的收益，而是类似股票分红，如果当年没有 6% 的收益，则会扣减本金，这个设计很有趣。

另外，到目前为止，巴菲特的基金规模已经达到了 400 万美元左右，而巴菲特和其妻子持有基金 1/6 的份额（约 67 万美元），是最大的持有人。

巴菲特通过这种方式保证了：

1. 不追求规模，只重视业绩，对现有客户负责：没有管理费，只有赚钱了才收佣金，还要给投资人每年 6% 的固定利息；
2. Skin in the game：巴菲特家人和自己不能额外买卖股票，所有投资都通过基金实现，且是基金的最大持有人；
3. 资金稳定性：每年只申赎一次；
4. 应对客户需求的灵活性：创造性地通过设立「预存资金」和提供短期贷款的方式解决了年中申赎的问题。

投资策略 2.0

继 1957 年股东信里阐述了投资策略 1.0 后，在 1961~1963 年的信里再次梳理了自己的投资方法。

随着这几年的投资实践，巴菲特在原先两大投资类型的基础上，又新增了控制类（control），比较典型的案例包括桑伯恩地图公司和登普斯特农具机械制造公司。

1. 低估类（generally undervalued）投资

这种股票短期看不到任何利好因素带来上涨，巴菲特没有公司决策的话语权，也无法控制估值修复的时间。巴菲特一般以超过半仓持有此类投资，持仓分布，一般重仓 5~6 只，每只占比 5%~10%。此外，还有 10~15 只股票，仓位都比较轻。

巴菲特主要通过定量分析判断是否低估，但是也非常重视定性分析（最好公司有优秀的管理层、所处行业较好、有一定的「催化剂」）。

对于低估类股票，巴菲特的方法是，要有足够的安全边际（比如按净资产估值就有一倍空间），并分散买入多只，往往在还没有到合理价格之前就卖出了。而且，这类股票在购买时，大股东往往有优化资源的计划，转化没盈利能力或利用率低的资产。如果自己亲自动手优化资源，则被归入控制类。

巴菲特认为，低估并不意味着跌不动，而且，当市场暴跌时，低估类的跌幅可能不亚于指数。

2. 定期清算类（work-outs）投资

这种股票的收益来自于公司的行为（并购、清算、重组、分拆等），不必考虑二级市场的供求关系，收益较为稳定，有类固收的性质。这类投资，巴菲特会同时买入 10~15 只，也比较分散，单票收益率大概在 10~20%。

在巴菲特投资实践的这几年，这类机会主要来自于大型综合石油公司收购石油生产商。

巴菲特在这种投资机会中不太依赖「内幕信息」，而是等到公司出公告再行动，巴菲特比喻说，这种机会有点像「平时在生活里找哪个停车计时器还有剩余时间（1964 年信）」，但胜在确定性高、持有时间短、年化收益率还可以，能够创造稳定的绝对利润，而且能够跑赢道指（我猜是因为巴菲特觉得道指的年化收益率大概在 7%左右，详见 1964 年信）。

在这类机会中，巴菲特愿意加杠杆，但有两个要求：

1. 借款总额不超过基金净值的 25%（考虑此类投资的仓位也就 25% 左右，实际加杠杆应该能到一倍）；
2. 借钱只用于此类投资。

在后面 1964 年的信中，巴菲特还提到，这类策略常见的意外情况，包括反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。

3. 控制类（control）投资

这类投资主要就是两个，桑伯恩地图公司和登普斯特农具机械制造公司。在这类投资中，巴菲特会寻求公司的控制权和决策权。

控制类投资有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。一只股票可以因为低估而买入，随着它长期不进行估值修复，巴菲特就会考虑寻求控制，手动修复估值。如果还没买够就涨起来了，就当做低估类，直接卖掉，否则就持续买入寻求控制。

巴菲特还是更希望放手让别人做，只有采取主动才能让资本得到合理运用的情况下，巴菲特才会主动参与进来。

而且，不管主动还是被动，控制类投资必须做到，投资时就把钱赚到。

取得控股权后，该标的的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是企业本身的价值。

因为投入时间长，在控制类投资中，要求获利空间一定要大。如果赚不了多少就不做。

在买入阶段，控制类的表现和低估类很像。在末期阶段，控制类的表现和定期清算类更相似。

关于保守

巴菲特认为，以下对于保守的理解是错误的：

1. 买中长期政府债或国债：美国的政府债或国债有大跌的风险，会损失本金；
2. 无脑买入估值很贵的权重股；
3. 根据组合持仓和别人一致或不一定来判断是否保守。

巴菲特认为，保守应该是：

1. 凭借知识和理性才能实现真正的保守：通过知识和理性，保证投资的前提正确、事实正确、逻辑正确。正确不是有多少人和你意见一致，或者什么重要人物和你意见一致；
2. 保守与否要通过投资方法（是否具有安全边际）和投资业绩（下跌时的超额收益）判断。

规模对收益率的影响

巴菲特并不认为规模一定会拉低收益率，一个很重要的部分就是控制类投资。控制类投资机会会随着资金规模的增加而增加，因为：

1. 资金量大，可以排除一些竞争对手；
2. 资金量大可以控制大公司，而大公司往往股权更分散，更容易控制。

但低估类投资确实会因为规模增加，导致收益率下降。

1962

1962 年，巴菲特在 7 月、11 月和 12 月各写了一封信。比较重要的是 12 月份的信。

巴菲特开了一个做空单子

虽然巴菲特后面有说过「不做空」，但是在 1962 年，他还是开了一个做空的单子，是配合某个定期清算类的投资机会一起做的，目的是提前锁定收益，而不受大盘影响（1962 年大盘暴跌）。

1963

1963 年，巴菲特补充了一些投资方法的内容，已经增补进 1961 年的笔记中。

投资案例分析：登普斯特农具机械制造公司

登普斯特的案例贯穿在 1962 年 1 月 24 日、1962 年 11 月 1 日、1963 年 1 月 18 日、1963 年 7 月 10 日、1964 年 1 月 18 日的股东信中。

买入阶段

巴菲特第一次买入登普斯特是在 1956 年，当时当做低估类投资。1956 年，登普斯特公司的情况如下（总股本 60,142 股）：

注：总股本的数量见 1963 年 1 月 18 日信。但这个可能不正确，因为根据《巴菲特的估值逻辑》中引用 1960 年《穆迪行业手册》的内容，公司在 1959 年 5 月还有一次收购。股本的误差对下文的论述没有很大影响。

项目	绝对值	每股	备注
总市值	1,082,556.00 美元	18 美元
净资产	4,330,224.00 美元	72 美元
流动资产 - 所有负债	3,007,100.00 美元	50 美元	即营运资本 - 非流动负债
总收入	≤ 6,000,000.00 美元	≤ 99.76 美元	1958 年收入为 610 万美元
净利润	≤ 25,799.00 美元	≤ 0.43 美元	1958 年净利润为 2.5 万美元
净利率	≈ 0.43%
P/E	≈ 42x
P/B	0.25x

此时，买入登普斯特的主要逻辑应该是：现价买入以后，流动资产扣除所有负债（不仅仅是流动负债）就有 177.78% 的收益。剩下的厂房设备都白送。

注：177.78% 的收益 = (流动资产 - 所有负债) ÷ 总市值 - 1 = 50 ÷ 18 - 1 = 177.78%

但是为了帮助企业实现价值重估，巴菲特在 1957 年进入了公司董事会，开始准备亲手操刀「拆解」公司。

公司在 1956 年到 1960 年中的股价在 16~25 美元徘徊，巴菲特除了在 18 美元买过外，也在 16 美元买过，但估计量都不大。到了 1961 年中期，巴菲特持有登普斯特 30% 股份，合计 451,095.00 美元，持股均价 25 美元/股（估计最后几次买入的价格高于 25 美元）。此时巴菲特已经提出过几次收购要约，但无功而返；

注：持有 30% 股份的说法见 1964 年 1 月 18 日信。持股均价 25 美元/股的计算方法是根据最终持有 70% 的均价 28 美元/股（见 1962 年 1 月 24 日信）和剩下 40% 的大宗交易价格 30.25 美元/股（见 1964 年 1 月 18 日信）倒推得到的。合计 451,095.00 美元 = 30% × 60,142 股 × 25 美元/股。

在 1961 年 8~9 月间，巴菲特以 30.25 美元的价格完成了几笔大宗交易，又获得公司 40% 的股份，累计持有公司 70% 股份，持股均价 28 美元/股，持股总成本 1,178,861.60 美元。此时按 35 美元/股的估值计算，登普斯特在巴菲特持仓占比约为 20.81%，如果按成本计算，登普斯特在巴菲特持仓占比约为 17.54%。

注：

• 70% 股份和 28 美元/股的说法见 1962 年 1 月 24 日信。持股总成本 1,178,861.60 美元 = 70% × 60,142 股 × 28 美元/股。

• 20.81% 的计算过程如下：1962 年 11 月 1 日信中说，基金跑赢指数 22.3%，这其中登普斯特的估值增加贡献了 40%，即登普斯特的估值从 35 美元上涨到 50 美元给整个基金贡献了 8.92% = 22.3% × 40% 的绝对收益。那么登普斯特占基金的持仓 20.81% = 8.92% ÷ (50 美元/股 ÷ 35 美元/股 - 1) 。

• 17.54% 的计算过程如下：按 35 美元/股对登普斯特估值，登普斯特的持仓市值为 1,473,577.00 美元 = 70% × 60,142 股 × 35 美元/股，浮盈 294,715.40 美元 = 70% × 60,142 股 × (35 - 28) 美元/股。按成本估算的持仓占比为 17.54% = 1,178,861.60 美元 ÷ (1,473,577.00 美元 ÷ 20.81% - 294,715.40 美元)。

获得绝对控制权的时候，登普斯特持仓占比接近 20%（不算浮盈），单票持仓占比非常高。即使在最终获得绝对控制权之前，登普斯特持仓占比也达到了 6.71%，也是一个不太低的仓位了。

注：到 1961 年中期，巴菲特持有登普斯特 30% 股份，持仓成本 451,095.00 美元。假设基金规模没有太大变动，当时的持仓占比 6.71% = 451,095.00 美元 ÷ (1,473,577.00 美元 ÷ 20.81% - 294,715.40 美元)。

我们来看一下从巴菲特买入到控股，登普斯特这几年的财务变化：

年份	1956 年底	1961 年底	累计增长率	年化增长率	备注
总收入	≤ 6,000,000.00 美元	~ 9,000,000.00 美元	50%	8.45%
净资产	4,330,224.00 美元	~ 4,500,000.00 美元	3.92%	0.77%
市场价格	18.00 美元/股	30.25 美元/股	68.06%		巴菲特自己买起来的
P/B	0.25x	0.40x

注：巴菲特在 1962 年 1 月 24 日信中说公司每股净资产为 75.00 美元，最后的要约收购价格为 30.25 美元，市净率 0.40 = 30.25 美元 ÷ 75.00 美元。

可以看出，登普斯特并不是特别烂的公司，虽然利润不高，但至少 5 年时间内收入还是有增长的，净资产并没有明显下滑。按《巴菲特的估值逻辑》书中所说：

可能第一眼看上去，登普斯特公司就是一家将死的企业，但事实上，它并不是处在一个快速崩溃的过程中。……它的衰落很可能是一个渐进的过程，而且，它的现金并没有被蚕食。……此外，这个公司的大多数资产都可以被出售或转化为现金。

巴菲特的估值法

按巴菲特买入的均价 28 美元/股计算，巴菲特是在 P/B 0.37x（每股净资产 75 美元）买入的。

但是巴菲特并没有傻傻的认为公司的公允价值应该回复到 P/B 为 1x。巴菲特认为公司的快速变现价值大约在 P/B 0.47x，也就是说，预期收益率是 27.03%。需要注意，这里的 27.03% 应该是巴菲特保守估计的最低收益率，是基于应收账款 85 折回收、存货 6 折回收、预付账款 25 折兑现、固定资产 58 折清算计算得出的。

注：1963 年 1 月 18 日信中计算了按快速变现价值调整后的每股净资产为 35.25 美元，因此按快速变现价值，公司的 P/B 为 0.47 = 35.25 美元 ÷ 75.00 美元。

价值发现阶段

巴菲特并不满足于被动等待，也不满足于低价卖出这些资产变现，而是更加积极地帮助公司进行价值发现。

1961 年 8~9 月，巴菲特已经取得了公司 70% 的绝对控股权，在之后的六个月里，巴菲特本来希望「能和原有管理层共同努力提升资本效率、提高利润率、降低开支」，但结果是，「我们发现管理层要么是能力不行、要么是不愿改变，对我们的目标只是嘴上应付，什么都没做成」。巴菲特认为，「这个状况必须改变」（1963 年 1 月 18 日信）。

于是，在 1962 年 4 月 17 日，经好友推荐，巴菲特前往洛杉矶，和哈里·博特尔（Harry Bottle）碰面，邀请他出手帮忙。1962 年 4 月 23 日，哈里·博特尔出任登普斯特总裁。

从 1962 年 4 月 23 日起，到 1962 年 11 月 30 日止，短短 221 天，哈里·博特尔交出了非常亮眼的成绩：

资产清理和核销：

项目	1961 年 11 月 30 日	1962 年 11 月 30 日	清理和核销
现金	166,000	60,000	106,000
应收账款	1,040,000	796,000	244,000
存货	4,203,000	1,634	2,569,000
预付账款	82,000	14,000	68,000
人寿保险等现金价值	45,000	41,000	4,000
厂房设备	1,383,000	945,000	438,000
合计	6,919,000	3,490,000	3,429,000

负债清理和核销：

项目	1961 年 11 月 30 日	1962 年 11 月 30 日	清理和核销
应付票据	1,230,000	0	1,230,000
其他负债	1,088,000	346,000	742,000
合计	2,318,000	346,000	1,972,000

资产变现：

项目	1961 年 11 月 30 日	1962 年 11 月 30 日	增加
可供出售证券	0	758,000	758,000
递延所得税资产	0	170,000	170,000
合计	0	928,000	928,000

可以看到，一年不到的时间，哈里·博特尔卖掉了全部资产的 49.56%，并且变现率高达 84.57%，远远高于巴菲特的保守估计（应收账款 85 折回收、存货 6 折回收、预付账款 25 折兑现、固定资产 58 折清算），为巴菲特创造了大量的投资收益。通过哈里·博特尔的努力，公司的快速变现价值上涨到了 51.26 美元，将巴菲特的预期收益直接从 27.03% 变成了 83.07%。

注：

• 84.57% = (928,000 + 1,972,000) ÷ 3,429,000。

• 83.07% = 51.26 美元 ÷ 28 美元 -1。

在 1963 年 1 月 2 日，登普斯特获得了 1,250,000 美元的无抵押定期贷款。于是巴菲特将登普斯特公司中的 2,175,110.00 美元（折合每股价值 35 美元）拿出来做投资，留下一个每股价值 16 美元的实体业务。

注：注意此时公司的股本已经变更为 62,146 股，有 2,000 股是 Harry Bottle 的潜在行权收益。巴菲特在 1963 年 1 月 18 日信中说构建了一个「每股 35 美元的投资组合」，按股本算下来就是 2,175,110 美元。这里面有 1,250,000 美元来自于无抵押定期贷款，有 60,000 美元来自于现金，上一年末可供出售证券价值 834,000 美元，还有 31,110 美元 = 2,175,110 美元 - 1,250,000 美元 - 60,000 美元 - 834,000 美元的残差项，估计来自于一些科目的变化。

到了 1963 年 6 月 30 日，由于哈里·博特尔的努力，公司的每股价值再次上涨到 64.81 美元，也让巴菲特的该笔投资收益率上涨为 131.46%。而且，仅仅登普斯特公司的可供出售证券就达到了 2,029,000 美元，折合每股 32.65 美元。也就是说，到了这个时候，可以理解为巴菲特用 85.76% 的折价率以 28 美元/股买到了一个市值为 32.65 美元/股的证券投资组合，外加上一个叫做登普斯特的实体公司。这绝对是一个稳赚不赔的生意（当然是在巴菲特和哈里·博特尔的努力下实现的）。

值得注意的是，哈里·博特尔并不是一心只变卖公司资产，而是在经营上也进行了一些改变，包括：

• 大幅降低销售和管理费用；

• 降低营运成本；

• 将不赚钱的分公司关闭，改为经销商模式；

• 整顿配件工厂；

• 砍掉了资金占用较大却不盈利的承包工程业务；

• 提高了维修配件的价格，导致利润大增。

到了 1963 年 7 月 31 日，登普斯特公司的情况如下：

部分	净资产	每股价值
投资组合	2,436,000 美元	39.20 美元
实体公司	2,416,000 美元	38.88 美元
合计	4,852,000 美元	78.07 美元

到了 1963 年年底，巴菲特将实体公司按净资产卖出，最终收获了每股 80 美元的利润，累计收益率 185.71%，年化收益率 （从 1961 年 8 月计算）56.82%。

注：185.71% = 80 美元 ÷ 28 美元 - 1；56.82% = (80 美元 ÷ 28 美元 - 1)^(1/(2+1/3)) - 1。

投资案例分析：德州国家石油

在这个案例中，巴菲特详细论述了他是如何考虑、计算并研究一个定期清算类（work-outs）投资项目的。

时间	进度	巴菲特的行动
1962 年初	有传言加州联合石油要收购	有听到，但没行动
1962 年 4 月初	交易的一般条款公布
1962 年 4 月		少量买入公司股票和认股权证
1962/4/23~1962/4/24		巴菲特和公司进行了交流，公司预计估计 8、9 月能完成交易
1962/5/9	公司寄出委托书，确定清算价值为 7.42 美元，预计交易在夏季完成
1962/5/29	股东大会	巴菲特派员工比尔·斯科特前往，会上说 9 月 1 日完成交易
1962/6/18	等待七月份裁定结果	与公司董秘电话交流
1962 年 6 月底		买入公司债券，可能同时买入了更多的股票和认股权证
1962/7/24	下周收到国税局裁定	与公司总裁电话交流
1962 年 7 月底	裁定没有按原计划出来，有延迟
1962/8/13	德州国家石油、联合石油和南加州大学的人齐聚华盛顿，商讨推动裁定	与公司财务主管电话交流
1962/8/18	下周裁定出来	与公司财务主管电话交流
1962 年 8 月底	裁定再次延迟
1962 年 9 月末	裁定收到
1962/10/31	交易完成
1962/11/13		债券被赎回
1962 年 11 月下半月		将认股权转换成股票

买入公司债券的说明：

1. 巴菲特「总共买了 260,773 美元的债券」；

2. 买入公司债券的时点应该是 6 月底，因为巴菲特说债券的「平均持有时间是将近五个月」，而且「11 月 13 日，我们的债券被赎回」；

3. 巴菲特买入债券数量约为 2,640 张，平均价格 98.78 美元；

4. 买入债券的最后收益包括：

1. 利息收益：5 个月年化 6.5% 的利息 7,062.60 美元；

2. 价格波动收益：巴菲特买入价格为 98.78 美元/张，最后赎回价格为 104.25 美元/张。这部分的上涨收益为 14,446 美元

5. 计算可得年化收益率为 21%，和巴菲特自己报告的 20% 基本一致。

注：

• 债券的赎回价格是 104.25，赎回时巴菲特买了 260,773 美元，还实现了 14,446 美元的资本收益。买入数量 2,640 张 = (260,773 美元 + 14,446 美元) ÷ 104.25 美元/张。

• 平均价格 98.78 美元/张 = 260,773 美元 ÷ 2,640 张。

• 利息 7,062.60 美元 = 260,773 美元 × 6.5% × 5 ÷ 12

• 收益率 21% = ((260,773 美元 + 7,062.60 美元 + 14,446 美元) ÷ 260,773 美元)^(12/5)-1

买入股票和认股权证的说明：

1. 第一次买入是在 4 月份，初始投资 146,000 美元；

2. 累计买入金额为 731,000 美元，买入了 64,035 股股票和 83,200 份认股权；

3. 最后清算价格为 7.59 美元/股（比委托书预计的 7.42 美元/股高），投资收益为 92,250 美元，按巴菲特持股 147,235 股计算，买入成本（考虑认股权证成本后）为 6.96 美元/股；

4. 这部分的收益年化为 22%。

注：6.96 美元/股 = 7.59 美元/股 - (89,304 美元 + 2,946 美元) ÷ 147,235 股

我模拟整个过程做个复盘（大量信息未知，纯猜测）：

1. 公告收购后，应该是大致确定了清算价格，巴菲特根据计算，先少量买入了一些股票和认股权证；

2. 买入后迅速找到公司，和公司交流，问一下交易的进展，大概了解交易的时长和税收裁定的障碍问题，应该得到了比较肯定的答复；

3. 4 月到 6 月期间，就是跟踪进展，还派人参加了一次股东大会，但应该没什么重要的变化，巴菲特按兵不动；

4. 比较重要的转折点可能是 6 月下半月和董秘的电话沟通，董秘说 7 月税收裁定就能下来，应该是在通话过后加仓的；

5. 但是董秘说的并没有兑现，7 月还是没有收到税收裁定。巴菲特又给总裁打了电话（我猜这个时候巴菲特是有点着急的），被告知下周收到税收裁定；

6. 但是又过了一个月，总裁说的也没有兑现（半个世纪前就流行「听董秘亏一半，听董事长全亏光」了？）。于是巴菲特又找到了财务主管，被告知 8 月底收到税收裁定；

7. 但最终税收裁定是 9 月底才收到的，比预计的 7 月延迟了两个多月。

几点感想：

• 巴菲特在这个交易里面就是一个小股东，因此只能不厌其烦地找公司问进度；

• 除了一开始找到公司交流外，后面基本上都是直接打电话到公司，找到对应的人。

• 巴菲特从询问董秘，到询问总裁，最后到询问财务主管，不知道其中经历了怎么样的心情；

• 这类投资就是苦活累活，方法比较简单粗暴，就是尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据经验评估方方面面。

1964

人非常容易进行自我欺骗

巴菲特在上半年的信里，提到一个问题，那就是「人非常容易进行自我欺骗」。原文如下：

I would like to emphasize that I am not saying that the Dow is the only way of measuring investment performance in common stocks. However, I do say that all investment managements (including self- management) should be subjected to objective tests, and that the standards should be selected a priori rather than conveniently chosen retrospectively. 我想要强调的是，我并不是说道指是衡量股票投资业绩的唯一标准。我想说的是，所有投资管理活动（包括管理自己的资金在内）都要经受客观的检验，检验标准应该事先确定，不能事后自己随便选。

We feel it is essential that investors and investment managements establish standards of performance and, regularly and objectively, study their own results just as carefully as they study their investments. 我们认为，非常重要的一点是，投资者和基金经理必须确立业绩评估标准，并且像研究自己的投资标的一样，经常客观地审视自己的业绩。

We started out with a 36-inch yardstick and we'll keep it that way. If we don't measure up, we won't change yardsticks. 既然我们已经把标准定在了 90 厘米，标准就始终是 90 厘米。我们不会因为达不到标准而修改标准。

没有从事资产管理行业的朋友可能对此感受不深，事实上，无论是机构还是个人，无论是上市公司还是投资者，都有大量的动机和可能性修改 KPI 来实现比较良好的绩效表现。Todd Combs 最近也谈到这一点。

这一点对我来说也是非常有警醒作用的，不要忘记最初设定的 KPI，不要擅自修改。

基金跑不赢指数的可能原因

巴菲特认为，这种情况的出现不是因为基金经理智力低下，或者不想跑赢指数。他在 1964 年的信里提出了 5 点可能的原因。

1. 集体决策机制：很多公司喜欢集体决策，巴菲特认为集体决策很难做出很好的决策，哪怕这个集体不大。60 年后的今天，依然有很多基金公司采用集体决策的机制，甚至认为这个是他们的「竞争优势」。
2. 从众行为：基金经理不希望自己的持仓过于特立独行。这件事在如今依然如此。
3. 基金公司的评价制度困境：对于基金经理来说，绩效并不会奖励特立独行，反而会因为特立独行产生不必要的风险。
4. 对分散的过分执着：很多公司都认为分散投资能够实现更好的业绩表现（夏普比率真是一个错误的评价标准，回撤也是）。
5. 惯性：前人就是这么做的，那么我也这么做。

投资策略 3.0

之前的投资方法论述可以见前文：

• 1957 年：投资策略 1.0，那时的策略主要是低估类（undervalued situations）投资和定期清算类（work-outs）投资。
• 1961 年：投资策略 2.0，那时的策略除了前两种以外，新增了控制类（control）投资。

在投资策略 3.0 版本中，巴菲特在前三种的基础上，将低估类再一次的细分为：低估类——基于产业资本视角（Generals-Private Owner Basis）和低估类——相对低估（Generals-Relatively Undervalued）。

1. 低估类——基于产业资本视角：就是之前的低估类。巴菲特在这里特别明确强调了之前低估类策略的安全性在于，如果股价上涨，那么就直接二级市场卖出，如果股价一直不实现估值回归，那么巴菲特将会买到足够多的量，将股票转为控制类，亲自下场实现估值回归。因此，这个策略下有底（虽然要花费不少精力），上面还有很大的空间，在买入的时候就构造了一个不对称的收益结构。
2. 低估类——相对低估：第一种更接近于产业资本的投资方式，偏一级或一级半市场。第二类低估更接近传统意义上的二级市场投资。这种低估类主要的对象是大盘股，对于大盘股，巴菲特没有办法将其全盘买下，因此，只能够通过二级市场退出。

巴菲特对相对低估股票的要求？

1. 按照当前市场估值标准严重低估；
2. 一定要进行同类比较（apples be compared to apples, not to oranges）；
3. 能力圈的概念初步显现：必须对行业、公司足够了解，能够做出合理判断，否则直接跳过。

因为采用的是相对比较方法，因此市场如果整体下跌，这类投资无法避免要大幅回撤。对于这一点，巴菲特说，「这个风险一直给我们带来极大的困扰」，因为负面情况一旦发生，「我们无路可退」。但是，他似乎找到了解决方式：「我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而导致的风险」。至于是什么，目前还不得而知（很好奇）。也正是因为解决了这个问题，巴菲特敢于在这个策略上增加仓位。极度理性地保守，服气。

定期清算类和控制类投资，巴菲特没有更多需要更新的，一些细节内容我已经更新到投资策略 2.0 中。

要芝麻还是要西瓜

巴菲特在 1964 年的信里对很多出资人过于关注税收的事情表达了自己的看法（不满），认为他们舍本逐末了，为了捡芝麻想要丢掉西瓜。

巴菲特特地引用了别人的话：

A majority of life's errors are caused by forgetting what one is really trying to do. 生活中的大部分错误都是由于忘记了自己真正要做的事情而造成的。

投资的目的应该是追求最高的税后复合收益率，永远要关注目前的持仓组合是不是最优的，如果不是就需要及时调整。至于换手率、资本利得税额等等都是过程中的一个结果，不是目的，盯着这些指标看没有意义。

其实，这个事情到今天依然是个问题。很多对基金的评价里会加入换手率、持仓集中度、最大回撤、夏普比率等等，要知道，这些指标都是投资过程中的一个被动结果，投资者去追求这个结果而不是去追求最高的税后复合收益率完全是「捡了芝麻，丢了西瓜」。基金经理会为了满足投资者的喜欢，通过牺牲收益率来换取这些数字的靓丽。

不要做这样的基金经理，以及，不要选这样的基金经理。

如何避免客户干扰，专注投资？

巴菲特的解决方案：一年只对外营业一天（基金每年开放一天）。

当然，巴菲特也表达了感谢：

我很感激各位，你们让我能把绝大部分时间都投入到思考投资上。很多公司没这么好的运气，它们总是被纷繁的琐事羁绊，什么都做不成。

这种状态真的太棒了。

不过，现在这个时代，即使你每年只营业一天，似乎也没办法让大家在平时的时候不通过微信联系到你。不知道这个情况有没有什么更好的解决方案。

1965

按企业资产和盈利能力进行估值并不适用于少数股权持有者

刚刚看到这个观点的时候有点意外，因为我们目前绝大多数时间是按照这个方式进行估值的。

先放原文：

在取得控股权后，评判价值的首要决定因素就变成了企业的资产和盈利能力。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资产当然也非常重要，但是从短期看，价格的决定因素是供求关系，盈利能力和资产只能间接影响价值，未必能主导股价。（1965 年 7 月 9 日）

因此，对于巴菲特来说，他会将控制类的标的按净资产进行估值，而对于只是买入没有控制权的公司，依然按照市值进行估值。

我之前曾经考虑过要不要把所有持有公司按企业的角度进行估值。目前看来，巴菲特似乎并不是这么处理这个问题的。他认为还是应该按照市值进行估值，除非能够控股。

不知道后面还有没有更新了。

更新对规模的看法

在 1961 年的信中，巴菲特对规模的看法是：

资金规模增长有利有弊。……对我们的一部分投资来说，资金规模增长肯定是不利的。我认为，对我们更大的一部分投资来说，资金增长产生的不利影响很小，包括大部分套利类和一些低估类。但是，就控制类投资而言，资金规模增加绝对是有利的。……我深信，随着资金规模增长，控制类投资机会也更多。

但是，在 1965 年的信中，巴菲特更新了对规模的看法：

到目前为止，资金的增加并没有降低我们的收益。其实，过去几年里，要是我们的资金量小得多的话，合伙基金的业绩可能会更差一些。……现在我觉得我们的资金量已经很大了，可能就快产生不利影响了。这里面涉及很多变量，我也没办法说准。随着市场和商业环境的变化，最合适的规模也会相应变化。一个环境里的最佳规模，换到另一个环境里，可能就完全不一样了。……从当前的环境来看，这样的规模将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。

因此，巴菲特决定停止接受新合伙人加入基金，但是老持有人追加不受影响。而且，这个做法是一视同仁的，新合伙人甚至包括了未来有可能出生的孩子（「这项措施要执行到底就必须一视同仁，我已经告诉苏茜，要是我们再有子女想加入，由她为他们寻找其他投资途径」）。

我猜，这里面主要的变化，倒不一定是资金规模变大，而是整个市场在上涨，可找到的投资机会没那么多了。

如何分配仓位？

巴菲特在这一年用 40% 的仓位买入了美国运通，这是他第一次以这么高的仓位买入一家公司的股票。而且，美国运通还不是「控制类」，只是「相对低估」类，是巴菲特嘴里「多少有些虚浮」、「没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何」的「相对低估」类。后续做案例分析的时候可以重点看一下。

正如 1964 年笔记所说，我依然对巴菲特说的「我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而导致的风险」是什么方法感到好奇。

说回到仓位分配。巴菲特在信中这样表述他的决策流程：

1. 找到投资机会（这样的投资机会不会很多），要求收益率期望值至少领先道指 10 个百分点：如果按前文所说，巴菲特对道指的期望收益率是 7%，那么要求投资机会的收益率至少要达到年化 17%；
2. 按照每个投资机会的收益率期望进行排序，如果投资机会的预期收益差不多，那么仓位就会平均一些，如果投资机会的预期收益率差距较大，那么会将仓位更多地放在预期收益率高的标的上；
3. 对于预期收益率类似的标的，对于预期结果差异更大的（最好的情况和最差的情况），持仓会更分散。确定性越强，持仓越集中；
4. 这个过程不准确，而且受情绪影响；
5. 不会为了平滑业绩波动而特意分散。

1966

再论保守和随大流

巴菲特在过去的信中多次聊到了这个话题，再来回顾一下：

在 1962/1/24 信中：

很多年以前，许多人买了中期或长期市政债券或国债，以为自己很保守。……现在，很多人意识到通货膨胀的问题了，但可能又担心过头了，他们几乎不看市盈率或股息率就买入蓝筹股，以为自己很保守。……只有凭借知识和理智，才能实现真正的保守。……要客观评判我们投资的保守程度，就应该看我们在市场下跌时业绩如何，最好是看我们在市场大跌时的表现。

在 1963/1/18 信中：

对比一下常见（常见不等于保守）的股票投资方法，你会发现我们的投资方法风险要低得多。去年，我们相对道指的优势都是在市场下跌时取得的。

在 1965/1/18 信中：

与我们相比，大基金的投资方式更符合常规。很多人以为符合常规就是保守。我觉得这种想法错了。一种投资方法是否保守，不在于是否符合常规。真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑。按照这三点做出的投资，有与常规相符的时候，但更多时候是与常规背道而驰。……如何合理地评估既往投资策略是否保守？我的建议是研究市场下跌时的业绩表现。

在 1966 年的信中，又有新的补充。这次主要讨论了保守（conservatism）和随大流（conventionalism）的区别。

机构投资者经常以保守标榜自己。如果他们所谓的“保守”意思是“业绩和平均水平亦步亦趋”，那我没意见。……依我之见，保守要这么定义才更合理：“与平均水平相比，承受远远更低的价值损失，无论是暂时的，还是永久的。”……第一种保守可能叫“随大流”(conventionalism) 更合适，它的意思其实是说“股市普遍上涨，别人都赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们一样亏。”我所说的保守是这样的：“别人赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们少亏。”  这两个保守不一样。在投资中，能做到第二种保守的，很少。

巴菲特在 1966 年，提出了自己关于保守的定义：

Subject to substantially less temporary or permanent shrinkage in value than total experience. 价值的暂时或永久损失远远低于平均水平。

用大白话来说，就是：

When others are making it, we'll make as much and when they are losing it, we will lose less. 当别人挣钱的时候，我们也会挣同样多的钱，当他们亏钱的时候，我们会亏得更少。

评价标准也很简单，那就是把所有下跌的区间找出来，看看是不是比指数跌的少（下跌时能够跑出超额收益）。

对市场先生的理解

We don't buy and sell stocks based upon what other people think the stock market is going to do (I never have an opinion) but rather upon what we think the company is going to do. The course of the stock market will determine, to a great degree,whenwe will be right, but the accuracy of our analysis of the company will largely determinewhetherwe will be right. In other words, we tend to concentrate on what should happen, not when it should happen. 我们买入和卖出股票不是基于其他人认为股市未来会怎么走（我对此从来没有观点），而是基于我们认为该公司会如何发展。股市的走势将在很大程度上决定我们何时是正确的，但我们对公司分析的准确性将在很大程度上决定我们是否会是正确的。换句话说，我们倾向专注于研究将来会发生什么事情，而不是研究它何时会发生。

We will not sell our interests in businesses (stocks) when they are attractively priced just because some astrologer thinks the quotations may go lower even though such forecasts are obviously going to be right some of the time. Similarly, we will not buy fully priced securities because "experts" think prices are going higher. Who would think of buying or selling a private business because of someone's guess on the stock market? The availability of a question for your business interest (stock) should always be an asset to be utilized if desired. If it gets silly enough in either direction, you take advantage of it. Its availability should never be turned into a liability whereby its periodic aberrations in turn formulate your judgments. 我们不会因为某些占星家认为股价可能会跌，就在企业（股票）的价格具有吸引力时卖出我们的持仓，尽管这种预测在某些时候显然是正确的。同样地，我们也不会因为「专家」认为股价会走高而买入已经被充分定价的证券。如果是买入或出售一家私人企业，有谁会因为某人对股票市场走势的预测而行动吗？市场对你的企业（股票）一直保持着报价，这件事应该永远被看做是一种权益，如果需要的话可以利用。如果它报价高得离谱或者低得离谱，你就利用它。永远不要将这种连续报价的权益变成了一种负担，由于它周期性的异常报价反过来左右了你的判断。

说的太好了，以至于我没有什么可补充的了。

1967

业绩目标变更及其原因

巴菲特特意在 10 月份的时候专门发了一封信，来解释业绩目标的变化。之所以在 10 月发，是巴菲特希望合伙人能够有足够的时间消化，妥善安排 1968 年的投资计划。

在 1957 年时，巴菲特提出了他的目标：「能够长期取得每年领先指数 10%的收益率」。在今年之后，这个目标变成了：「每年取得 9% 的收益率或领先道指 5 个百分点，二者取其较低者」。

巴菲特在 10 月的特殊信件中阐述了他认为的业绩变更的原因：

1. 传统低估类的标的变少了

我们现在称之为「价值」和「成长」的风格，或者称之为「格雷厄姆式」和「费雪式」的风格，在巴菲特的眼里，是这么定义的：

派系	定量派 (the quantitative school)	定性派 (the qualitative school)
主张	Buy at the right price and the company (and stock) will take care of itself. 在合适的价格买入，公司（和股票）不用考量太多。	Buy the right company (with the right prospects, inherent industry conditions, management, etc.) and the price will take care of itself. 买对的公司（有好的前景、好的行业条件、好的管理等），价格不用考量太多。
优势	不需要洞察（insights），赚钱的确定性很高	能够赚到大钱
劣势	不会赚到什么大钱	需要洞察（insights），且真正「大概率正确的洞察（high-probability insight）」并不多

巴菲特认为，这两种方法都能赚钱，而且大多数人都是两者兼顾的。巴菲特对自己的认知是：主要是定量派（而且在写这封信的时候，他认为自己是市场上为数不多的定量派了）。

为什么传统低估类的标的（巴菲特称为 statistical bargains 或 quantitatively based investment bargains）变少了？巴菲特提到了以下可能的原因：

1. 市场整体悲观情绪减弱：最近二十年股票市场很好，人们对股票这个资产不再厌恶，便宜货都被捡完了；

2. 要约收购流行，低估类标的需求上升：近年来要约收购（takeover bids）被广泛接受及采用，要约收购的标的和传统低估类的标的是同一类；

3. 证券从业人员增多，研究更充分：随着市场走强，证券分析师队伍爆炸性增长，大量的投资机会被充分研究。

2. 行业过度追逐相对收益

很有趣的是，在巴菲特刚开始做基金的时候，整个行业还不流行以指数为业绩基准（现在看来是不可想象的）。但是，到了 1967 年，整个行业已经很流行以指数为业绩基准了。

但是，巴菲特认为，行业里这种以指数为业绩基准的方式不是他欣赏的，认为这种机制「创造了一种过度反应的市场行为模式（created a hyper-reactive pattern of market behavior）」，是错误理解了「以指数为业绩基准」这件事（we are witnessing the distortion of a sound idea）。

如何正确的理解「以指数为业绩基准」？巴菲特认为三年是最小的衡量维度（three years a minimum in determining whether we were "performing"），而不是看一年、一季度、一个月甚至更短时间。

错误的理解导致短线资金越来越多，投资什么公司或股票越来越不重要，股票的筹码属性越来越重。我自己推测，这将从如下几个方面导致巴菲特的方法没那么有效：

1. 指数可能在相当长的时间内因为非基本面的原因上涨，持续跑赢指数 10% 的难度增大；

2. 很多基本面不好的公司也可能在短期内创造巨大价值，很多以题材或者趋势投资的基金可能会表现的好于巴菲特基金，客户的机会成本越来越大，满意度可能越来越低。

巴菲特如何看待自己的风格和市场不匹配的问题？自嘲自己也是「老迂腐主义（old-fogeyism）」了，就是那些一旦游戏不按自己的规则玩了，就说新游戏一无是处的人。巴菲特认为那些人总是用老眼光看问题，不正视现实，因此被时代淘汰。虽然如此，但巴菲特却不想放弃自己的投资方法，因为自己还没有完全搞懂新游戏是怎么玩的，贸然玩新游戏可能导致本金的永久损失。

我感觉，巴菲特并不是排斥新环境和新方法，只是自己还没有在新方法上建立能力圈。相反，巴菲特不喜欢那些「总是用老眼光看问题，不正视现实，因此被时代淘汰」的人。这和大众认知是有出入的。

3. 资金规模变大（最不重要）

巴菲特认为规模变大是这四个原因中最不重要的，因为他认为在这个环境想，即使目前的资金量只有当下的十分之一，收益率也不会有显著改善。

4. 心态变了（最重要）

巴菲特认为这个是最重要的。年轻的时候穷、有冲劲、争强好胜。但是现在，随着财富和年岁增长，单纯的赚钱已经不是巴菲特想做的了。巴菲特说自己希望能够有时间做一些非经济性的活动（considerable non-economic activity），比如和喜欢的人经营一家控股公司，做自己喜欢的生意。巴菲特说，通过自己的决策改善一家公司的业绩更令他快乐。

1968

对市场泡沫的描述

1968 年的信没有什么额外的信息，主要是聊了一下当时泡沫化的市场。在国内，我印象比较深的就是 2013 年开始的并购重组牛市，到 2016 年结束。那个时候，很多公司都通过不断收购玩击鼓传花的游戏，40 倍的估值收 15 倍的公司，增厚 EPS，同时因为市场预期未来会收购更多的公司，所以估值还会继续抬升，很多公司因此享受了「戴维斯双击」。

巴菲特是这么描述这个环境的，很形象，而且我亲历过，真的是这样：

如今股票炒作风气盛行，如同击鼓传花的恶作剧一般（译注：通过不断收购，虚增每股利润）。无论是发起者、高层员工、专业顾问、投资银行还是股票投机者，只要参与其中的，都赚的盆满钵满。去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。为了制造假象，账目经常被动手脚（有一位想法很潮的企业家，他对我说，他觉得做账就得大胆、有想象力），资本欺诈手段层出不穷，企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱（流行、光鲜、赚钱， 这几个词的先后顺序该怎么排列，留给哲学家思考吧）。

各位应该知道，我在这里说“皇帝没穿衣服”，大多数投行机构和飞黄腾达的基金经理肯定不这么想（或者他们会不以为然地说“那又怎么样?”，“今朝有酒今朝醉”）。

1969

结合 2022 年中国市场谈巴菲特退出基金行业

在没有阅读股东信原文之前，我对巴菲特为什么清算基金的理解是（或者说市面上广为流传的版本是），市场上的投资机会已经不多了。

但是读完原文，我觉得却不仅仅是这样。正好最近恰逢 2023 年初，很多国内的私募基金公司召开投资者交流会，我也听了其中的一些，结合行业和巴菲特自己的说法谈谈我的看法。

巴菲特在 1967 年的信中告诉合伙人他将要降低业绩目标，当时他提出了四个原因：

1. 巴菲特用从格雷厄姆那里学到的低估类（产业视角）投资方法，找遍全市场，发现可投资的标的变少了。
2. 市场投机风格严重，但是巴菲特的投资风格不适合这个市场，这可能导致指数泡沫化上涨，也可能导致客户满意度降低。
3. 资金规模变大（最不重要）。
4. 个人心态变了（最重要）。

在 1969 年的信中，巴菲特进一步阐述了他不想做基金的原因：

我在 1967 年 10 月 9 日的信中说了，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的原因是个人因素。我一直把 100% 的精力投入到巴菲特合伙基金中，这是我自己强加给自己的。在那封信中，我说了，我想摆脱这种压力。在过去这 18 个月里，我发现我根本做不到。我在信中说：「我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。」目标低了，但我的努力没少。只要我「在场上」，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任（很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理），我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜。我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法：结束。

而且，他还说：

我还有一件非常想做的事，我特别想画一个圆满的句号，可惜事与愿违。我不想结束的这年业绩惨淡，但是 1969 年就是这样的一年。……说实话，虽然前面说了这么多，要是真有特别好的投资机会，我愿意 1970 年甚至 1971 年继续管理合伙基金。不是因为我还想接着做，只是因为我太想完美收官了，不想以业绩惨淡的一年谢幕。可惜，我看不到任何机会，看不到任何希望，没办法把最后一年的业绩做好。

可以看到，对他来说，不想做基金的最核心原因，应该是他个人心态的变化。他不再想「和兔子赛跑」，但是他也知道，只要他还在做，就没办法停下来和别人比较。

再去回想 1965 年他信中说到的关于基金的决策流程：

1. 找到投资机会（这样的投资机会不会很多），要求收益率期望值至少领先道指 10 个百分点：如果按前文所说，巴菲特对道指的期望收益率是 7%，那么要求投资机会的收益率至少要达到年化 17%；
2. 按照每个投资机会的收益率期望进行排序，如果投资机会的预期收益差不多，那么仓位就会平均一些，如果投资机会的预期收益率差距较大，那么会将仓位更多地放在预期收益率高的标的上；
3. 对于预期收益率类似的标的，对于预期结果差异更大的（最好的情况和最差的情况），持仓会更分散。确定性越强，持仓越集中；
4. 这个过程不准确，而且受情绪影响；
5. 不会为了平滑业绩波动而特意分散。

我的理解是，实际上，在做基金的时候，巴菲特并不是对于好公司长期持有、不惧波动的，而更类似于时刻评估不同个股在不同价位的预期收益率，然后进行排序，决定仓位。也就是说，如果一个公司涨上去了，那么它的预期收益率就会降低，这个时候，应该就要卖掉换到预期收益率更高的标的上去。

这不禁让我想起了之前的一篇文章：《持有等于买入吗？》，当时我在笔记里讨论了两种持股的策略差异。在我能够看到的身边的例子里，还没有基金能够做到类似段永平或者伯克希尔·哈撒韦那样长期持有好公司，不惧波动的。或许海外有基金可以，但是我还没有详细了解过客户结构、资金来源、费率结构等等。

正好最近听了睿璞投资的投资者交流会，因为他们属于长期持有型风格，这两年回撤较大，很多客户似乎并不满意。睿璞也在他们的立场上做了解释，但是我不确定客户能够认可他们的说法。

我倾向于认为，管基金的模式和控股公司的模式是不一样的。管基金就是得涨了卖，时刻比较持仓公司的预期收益率，涨的多了，预期收益率低了，就是要换股。所谓的长期持有不惧波动，除非是自有资金或者控股公司模式，否则根本没有可行性。

读巴菲特早年的信，给我的一个感觉就是，巴菲特当基金经理的时候是很明白游戏规则的，几乎不会长期持有什么公司，一旦股票涨上去了，预期收益率变低了，就卖了买别的。后来他自己觉得累了，也觉得这样没啥意思，还是想和优秀的人、优秀的公司长期为伍，但是他的解决办法是做控股公司，避免以股价来衡量业绩。去年很多私募在面对回撤客户诘问时都表现的很无力，比如昨天睿璞的说法是，回撤是投资的一部分，现在避免不了，未来还会遇到。话是没错，就是说的糙了，不耐听，我带入提问题的客户去想，听到这个回答是很不舒服的。有这种问题的客户可能就不是特别合适的客户，或者你的基金形式并不适合这样搞。

我目前的看法是，如果是基金形式，就应该时刻比较持股的预期收益率，然后不断的低换高。要么就不要采用基金形式，或者只找那些完全能接受的客户（这并不容易，客户觉得自己能接受并不代表真正发生时能接受）。

做一个基金和做一家企业是类似的，核心竞争力永远是更好地服务好客户。我目前能想到更好的解决办法是：精选客户、收益率第一（就是不断比较预期收益率）、风险共担（巴菲特基金自己家人占比 20%左右，无管理费）、持续良好地沟通。

但是也有朋友提出了他的疑虑：这种不断调整比较持股的预期收益率，不断进行低换高，是否能保证很好的收益率？这需要建立在对中短期收益率（2 年以内？）预估准确率很高的前提下，而短期收益率和企业业绩相关性并不大，主要受市场影响的，如何能做到？

关于这一点，我也没有特别清晰的结论。

从清盘看巴菲特对合伙人的用心

1969 年是巴菲特准备清盘基金的一年。设身处地地思考，如果我是巴菲特基金的合伙人，这一年的清算过程我应该是很开心的，因为巴菲特处处都透露着对客户（合伙人）的用心。这也不禁让我想到了，很多优秀的企业都有类似的特质：

《华为管理三部曲》中提到：

员工是要给工资的，股东是要给回报的，天底下唯一给华为钱的，只有客户。我们不为客户服务，还能为谁服务？客户是我们生存的唯一理由。

为客户创造价值才是奋斗。我们把煤炭洗得白白的，但对客户没产生价值，再辛苦也不叫奋斗。两个小时可以干完的活，为什么要加班加点拖 14 个小时来干？不仅没有为客户产生价值，还增加了照明的成本、空调的成本，还吃了夜宵，这些钱都是客户出的，却没有为客户产生价值。

贝索斯也提到过：零售业中永恒不变的是满足客户需求，提升客户体验，以客户为中心。

黄峥在 2018 年股东信里说：

拼多多生存的基础是为用户创造价值。我希望我们的团队若在不安中醒来，永远不会是因为股价的波动，而只会是因为对消费者真实需求变化的不了解，以及消费者对我们的不满意乃至抛弃。

回到基金行业，无论是国内还是国外，大量的基金管理人并没有认真对待客户，很多基金管理人看待客户，就是数字（比如公募），或者把他们当做是人傻钱多的韭菜（比如某些私募）。

巴菲特是怎么对待客户的呢？

1. 提前半年多告知客户，我要结束运营了；

2. 帮助客户选择了一个能够接替他管理资产的基金管理人比尔·鲁安；

巴菲特自己说：

最重要的一件事是，有许多合伙人不想自己打理资产，我要为他们推荐一个资产管理的途径。有些合伙人自己就有很多选择，他们对自己的选择很自信、也很放心。但是，有些合伙人则不然，我不能就把钱还给他们，说声「好运」，就完了。

在介绍比尔·鲁安的时候，也很有意思，一方面告诉大家，他业绩很好，且是巴菲特意外后负责他家投资事宜的三个人之一。但另一方面，巴菲特强调更多的是风险：波动更大、三大不利因素（规模、精力、未来的市场环境）。

3. 向客户分享对市场未来的看法，希望客户不要过于乐观；

今后十年，股票投资的整体收益率可能不会超过 9%，其中包括 3% 的分红，以及 6% 的价值提升。……按我的估算，在今后十年中，真正特别优秀的基金经理能为「一般纳税人」带来 1.75% 的股息税后收益率和 7.75% 的资本利得税后收益率，即整体收益率为 9.5%。……我们可以得出这样一个令人吃惊的结论：与历史相比，当今的情况不同寻常，被动投资于免税债券取得的收益率，与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下，只比最优秀的股票投资收益率略为逊色。

4. 给客户选择权，想要现金的拿现金，想要股票的拿股票；

5. 并没有将伯克希尔·哈撒韦和多远零售公司变成上市公司，方便合伙人卖出股票；

巴菲特对此的解释是：如果这些企业上市，那么合伙人集中卖出砸盘，一方面对不同的合伙人不公平（「比较精明的会获得更多利益」）；一方面卖出的价格可能远低于巴菲特的估值，但是巴菲特通过更高的估值获得了业绩提成，对所有合伙人也不公平；最后，股价低迷可能导致巴菲特遭受批评和责问，他并不想受到这种待遇。

6. 巴菲特在 1970 年专门写了一封信，帮助客户理解债券投资，因为基金清算以后，很多合伙人会得到一大笔钱，但是又不知道应该怎么投资。这封信写的很认真，「写这封信的时候，我感觉我要把一本 100 页的书中的精华浓缩到 10 页里，而且还要写的通俗易懂」。

巴菲特还提到，他们在 3 月会把时间留出来，帮助有需要的合伙人购买免税或应税债券，而且他们买债券的手续费低，巴菲特除了在信中帮合伙人选了一批债券外，还能帮他们省不少费用。

参考资料

[1]

RanRan:https://xueqiu.com/1173786903/72510314

[2]

世界银行:https://data.worldbank.org.cn/indicator/FP.CPI.TOTL.ZG?contextual=default&end=2021&locations=US&start=1960&view=chart

[3]

workout:https://xueqiu.com/5642562501/164860537

[4]

巴菲特的估值逻辑:https://pan.baidu.com/s/1aCTN_UMqxcAd_mxwkSFbrg

[5]

信息来源:https://xueqiu.com/1173786903/68711993