Yestoday Newsletter No.011

很久没有写 newsletter 了。

一个很重要的原因是，去年因为一些客观原因，有更多时间去阅读零碎的内容，今年将大量的时间放在主业上，在阅读上就没有那么多零碎的内容可以分享的，而且内容会更加偏向专业一些。如果风格的变换让你感到不舒服了，我很抱歉。

本期目录如下：

1. 价值投资方法论
- 投资不只有阅读
- 价值投资应该如何做研究
- 价值投资应该如何做调研

2. 投资思考
- Gary Mishuris 聊成长股投资的难点
- 两种持股思路

3. 决策与判断优化
- 主题阅读：凯利公式
- 决策日志

4. 行业研究
- 播客笔记：再听江南春聊品牌广告

价值投资方法论

投资不只有阅读

在 Neckear 的一篇文章《阅读的迷思（The Reading Obsession）》中，作者利用巴菲特的传记，回顾了巴菲特的经历，讨论了市场上一个流行的观点：投资就是阅读。

这个观点来自于巴菲特，原话是：「我只是坐在我的办公室里，整天阅读（I just sit in my office and read all day）」。

但是，事实上，巴菲特除了阅读外，也花费了大量的时间维护人际关系和与人沟通。

作者最后的结论：财富是建立在智慧（阅读）复利和人脉复利上的，并且二者互相强化。

这一点对于我来说是很重要的提醒。

【via Neckar《阅读的迷思（The Reading Obsession）[1]》】

价值投资应该如何做研究

一、研究前

投资研究的本质是「商业分析」，是为了探寻商业运行真实规律做的学习和调查。

• 态度：要有追求真理的热情和勇气；
• 资源：要有投入 100 小时、200 小时，甚至 500 小时的准备；
• 选题：尽量选取自己可能接触得到的相关人脉、对生意或产品有所体会的公司进行研究。选取研究的公司是大题目，到具体研究深入时，应该进一步缩小目标，提出关键问题，或者选择可能深入下去的小专题；
• 方法：第一步是努力去研究清楚一个一个的小的事实，从事实到逻辑，从逻辑到结论，要按顺序来。

二、研究过程

第一步，极致的案头工作。案头工作是一个永无止境的过程，目的是追求更加准确和完整的信息。

• 泛读：广泛地阅读年报、统计数据，像吃饭一样坚持每天阅读报刊杂志；
• 阅读年报：每一篇年报、重要公告，从头到尾，都应该仔细阅读，整理数据、摘取重要事实、搞清楚重大事件的经过；
• 阅读行业年鉴、行业杂志、竞争对手年报；
• 新闻资料搜集：穷尽所能，编织出一张资料搜集的网络，一个一个填满；搜索-整理-充实搜集网络-再搜集-再整理，如此反复几次，逐步将资料收集的边界向外推进。

第二步，一线的实地调研。案头工作主要提供背景资料，帮助提出更好的问题。实地调研的目标是为了获得更全面、准确的信息，核实关键问题，需要花费很大的精力和成本，但能做到什么程度也存在很大不确定性。

• 调研对象：公司内部人（董秘等）、竞争对手、上下游、客户；
• 如何找到访谈对象：亲朋好友、其他投资者；
• 调研技巧：不要怕被拒绝；有技巧、灵活应变、找到关键人物；善用工具（爬虫、无人机、数据库等）；
• 写纪要的重要性：既是对自己调研过程的负责、加深对调研内容的认知和思考，也为比对识别真假信息、未来复盘研究提供详实的依据。

【via 郭瑜《如何做出一份不会被扔“垃圾桶”的研究报告？》】

价值投资应该如何做调研

这部分的内容是承接「价值投资应该如何做研究」来的，是对实地调研的具体展开。

一、为什么需要做实地调研？

光靠搜集来的信息有的时候不够全面，有很多真实情况需要自己去挖掘。

但在做研究的过程中，通常不是为了去做实地调研而去做。如果你看到一家公司在一些能够影响到公司本身核心价值，或者是中长期会影响价值的方面，可能存在问题，那么不管是你刚才提到的科技或技术层面的研究，或者说你通过已有的资料去研究验证，比如说针对一个 IP 或者专利，到底是不是能产生这个东西，你去做研究，可以用各种方法，不一定非要做实地调研。

实地调研的概念不是为了去做而去做，而是想通过实地调研去验证很多已经拿到的、或者像你所说有先见（看法）或者大家觉得已经是事实的东西。

二、调研的准备工作

想好调研的目的。考虑问的问题究竟从什么方向影响这个公司的价值？

做好多次调研的心理准备。我们提出的问题，可能对方也需要再思考才能得出结论，又或许是因为一开始缺乏信任，不可能一次就得到我们想要的答案。合适的做法是，跟他们建立比较好的联系和关系，慢慢的一起试着去找这些问题的答案。

做好自我定位。在调研过程中，我们真正的身份应该是学生。调研对象一定在某些方面比我们更资深、更了解我们想了解的情况，去学习这一点才是我们去调研真正的原因。在调研的过程中要把身段放下来，以学习的心态去建立联系，去和别人请教。

多换位思考。体现选择合适的方式去提问、注意礼节、记录方式让对方感到舒适、环境选择、尊重对方等等。

三、调研后的注意事项

在调研完成后，还是要跟对方保持起码的联系。不要聊完了就不理人家了。

在力所能及的范围内，特别对方需要你帮助的时候，也要乐于去分享和帮助对方。比如，你在跟经销商交流过程中，也可以给他一些你对其它区域看到情况的反馈。

注意长期追踪和回访。任何一个你研究过的行业，如果能积累一些自己的人脉也好，或者说交一些朋友也好，以后在你需要了解真正情况的时候，大家才会信任你，愿意跟你讲渠道，讲供应商，讲大宗商品到底是什么样的真实情况。

四、关于李录说的 Intellectual Honesty（对知识的诚实）

在研究中分清事实（facts）和观点（views）非常重要。对于不确定是观点还是事实的内容，就需要自己去做一些验证和研究。

比如，某白酒公司说自己扩产到多少吨，然后就扩不了了。关于这件事，我们需要搞清楚是事实还是观点，就需要去研究它是不是真的扩大到 xx 吨以后就不能再扩产了，还是说它仅仅是为了拉动市场上的认知、拉动价格去这么说，更或者，当它真的想去实现（进一步扩产）的时候，当地的气候条件或者是物理化学条件支不支持，这都可以去研究的，也都是研究的过程。

这个研究也是一步一步深入的，有可能前期没有办法获得很多事实，但至少知道哪些是一手信息，哪些是二手信息，然后随着理解不断深入，去把事实变多。

其实很多时候当我们以为拿到了事实，也未必就一直是事实，甚至很多时候它们是动态的，是需要比较长期的验证。所以你要在报告里面写出来，哪些东西你真正弄清楚了，你确定是事实了，就标出来是我看到的事实，是我调研的结果。但有一些你可能看不清的东西，你觉得它也可能是事实，也可能是观点，就把它标出来，至少画条红线或者打个叉，说清楚这还没有真正的反复验证（double check）或者交叉验证（cross check）过，可能也是一个办法。

【via 潘胤瑾《如何做好公司实地调研》】

投资思考

Gary Mishuris 聊成长股投资的难点

银环价值公司（Silver Ring Value Partners）的 Gary Mishuris（去年他曾经点评过霍华德马克思父子的谈话）结合最近美国成长股的暴跌，对成长股投资发表了自己的看法。

过去十年，由于流动性和投机情绪的变化，成长股的大环境非常好。从 2010 年到 2021 年，罗素 3000 成长指数年化回报达到 18%，过去 5 年更是达到了 25%。这种环境对于很多投资人来说，不需要很好的投资能力就能取得很好的回报。这很容易滋生骄傲和自负的情绪，很少有人愿意将成功归因为运气和环境（政府的宽松资金和投机情绪的增加）。但根据常识也应该知道，在通胀率只有 2% 的环境中每年获得 18%~25% 的回报是不可持续的。

投资于成长型公司而不关注估值是一种非常难的投资策略，因为：

1. 可持续的高增长既非常罕见，又很难提前识别；
2. 而且在这种策略中，仅仅高增长是不够的，还需要不断超越预期（已经包含在股价里的高增长）；
3. 使用这种投资策略的投资者往往也非常「聪明」。

但这种投资策略看上去却很有吸引力，因为：

1. 幸存者偏差。根据上面的分析，真正优秀的投资者比例将会非常小（虽然环境放大了这个比例），而且他们往往能取得惊人的成功，获得巨大的回报。如果投资者忽略环境的支撑和真实的成功比例，会想当然的认为这种策略很容易成功，造成幸存者偏差；
2. 很大程度上依赖于定性分析，看上去容易。在这种公司分析中，不需要阅读年报，不需要了解太多的会计计算，不需要太多的定量分析，只需要坐在座位上，就可以将「高大上」（但肤浅）的「商业洞察」转化为超额回报。

这恰恰是非常危险的。

当然，并不是所有的成长股投资者都是运气使然，但由于这样的环境，使得人们无法很好的区分优秀的投资者和「扔飞镖的猴子」。或许在经历了这种投资策略的逆风环境后，才能帮助我们找到真正优秀的投资者。

【via Gary Mishuris《Has The Demise Of The Growthsters Been Greatly Exaggerated?[2]》】

两种持股思路

常见的有两种不同的持股思路：

思路一：

• 考虑不同公司在当前时点的潜在风险及收益率水平，计算标的的预期收益率；
• 永远动态比对不同标的间的预期收益率差异；
• 选择预期收益率较高，且相关性不高的一篮子公司构成组合。

这样的思路下会出现的情况：

• 随着股票上涨，该股票的预期收益率会下降，理论上就应该减仓。有可能出现股票自身涨了一倍，但自己的收益只有不足 50%的情况；
• 考虑浮盈的机会成本，对浮盈和本金不做区分；
• 比较适合资金时常进出的投资组合；
• 持仓会相对分散；
• 买入和持有是等价的，每天都要动态评估持有的标的估值是否具有吸引力，如果没有吸引力了需要及时调仓；
• 富捷的投资思路更加接近这种方式，需要搭配量化的手段进行动态评估和调整，交易频率会较高。

思路二：

• 不做横向对比，只考虑特定公司的价值和安全边际；
• 买入后只要公司竞争力没有发生变化，就不做动态仓位调整。

这样的思路下会出现的情况：

• 能够保持重仓吃到大部分涨幅，但也可能重仓经历大部分跌幅；
• 净值波动会更加剧烈；
• 对选股眼光有着非常严格的要求；
• 持仓会相对集中；
• 买入和持有并不完全等价，买入比较需要考虑安全边际，但持有期间对于估值要求放松；
• 段永平的投资思路更加接近这种方式。

究竟哪种属于价值投资呢？好像都算。巴菲特早期和李录会更加类似思路一，但也不是动态调整的。我感觉更多情况还是在持有期间去寻找新的机会，如果发现了新的机会，就会和现有持仓进行比较，否则就会一直持有不动。

个人感觉，第二种思路更加符合价值投资的原教旨主义一些。

【via 投资聚义厅《持有等于买入吗？》】

决策与判断优化

主题阅读：凯利公式

这部分内容已经单独发文。

这部分阅读的结果，一是让我明白了凯利公式究竟在说的是什么，另一个是，让我对复利的脆弱性有了一定的理解，并提供了一定的应对方式。

但是不是每一笔交易都要严格按照凯利公式进行开仓下注？我认为并不是。但可以根据凯利公式，在不同持仓中进行比较，看看换仓是不是更好的选择。

决策日志

Farnam Street 谈到提高决策效果时，有一个方法是撰写「决策日志」，因为我们的头脑往往会修改历史以维护我们对自己的看法。

决策日志的好处：

• 帮助收集准确和诚实的情况，了解在做决定时的想法；
• 帮助了解自己的睿智和愚蠢，了解自己的幸运与不幸；
• 获得决策反馈。

决策日志模板：

• 决策编号：
• 决策日期：
• 决策时间：
• 决策内容：
• 身体/精神状态（勾选）：精力充沛、专注、放松、自信、疲惫、愿意接纳的、有成就感、焦虑、不甘心、沮丧的、愤怒的
• 描述该决策的背景信息：
• 问题陈述或框架：
• 支配这种情况的变量包括：
• 我所看到的复杂情况/复杂问题：
• 认真考虑过但没有选择的替代决策是：
• 预期可能的结果：
• 我期望发生的情况和实际概率是：
• 结果：
• 回顾日期（决策后 6 个月）：
• 决策后发生了什么，以及我学到的：

当然，这些内容可以自行定制核心在于记录做出决策的所基于的重要信息，以及在彼时彼刻自己的判断和理由。

决策日志需要定期回顾才有意义。

意识到你在哪里犯错，你是如何犯错的，你不擅长哪种类型的决策等等，有助于你在未来做出更好的决定。当你开始识别模式时，你可以改善你的决策过程。

对我来说，在做研究时需要记录的日志应该包括：

• 公司名称：
• 决策：买入、持有、卖出，以及多少仓位。
• 决策的起因：看到或听到什么事情，导致有这个想法的？
• 在做决策之前，做了哪些工作？案头、调研、电话会议等等。
• 在做决策之前，有哪些还可以做的工作，以及出于什么考虑觉得做出决策前不用做？
• 我看好或不看好公司的原因
• 影响公司发展的重要变量
• 决策中难以判断的部分
• 公司的乐观/中性/悲观结果
• 我认为公司的前景及发生概率
• 相反的观点是如何的？他们如何论证的？如何驳斥？

【via Farnam Street《Creating a Decision Journal：Template And Example Included[3]》】

行业研究

播客笔记：再听江南春聊品牌广告

之前经纬中国曾经和江南春录过一次播客（我的笔记），半年后，刀姐又和江南春进行了一次一个多小时的访谈。虽然只隔了半年，但这次听到江南春的分享，依然有新的收获。

我感觉，江南春对于品牌的理解，和芒格谈可口可乐的案例有很大的相似性。这中间非常重要的，就是在纷繁复杂中找到那个不变量。

这也恰恰是投资应该追求的。

1. 不同阶段的企业需要不同的品牌广告

对于非知名品牌，品牌广告应该更加聚焦在「功能卖点」上，找到卖点切入进去，反复聚焦。而对于大公司，可以在品牌广告中加入更多「价值观」、「情怀」的因素。

举例：

Nike 最开始的时候可能会说自己是个科技领先的运动鞋；过了 10 年、20 年，它可以说自己是顶级运动员的装备，乔丹、奥尼尔都穿我们的运动鞋；再过 10 年、20 年，它已经成为全球领导品牌的时候，它就不需要再去给自己贴标签了，大家都知道它技术领先，也都知道牛 x 的运动员都穿它。在这种情况之下他反而应该更谦虚，用价值观输出「just do it」。

Nike 不是因为「just do it」而成功的，他是因为成功了才可以用「just do it」。这种价值观广告语就是成功者的特权。

2. 红海中要努力做差异化

要给消费者一个选择你而不选择别人的理由，这个理由不见得是一个技术功能，它可能是一种精神性的情绪。核心是差异化，这点是不变的，差异化可以是一种情感的差异化，也可以是技术的差异化。

有的品牌觉得现在都是红海，找差异化的品类比较难，但面对目前 90 后或者 00 后，找精神价值和认同感比较容易。但江南春认为，走情怀道路成功的概率是比较低的，偏精神属性为主的产品或许可以，但这个类别中还没有一个绝对的领导品牌，还是要找到差异化的品类。

不要给自己一个理由说，找不到差异化的价值所以走到情怀上了。关于产品的差异化，我认为是不可穷尽的，永远有产品差异化的机会。

3. 消费品在周期波动中不变的东西

8 个字：深度分销，抢占心智。

• 深度分销：争夺渠道渗透率；
• 抢占心智：争夺心智渗透率。

消费品的护城河就是心智护城河。核心问题是，你有没有把你创造的爆品中含有的差异化价值跟你的品牌划上等号，把自己等于一个新的品类或等于一个新的特性，你划好等号了，饱和攻击了，在消费者心智之中种进去了，就关掉了竞争对手的入局之门。

消费品不像互联网产品一样具有网络效应，很多东西，你能做，竞争对手过段时间也能复制，消费者在切换的时候没有那么大的切换成本。

时间复利能留下来的最大护城河就是心智联想。所以品牌可能才是最大的、隐性的护城河。

4. 品牌广告的效果评估

树立品牌的作用：

• 建立信任，降低交易成本；
• 创造交易溢价。

建议厂商从原有效果广告中切出一部分预算用来做品牌广告，用原来效果广告中 ROI 比较低的那部分资金。

评估品牌广告的效果，首先应该考虑的应该是这部分钱能回本（即 ROI ＞ 0）。江南春认为品牌广告是能够回本的，因为：

1. 品牌广告能带来主动搜索率的上升；
2. 品牌广告能够增加效果广告的转化率；
3. 品牌广告能够帮助你撬动更多资源：大主播合作可能性、线下经销商分销意愿、品牌联名可能性；
4. 品牌广告有助于产品有较好的价格支撑。

品牌广告的核心应该是提升「自然搜索」和「自然流量」，实现「不推也消、不促也消」。

5. 消费趋势判断

中国中产消费的特点：

• 三爱：爱美、爱玩、爱健康；
• 三怕：怕老、怕死、怕孤独；
• 三缺：缺爱、缺心情、缺刺激。

两种消费动力：

• 自我情绪的抚慰、自我标签：4 亿中产的工作、生活压力很大，需要自我补偿和自我奖赏，同时需要自我人格的投射和自我认可；
• 大家都想要成为更好的自己。

【via 刀姐 doris《刀姐对谈江南春：机会主义的“因”不会长出长期主义的“果”》】

参考资料

[1]

阅读的迷思:https://neckar.substack.com/p/the-reading-obsession

[2]

Gary Mishuris:https://behavioralvalueinvestor.com/blog/growthsters

[3]

Farnam Street:https://fs.blog/decision-journal/