巴菲特股东信笔记：1965

本文是巴菲特合伙企业 1965 年年中和年末 3 封信的笔记。

截至目前，巴菲特 1957~1960 年是一年一封，1961 年是两封，1962 年是 4 封，1963 年是 3 封，1964 年是 2 封。

本文为连载，前文如下：

由于公众号发出来就没办法修改了，因此我弄了一个飞书文档（点击文末「阅读原文」），会提供实时更新以及修订的阅读笔记。

按企业资产和盈利能力进行估值并不适用于少数股权持有者

刚刚看到这个观点的时候有点意外，因为我们目前绝大多数时间是按照这个方式进行估值的。

先放原文：

在取得控股权后，评判价值的首要决定因素就变成了企业的资产和盈利能力。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资产当然也非常重要，但是从短期看，价格的决定因素是供求关系，盈利能力和资产只能间接影响价值，未必能主导股价。

——巴菲特致合伙人信（1965 年 7 月 9 日）

因此，对于巴菲特来说，他会将控制类的标的按净资产进行估值，而对于只是买入没有控制权的公司，依然按照市值进行估值。

我之前曾经考虑过要不要把所有持有公司按企业的角度进行估值。目前看来，巴菲特似乎并不是这么处理这个问题的。他认为还是应该按照市值进行估值，除非能够控股。

不知道后面还有没有更新了。

更新对规模的看法

在 1961 年的信中，巴菲特对规模的看法是：

资金规模增长有利有弊。……对我们的一部分投资来说，资金规模增长肯定是不利的。我认为，对我们更大的一部分投资来说，资金增长产生的不利影响很小，包括大部分套利类和一些低估类。但是，就控制类投资而言，资金规模增加绝对是有利的。……我深信，随着资金规模增长，控制类投资机会也更多。

——巴菲特致合伙人信（1961 年）

但是，在 1965 年的信中，巴菲特更新了对规模的看法：

到目前为止，资金的增加并没有降低我们的收益。其实，过去几年里，要是我们的资金量小得多的话，合伙基金的业绩可能会更差一些。……现在我觉得我们的资金量已经很大了，可能就快产生不利影响了。这里面涉及很多变量，我也没办法说准。随着市场和商业环境的变化，最合适的规模也会相应变化。一个环境里的最佳规模，换到另一个环境里，可能就完全不一样了。……从当前的环境来看，这样的规模将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。

——巴菲特致合伙人信（1966 年 1 月 20 日）

因此，巴菲特决定停止接受新合伙人加入基金，但是老持有人追加不受影响。而且，这个做法是一视同仁的，新合伙人甚至包括了未来有可能出生的孩子（「这项措施要执行到底就必须一视同仁，我已经告诉苏茜，要是我们再有子女想加入，由她为他们寻找其他投资途径」）。

我猜，这里面主要的变化，倒不一定是资金规模变大，而是整个市场在上涨，可找到的投资机会没那么多了。

如何分配仓位？

巴菲特在这一年用 40% 的仓位买入了美国运通，这是他第一次以这么高的仓位买入一家公司的股票。而且，美国运通还不是「控制类」，只是「相对低估」类，是巴菲特嘴里「多少有些虚浮」、「没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何」的「相对低估」类。后续做案例分析的时候可以重点看一下。

正如 1964 年笔记所说，我依然对巴菲特说的「我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而导致的风险」是什么方法感到好奇。

说回到仓位分配。巴菲特在信中这样表述他的决策流程：

1. 找到投资机会（这样的投资机会不会很多），要求收益率期望值至少领先道指 10 个百分点：如果按前文所说，巴菲特对道指的期望收益率是 7%，那么要求投资机会的收益率至少要达到年化 17%；
2. 按照每个投资机会的收益率期望进行排序，如果投资机会的预期收益差不多，那么仓位就会平均一些，如果投资机会的预期收益率差距较大，那么会将仓位更多地放在预期收益率高的标的上；
3. 对于预期收益率类似的标的，对于预期结果差异更大的（最好的情况和最差的情况），持仓会更分散。确定性越强，持仓越集中；
4. 这个过程不准确，而且受情绪影响；
5. 不会为了平滑业绩波动而特意分散。