巴菲特股东信笔记：1964

本文是巴菲特合伙企业 1964 年年中和年末 2 封信的笔记。

截至目前，巴菲特 1957~1960 年是一年一封，1961 年是两封，1962 年是 4 封，1963 年是 3 封。

本文为连载，前文如下：

由于公众号发出来就没办法修改了，因此我弄了一个飞书文档（点击文末「阅读原文」），会提供实时更新以及修订的阅读笔记。

此外，感谢《成为巴菲特》这个播客（听友群举办了阅读股东信的读书活动），逼我能够继续年初未完成的阅读工作。

人非常容易进行自我欺骗

巴菲特在上半年的信里，提到一个问题，那就是「人非常容易进行自我欺骗」。原文如下：

I would like to emphasize that I am not saying that the Dow is the only way of measuring investment performance in common stocks. However, I do say that all investment managements (including self- management) should be subjected to objective tests, and that the standards should be selected a priori rather than conveniently chosen retrospectively. 我想要强调的是，我并不是说道指是衡量股票投资业绩的唯一标准。我想说的是，所有投资管理活动（包括管理自己的资金在内）都要经受客观的检验，检验标准应该事先确定，不能事后自己随便选。

We feel it is essential that investors and investment managements establish standards of performance and, regularly and objectively, study their own results just as carefully as they study their investments. 我们认为，非常重要的一点是，投资者和基金经理必须确立业绩评估标准，并且像研究自己的投资标的一样，经常客观地审视自己的业绩。

We started out with a 36-inch yardstick and we'll keep it that way. If we don't measure up, we won't change yardsticks. 既然我们已经把标准定在了 90 厘米，标准就始终是 90 厘米。我们不会因为达不到标准而修改标准。

没有从事资产管理行业的朋友可能对此感受不深，事实上，无论是机构还是个人，无论是上市公司还是投资者，都有大量的动机和可能性修改 KPI 来实现比较良好的绩效表现。Todd Combs 最近也谈到这一点。

这一点对我来说也是非常有警醒作用的，不要忘记最初设定的 KPI，不要擅自修改。

基金跑不赢指数的可能原因

巴菲特认为，这种情况的出现不是因为基金经理智力低下，或者不想跑赢指数。他在 1964 年的信里提出了 5 点可能的原因。

1. 集体决策机制：很多公司喜欢集体决策，巴菲特认为集体决策很难做出很好的决策，哪怕这个集体不大。60 年后的今天，依然有很多基金公司采用集体决策的机制，甚至认为这个是他们的「竞争优势」。
2. 从众行为：基金经理不希望自己的持仓过于特立独行。这件事在如今依然如此。
3. 基金公司的评价制度困境：对于基金经理来说，绩效并不会奖励特立独行，反而会因为特立独行产生不必要的风险。
4. 对分散的过分执着：很多公司都认为分散投资能够实现更好的业绩表现（夏普比率真是一个错误的评价标准，回撤也是）。
5. 惯性：前人就是这么做的，那么我也这么做。

投资策略 3.0

之前的投资方法论述可以见前文：

• 1957 年：投资策略 1.0，那时的策略主要是低估类（undervalued situations）投资和定期清算类（work-outs）投资。
• 1961 年：投资策略 2.0，那时的策略除了前两种以外，新增了控制类（control）投资。

在投资策略 3.0 版本中，巴菲特在前三种的基础上，将低估类再一次的细分为：低估类——基于产业资本视角（Generals-Private Owner Basis）和低估类——相对低估（Generals-Relatively Undervalued）。

1. 低估类——基于产业资本视角：就是之前的低估类。巴菲特在这里特别明确强调了之前低估类策略的安全性在于，如果股价上涨，那么就直接二级市场卖出，如果股价一直不实现估值回归，那么巴菲特将会买到足够多的量，将股票转为控制类，亲自下场实现估值回归。因此，这个策略下有底（虽然要花费不少精力），上面还有很大的空间，在买入的时候就构造了一个不对称的收益结构。
2. 低估类——相对低估：第一种更接近于产业资本的投资方式，偏一级或一级半市场。第二类低估更接近传统意义上的二级市场投资。这种低估类主要的对象是大盘股，对于大盘股，巴菲特没有办法将其全盘买下，因此，只能够通过二级市场退出。

巴菲特对相对低估股票的要求？

1. 按照当前市场估值标准严重低估；
2. 一定要进行同类比较（apples be compared to apples, not to oranges）；
3. 能力圈的概念初步显现：必须对行业、公司足够了解，能够做出合理判断，否则直接跳过。

因为采用的是相对比较方法，因此市场如果整体下跌，这类投资无法避免要大幅回撤。对于这一点，巴菲特说，「这个风险一直给我们带来极大的困扰」，因为负面情况一旦发生，「我们无路可退」。但是，他似乎找到了解决方式：「我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而导致的风险」。至于是什么，目前还不得而知（很好奇）。也正是因为解决了这个问题，巴菲特敢于在这个策略上增加仓位。极度理性地保守，服气。

定期清算类和控制类投资，巴菲特没有更多需要更新的，一些细节内容我已经更新到投资策略 2.0 中。

要芝麻还是要西瓜

巴菲特在 1964 年的信里对很多出资人过于关注税收的事情表达了自己的看法（不满），认为他们舍本逐末了，为了捡芝麻想要丢掉西瓜。

巴菲特特地引用了别人的话：

A majority of life's errors are caused by forgetting what one is really trying to do. 生活中的大部分错误都是由于忘记了自己真正要做的事情而造成的。

投资的目的应该是追求最高的税后复合收益率，永远要关注目前的持仓组合是不是最优的，如果不是就需要及时调整。至于换手率、资本利得税额等等都是过程中的一个结果，不是目的，盯着这些指标看没有意义。

其实，这个事情到今天依然是个问题。很多对基金的评价里会加入换手率、持仓集中度、最大回撤、夏普比率等等，要知道，这些指标都是投资过程中的一个被动结果，投资者去追求这个结果而不是去追求最高的税后复合收益率完全是「捡了芝麻，丢了西瓜」。基金经理会为了满足投资者的喜欢，通过牺牲收益率来换取这些数字的靓丽。

不要做这样的基金经理，以及，不要选这样的基金经理。

如何避免客户干扰，专注投资？

巴菲特的解决方案：一年只对外营业一天（基金每年开放一天）。

当然，巴菲特也表达了感谢：

我很感激各位，你们让我能把绝大部分时间都投入到思考投资上。很多公司没这么好的运气，它们总是被纷繁的琐事羁绊，什么都做不成。

这种状态真的太棒了。

不过，现在这个时代，即使你每年只营业一天，似乎也没办法让大家在平时的时候不通过微信联系到你。不知道这个情况有没有什么更好的解决方案。