开源量化评论 | 谁是真正的“北境之王”？
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕 博士
微信号：brucewei_quant
执业证书编号：S0790519120001
开源证券金融工程研究员 胡亮勇（报告联系人）
微信号：15959229361
研究领域：因子模型、固收量化
开源证券金融工程研究员 傅开波（报告联系人）
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研究领域：资产配置、基金研究、因子模型
摘 要
陆股通成交占比逐年提高，定价权不断提升陆股通自2014年11月17日开通以来，逐渐成为外资配置中国资产的主要通道，资金净流入金额逐年递加，成交金额占比逐渐上升，资产定价话语权不断提升。截至2020年7月31日，陆股通累计净流入11220.20亿元，其中沪市累计净流入5727.66亿元，深市累计净流入5492.54亿元。持有A股总市值21500.26亿元，占A股总市值2.69%。陆股通每日成交金额占比从最初的3.46%逐渐提升到近期的11.42%，逐渐成为市场不可忽视的力量。
外资银行配置步伐不停，稳定净流入；外资券商大开大合，资金利用效率更高
外资银行撑起了陆股通持续净流入的大旗，外资券商的资金利用效率更高。近一年（2019.07.20~2020.07.31）外资银行维持持续净流入状态，仅在2020年2月中旬后由于新冠疫情爆发有过短暂的净流出。外资券商虽然整体体量与外资银行有一定差距，但外资券商在近一年区间累计收益率更高，超过外资银行10个百分点。陆股通中的“假外资”占比仅5%左右，无法代表陆股通的行为模式。
托管机构行为的底层解析。前十大托管机构的重仓股主要集中在大消费和医药领域，周期行业占比相对较少。贵州茅台占据了前十大托管机构第一大重仓股的七席。外资券商和外资银行近一年资金净流入较多的行业主要在医药和电子行业，休闲服务二者都有相应流出。外资券商对成长和价值股票的风格暴露随着市场环境的波动而有变动，没有特别的偏好；外资银行近一年主要加仓成长股。
择时看外资银行资金流向，选股看外资券商调仓行为
陆股通资金之所以成为“聪明钱”，主要源于其优秀的选股能力。以外资券商为代表的资金净流入流出状态并不适合作为短期的择时指标，近一年跑输了买入持有策略；外资银行的净流出具有一定择时效果，能够预警大级别的回撤。基于外资券商和外资银行的选股策略，均能产生超额收益，但外资券商更胜一筹。
谁是真正的“北境之王”？一言以蔽之，择时看外资银行净流出状态，选股看外资券商的调仓动向。
风险提示
模型基于历史数据，市场未来可能发生变化。
报告链接
https://pan.baidu.com/s/13fsFQrRCXmu6rRXgkrJ4bw 提取码: hmx4
报告发布时间：2020年8月4日
一、历史回顾：陆股通的那些年
1.1、陆股通关键时间节点
2014年4月10日，中国证券监督管理委员会和香港证券及期货事务监察委员会发布《中国证券监督管理委员会香港证券及期货事务监察委员会联合公告》，决定原则批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司开展沪港股票市场交易互联互通机制试点，简称沪港通。
2014年11月17日，沪港通正式启动。
2016年12月25日，深港通正式启动。
2018年5月1日，沪深港通（下文简称陆股通）每日额度提升，沪股通及深股通每日额度从130亿元调整为520亿元，港股通每日额度从105亿元调整为420亿元。
1.2、陆股通定价权不断提升
陆股通自2014年11月17日开通以来，逐渐成为外资配置中国资产的主要通道，资金净流入金额逐年递加，成交金额占比逐渐上升，资产定价话语权不断提升。截至2020年7月31日，陆股通累计净流入11220.20亿元，其中沪市累计净流入5727.66亿元，深市累计净流入5492.54亿元。持有A股总市值21500.26亿元，占A股总市值2.69%。陆股通每日成交金额占比从最初的3.46%逐渐提升到近期的11.42%，陆股通逐渐成为不可忽视的力量。
二、庖丁解牛：陆股通持仓结构分析
为了更好的分析陆股通资金的行为模式，本文对陆股通资金做了更细层面的拆分，从不同托管机构的持仓变动去挖掘陆股通交易行为隐藏的信息含量。根据机构所在属地及经营模式的差异，我们对陆股通托管机构大致分为外资银行、外资券商、中资银行、中资券商、港资及其他券商、港资及其他银行和其他七大类，每个大类代表特定类型的投资者。通常而言，通过外资银行进行A股买卖的主要是长线投资者，即配置型资金，特点是低换手率；通过外资券商进行买卖的一般是短线投资者，即交易型资金，特点是高换手率；通过中资券商或港资券商进行买卖的通常是大陆资金或香港本地资金，偏短线交易型，换手率较高。
2.1、外资银行撑起了陆股通持续净流入的大旗
通过对每个托管机构每日净流入数据进行整理，并对相同类型托管机构进行汇总，我们估算得到近一年时间（2019/07/22~2020/07/31，下文如无特别说明，均为该时间区间）不同类型资金通过陆股通配置A股的大致情况。
近一年通过外资银行交易A股的配置型资金态度坚决，仅在2020年2月中旬由于全球市场大跌有过短暂的流出，全球市场平稳后，其又开始新一轮的流入过程。进入2020年7月，A 股大涨，配置资金的步伐开始放缓。值得注意的是，2020年7月的两次单日大跌的交易日，配置型资金都未出现大幅流出，只是停止了加仓的步伐。外资券商的交易行为则更多变，过去一年累计净流入在0附近。国内一月下旬新冠疫情爆发后，从高点大幅流出超800亿，本月A股大涨，从高点累计流出超500亿。
根据图5和图6所示，外资银行在过去一年间持仓市值涨幅巨大，累计增加7730亿元；外资券商虽然总的持仓市值有所增加，但持仓市值占比总体从26%下降到19%；中资券商虽然持仓市值接近翻番，但持仓占比依然保持在陆股通总持仓金额的5%水平。中资银行、港资及其他银行、港资及其他券商和其他四大类机构由于持仓市值过小，此处未予展示。
一段时间以来，市场热议陆股通资金更多是“假外资”（此处假外资定义为大陆资金借道陆股通买入A股）在主导，并非“真外资”，既有数据并不支持此猜测。一是陆股通从开通以来，净流入已达万亿级别，这么大的体量去借道陆股通进入A股不具有常识合理性（外汇流动限制）；二是虽然存在部分大陆资金通过中资券商或港资券商借道陆股通进行A股买卖，但由于其持仓占比仅为陆股通全部持仓市值的5%左右，因此每日陆股通的成交并非“假外资”在主导。
从具体的托管机构来看，近一年渣打银行区间净流入金额最高，区间净流入约1642亿元。其次，摩根大通银行区间净流入约1261亿元，汇丰银行虽然总持仓规模最高，但近一年区间净流入仅排第三，约885亿元。作为唯一进入榜单的中资券商，中金国际开始在陆股通托管机构中表现活跃，近一年区间净流入约152亿元。
2.2、外资券商资金利用效率更高
虽然在资金体量上，外资券商无法与外资银行相媲美，但是外资券商的资金利用效率更高，收益率更佳。为了更有可比性，我们选取了累计净投入超百亿的托管机构，分别估算他们在近一年的区间收益率。
根据图8所示，近一年收益率最高的前七大托管机构均为券商，其中六家为外资券商，最高的为美林远东，截至2020年7月31日，区间累计收益率高达61%。券商系平均收益率48%，高于银行系平均33%的收益率15个百分点。
若以全部托管机构作为统计样本，过去一年外资券商整体收益达44%，为所有托管类型机构最高值，高于外资银行33%的收益率11个百分点，高于沪深300指数23%的收益率21个百分点，高于中证500指数35%的收益率9个百分点。
基于每日的持仓数据，我们估计了不同大类托管机构的每日净值走势，可以看到外资券商已突破近一年净值高点。
2.3、托管机构行为分析
北向资金的持仓动向一直备受广大投资者的关注，其重仓股更是受到密切关注。以持仓市值前十大托管机构为例，截至2020年7月31日，贵州茅台占据了第一大重仓股的七席。从具体标的来看，消费、医药板块占据了绝大部分持仓权重，周期板块个股占比较少。
从不同托管机构资金净流入的对象来看，近一年外资银行主要净流入医药生物、电子和家用电器等行业；外资券商主要净流入电子、生物医药行业和计算机等行业。外资银行仅休闲服务行业有小幅流出，其他各行业均有不同程度的净流入；外资券商净流出休闲服务、银行和食品饮料行业。整体来看，无论是外资券商还是外资银行都在增配生物医药和电子行业，减持休闲服务行业，疫情驱动逻辑凸显。
在风格暴露层面，外资券商的净流入伴随市场波动而同步变化，没有明显偏好；外资银行在国证成长指数成分股上的净流入显著高于国证价值指数成分股。
三、收益拆解：选股还是择时？
随着陆股通资金每日成交金额占比逐渐提升，陆股通的定价话语权也在不断上升，反映在A股上便是每当陆股通大额净流出的时候，市场似乎在未来的一段时间便会进入调整或下跌状态，但陆股通是真的有显著的择时能力嘛？
我们对100多家托管机构近一年收益按照机构性质进行T-M模型择时选股能力归因分析，发现在99%的置信水平下，陆股通超额收益主要来源于卓越的选股能力，择时能力并不显著。在95%的置信水平下，外资银行有显著的择时能力。
为了更直观感受每个托管机构的择时选股能力，我们绘制了中资券商、外资券商以及外资银行的散点图。外资银行中， 麦格理银行（MACQUARIE BANK LTD）既无显著的选股能力，也无择时能力；星展银行（DBS BANK LTD）兼具选股和择时能力。外资券商中，东洋证券亚洲有限公司择时能力最强，盈透证券香港有限公司选股能力最优异。中资券商中，中金国际选股和择时能力最平衡。
外资券商作为陆股通活跃的资金方，其净流入流出状态随着市场的波动而变动。根据图16所示，外资券商整体的净流入状态与万得全A的走势一致，部分区间出现背离，比如近期外资券商在持续流出，但万得全A下跌后企稳反弹。外资银行主要以配置为主，近一年整体处于不断买入状态，根据图17，外资银行近一年持续流入，仅在2020年2月下旬由于全球股市大跌而有所流出，全球市场稳定后又开始逐渐流入，在流出的这段时间市场发生了大跌，外资银行似乎有着反向预警能力。
更进一步，我们构建了一个简单的择时策略来测试效果。
外资券商（银行）连续三天净流入，若前期空仓，则开仓买入，若已有持仓，则保持仓位不变；外资券商（银行）连续三天净流出，若前期空仓，则继续空仓等待，若已有持仓，则进行平仓。假设策略初始持有仓位，基准为买入持有万得全A的表现。
可以发现，外资券商的净流入流出并不是一个很好的参考指标，虽然其在一定程度上降低了回撤程度，但是也在A股上升期损失了大部分的收益。外资银行则具有反向预警能力，能够避免大级别的回撤。综合而言，大级别的择时可以参考外资银行的净流入状态，外资券商的行为参考意义不明显。结合近期市场来看，虽然陆股通在持续流出，但基本都是外资券商在流出，而外资银行按兵不动，投资者无需过度担心。
2017年以来，市场的审美开始逐渐往各行各业龙头股集中，马太效应愈发明显，热门龙头股愈发受到资金追捧。回顾前文前十大托管机构中的重仓股，可以发现也主要是各行各业的龙头，正好契合了市场的审美风格，陆股通的超额收益水到渠成。
为了验证我们的猜想，我们构建了一个简单的选股策略：每月月底对外资券商（银行）净增持最大的100只股票进行等权买入，基准为买入持有万得全A的表现。根据图20所示，基于外资券商和银行的选股策略表现亮眼，累计收益率分别为63.26%和50.69%。在选股层面，外资券商技高一筹。
更进一步，我们选取了持仓规模在100亿以上的托管机构，分别去测试它们的选股效果，可以发现前十大高收益机构中券商类占据六席，外资银行占据四席，整体而言，券商选股能力依然更优。
谁是真正的“北境之王”？一言以蔽之，择时看外资银行净流出状态，选股看外资券商的调仓动向。
四、风险提示
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
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开源量化评论|A股市场中如何构造动量因子？团队介绍
开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕先生，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报：《蜘蛛网CTA策略》系列、《聆听高频世界的声音》系列、《行业轮动的黄金律》、《反转因子的精细结构(W式切割)》等，在量化圈内有较好反响。作为团队核心成员，2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。目前，开源金工团队成员来自复旦大学、华东师范大学、南京大学、厦门大学等知名院校，更多优秀成员正在引进中。
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