2020年二季度寿险公司内含价值估计榜单（“13精”数据库第92周更新公告）

数据库更新公告

1.【上市险企】增加上市公司大地财险2020年8月原保费数据

2.【财务数据】增加出口信用保险2017年-2019年资产负债表、利润表

3.【市场数据】增加2020年8月保险公司总体经营情况，分产、寿公司经营情况，地区层面保费

4.【深度应用】增加保险公司盈利分布状况分析数据

5.【行研报告】增加行研报告4篇

13精利用最新录得数据做的研究报告之92期：

2020年二季度寿险公司内含价值估计榜单：一种基于“偿二代”的寿险公司估值方法

先说结论：

1、在当前保险行业信息披露仍然并不充足的情况下，偿付能力报告成为少有的支撑第三支柱的季度披露信息来源。利用季度的偿付能力报告信息，13精给出了寿险公司价值估值模型，使得我们在季度时点对各家寿险公司内含价值和剩余边际估计成为可能。
“13精”寿险公司内含价值的估算公式：
其中，，参数含义及校准过程详见正文。
 2、“13精”使用上市寿险公司2020年二季度内含价值作为样本外拟合数据。估算结果显示，模型拟合效果较好，这表明预估模型总体上是稳定的。
另外，“13精”也指出了每家公司各有不同，会存在较为稳定的系统性偏差，需要进行系统性偏差调整。 3、2020年二季度寿险行业内含价值近3.5万亿元，相比2019年底提高5.3%。
其中，五家上市寿险公司内含价值为2.5万亿元，相比2019年提高6.6%，占行业比重为72%；其他寿险公司内含价值为0.97万亿元，相比2019年提高1.9%，占行业比重为28%。 4、与3.5万亿元的内含价值相比，2020年二季度寿险行业净资产为1.35万亿元，行业内含价值大致是净资产的2.58倍（为保持样本的可比性，行业净资产为统计的66家寿险公司之和）。这与过去5年里，我们一直追踪观察的，行业内含价值/净资产比值在2.5倍左右波动的结论是一致的。 5、“13精”给出了2020年二季度66家寿险公司内含价值排行榜。其中，泰康人寿内含价值已经超过太平人寿，达到2000亿元左右。

 正文：

上半年度，“13精”估算了2020年第一季度所有寿险公司的内含价值，可见 2020年一季度寿险公司内含价值估计：一种基于“偿二代”的寿险公司估值方法（“13精”数据库第69周更新公告）。

众所周知，内含价值是衡量寿险公司价值和绩效的核心指标。可惜地是，即使是上市公司，也仅是在半年度和年度时点披露内含价值。

如何利用有限的数据估算关键时点所有寿险公司的内含价值，也就成为“13精”一直试图想解决的问题。

2019年，“13精”基于偿付能力报告的风险数据指标给出了寿险公司内含价值估算的一种方法，可见 华夏人寿值多少钱？一种基于“偿二代”的寿险公司估值方法（11月第4周总第49次，“13精”数据库更新公告）。

2020年一季度基于偿报数据，我们进一步做了系统性思考，可以从季度口径估算寿险公司内含价值成为了可能，并且我们在今年第一季度已经进行了“尝试”。

为验证估算模型的稳健性，本次估算模型参数依然采用第一季度的取值，并使用上市寿险公司第二季度的实际值进行校验。随着时间推移，不断用新的数据迭代修订参数。

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从“偿二代”体系

估算寿险公司内含价值

为便于小伙伴们理解估算模型，我们将估算思路再次进行简单介绍：

步骤一：从“偿二代”体系中估算剩余边际

由于“偿二代”体系下的寿险行业认可负债与财务报表负债存在明显着差异，恰好为我们估算寿险公司剩余边际提供了可行性。

具体而言，财务报表负债中的保险合同准备金公式：

保险合同准备金=合理估计准备金+风险边际+剩余边际

“偿二代”体系下的认可负债为：

未到期责任准备金=最优估计准备金+风险边际

显然，财报和偿报两者主要差异在于剩余边际是否确认为非认可负债。财报确认，而偿报不确认。此外，财报和偿报负债端的另一个差别是满足一定条件下的附属资本，同样也是财报确认，而偿报不确认。

由此，我们想到使用财务报表中的总负债减去“偿二代”体系下的认可负债，同时也要剔除附属资本的影响，并将该差值作为寿险公司“剩余边际”的近似替代，计算公司如下：

“剩余边际”近似替代=财务总负债-认可负债-附属资本水平

 步骤二：限于数据可得性，“剩余边际”近似替代公式的进一步修正

由于非上市寿险公司无法获取季度财务的总负债指标，尽管给出了“剩余边际”近似替代公式，依然无法计算非半年度和年度的寿险公司剩余边际。值得注意的是，在季度偿付能力报告中披露实际资本与净资产指标，这为我们进一步迭代“剩余边际”的估算公式提供了可行性。

我们假设“偿二代”认可资产与财务报表中的总资产差异较小。则上述计算“剩余边际”的近似替代公式可以做进一步变换：

“剩余边际”近似替代=财务总负债-认可负债-附属资本水平+认可资产-财务总资产 =（认可资产-认可负债）-（财务总资产-财务总负债）-附属资本水平  = 实际资本-净资产-附属资本水平

实际上，无论是财务总负债、认可负债之间的差异项、或是财务总资产与认可资产之间的差异项既有明确规定的类型，也有各家公司的特色科目差异。限于数据的可获得性，我们无法将所有差异科目逐一剔除。在后续估值过程中，我们将基于上市公司剩余边际与上述估算值的系统性差异，通过调整系数做统一处理。

步骤三：寿险公司内含价值估算公式

为了能够最终给出寿险公司内含价值的估算公式，我们还需要进一步给出“估算剩余边际”与实际剩余边际、剩余边际与有效业务价值、净资产与调整净资产三组变量之间的“稳定”关系。

（1）修正后的剩余边际

图1.1给出了2016-2019年度四家上市公司真实剩余边际与初步估算“剩余边际”的比值状况。选用的样本量包括四个年度末数据和2018、2019年的半年度数据，共计24个样本点。从24个样本点的平均差异来看，剩余边际真实值与“13精”初步估算值的比值为1.32，基于该数值我们对上述估算的“剩余边际”进行调整。表示估算剩余边际与真实剩余边际的修正系数。基于上市公司实际数据对该参数进行校准，可得=1.32。

（2）剩余边际与有效业务价值的区别在于：一是前者相当于税前利润，后者相当于税后净利润，考虑税收和资本成本因素；二是剩余边际的折现率基于国债收益率和投资收益率，取值大约在5%左右；有效业务价值是基于审慎原则，采用了比较高的风险贴现率。如果税率、折现率参数取值相对稳定，那么有效业务价值与剩余边际之间应该存在着稳定关系。图1.2给出了2016-2019年度四家上市公司有效业务价值与剩余边际的比值。我们使用表示有效业务价值与剩余边际的比值。从24个样本平均值来看，有效业务价值约是剩余边际的52%，即=0.52。

（3）寿险公司内含价值由有效业务价值与调整净资产构成。调整净资产与财务净资产之间的差异主要体现在如下图所示。显然，两者之间也应该存在较为稳定的关系，使用表示。图1.3显示，调整净资产与净资产的比值为=1.28。

上述估值参数与我们一季度模型当中的参数估计保持一致。

寿险公司估值公式为：

 其中，，参数含义及校准过程详见正文。

下表简单总结了估算模型相关系数的选取依据及计算公式：

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2020年第二季度

上市寿险公司内含价值校验

基于上述公式，我们首先估算了2020年二季度上市寿险公司的内含价值，如图2所示。

上市寿险公司指的是包括中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险和太平人寿等五家公司。

需要说明的是，内含价值的估算公式为行业总体平均值。具体对于各家公司均会存在一定程度的差异，即使上市公司也不例外。从2018和2019年上市公司估算内含价值与实际内含价值平均偏差来看，中国人寿为-8%（初次估算值/实际值-1）、太保寿险为-3%、平安寿险为0.7%、新华保险为11%、太平人寿为-0.8%。

2020年二季度上市公司内含价值在使用估算公式取得估计值的基础上，均进行了上述偏差调整。类似地，各家寿险公司的小伙伴们，在自行使用上述估算公式对照内含价值时，也应该考虑这样系统偏差。

总体来看，上市公司2020年二季度估算拟合情况较好，一方面表明预估模型总体上是稳定的。另一方面也显示出，各家公司会存在一定的系统性偏差。引起各家公司系统性偏差的因素有很多，同时这些偏差波动性却又不大。譬如，中国人寿、新华保险初步估计值与真实值的偏差一直较大，且相对稳定。对此，通过各家公司系统偏差调整，预测效果得到明显改善。

3

2020年第二季度

寿险公司内含价值排行榜

2020年二季度寿险行业内含价值近3.5万亿元，相比2019年底提高5.3%。

其中，五家上市寿险公司内含价值为2.5万亿元，占行业比重为72%，相比2019年提高6.6%；其他寿险公司内含价值为0.97万亿元，占行业比重为28%，相比2019年提高1.9%。

表1给出了2020年二季度66家寿险公司内含价值排行榜（删除了净资产为负、实际资本小于净资产的公司样本）。

非上市寿险公司泰康人寿内含价值已经超过太平人寿，逼近两千亿元规模。

具体内含价值估算数据指标可登陆13精数据库查询

2020年9月第4周

(总第92次)

“13精”数据库更新内容

13精数据库-上市险企-增加上市公司大地财险2020年8月原保费数据

13精数据库-财务数据-增加出口信用保险2017年-2019年资产负债表、利润表

13精数据库-市场数据-增加2020年8月保险公司总体经营情况，分产、寿公司经营情况，地区层面保费

13精数据库-深度应用-增加保险公司盈利分布状况分析数据

13精数据库-行研报告-增加行研报告4篇

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“13精”数据库

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「13精」数据库2.0版介绍 ——做保险业的WIND

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