文：民生策略团队
联系人：牟一凌/王况炜/沈心怡/梅锴
【报告导读】消费始终都是围绕“人”的，回首那些为人所熟知的消费“牛股”，它们的“伟大”在于回应了那些年人们对消费品的核心需求；而展望未来，在更为清晰的人口变化趋势下，下一个时代的未琢之璞若隐若现，在消费领域的“新共识”同样需要被探寻，资本市场还需要为此作更多准备。
1 消费也许是“永恒的”，但消费者、消费品和消费渠道却时刻在变化
过去的十年，我国的人口变化有4点特征：第一，人口的总量增长与在全球来看相对较低的年龄中位数有利于消费整体的增长，老龄、女性、“Z世代”消费者的消费话语权上升；第二，人口迁移的趋势是乡村至城市，低线城市至高线城市，使得消费场景也与人口一样出现聚集效应；第三，收入差距的扩大导致消费不平等程度的扩大，这种不平等体现在城乡之间，也体现在群体内部，在各消费品上的分化，尤其是食品、居住、家庭设备及日用品方面；第四，“闲暇”成为了最为奢侈的消费。消费品也因此出现了3个趋势：（1）对应人口结构的变化，开发出新的消费品类打开蓝海；（2）顺应收入差距扩大和消费不平等，打造高端化&个性化；（3）由于“闲暇”稀缺性的上升，智能化和“解放双手”的消费品涌现。同样地，消费渠道也有2个明显特征：（1）由于人口的聚集效应，消费类企业也愈来愈将重心放在高线城市，相对不看重对低线、县域、乡村市场的布局；（2）人口聚集所带来的租金上涨使线下店铺成本上升，而在都市人的便捷化需求下，线上渠道也成为了争相扩张的领域。我们将上述趋势定义为“人、货、场的4*3*2矩阵”。
上述的推论也可以通过一家又一家公司来进行验证，我们单从估值的高低来看，食品饮料和医药是“妥妥的好赛道”，而轻工制造和纺织服装就相对没有那么有吸引力，哪怕是同一个大类行业之下的细分领域，估值也有“天壤之别”，是什么导致了这种差异？其实都与锚定的消费者、所生产的消费品、布局的消费渠道是否顺应时代的需求有关，除此之外，我们找到 “‘差赛道’中的‘好公司’” 和“‘好赛道’中的‘差公司’”，试着采用“4*3*2矩阵”来解释前者做对了什么？而后者又做错了什么？我们会发现“好公司”总是积极顺应时代的要求去进化和改变，而“差公司”可能仅仅是因为坚守就被“时代”所遗忘。举例而言，高端化&个性化往往能够帮助在存量市场中竞争的公司维持高的毛利率水平，开发新的消费品类也意味着打开新的市场规模；从医药流通业和商贸零售业中的一些公司，我们发现运营线下商业的公司一定要做好“高端、稀少、精品”和“低价、量多、品杂”的取舍。
未来，“4*3*2”又将出现趋势性的转变：（1）人口老龄化加速和潜在的负增长意味着消费企业可能面临萎缩的需求，老龄人口依然是增长的消费者群体；（2）新型城镇化下人口从聚集变为扩散，消费场景也将随之扩散，也许是时候发力低线城市、县域的消费渠道；（3）共同富裕的到乡下收入和消费的不平等程度将下降，高端化已经不是唯一的选择，中低收入群体的收入增长也会为定位中低端的消费品带来庞大的消费群体；（4）人口结构和低线、县域消费者的生活节奏使“闲暇”回到视野中。
资本市场“好赛道”是一个后验视角的标签，是对于伟大公司集群与资本市场共振点的归纳。以2020Q4的主动偏股型基金持有的消费板块10大重仓股视角看，持仓市值由2016年初的0.5%提升至2020年末的11%，持仓排名的平均数也由2016年末的81位上升到2020年的5.5位。主流机构的共识形成中，其优秀的赚钱效应也为公募基金整体的发行和扩容做出了重要贡献。在新时代的“伟大公司”则需要具备一些和此前截然不同的特征：第一，定位中低端，享受中低收入群体收入增长下消费“量”的增长；第二，二线品牌利用去中心化的营销手段突围；第三，区域性企业受益于人口“返乡”和扩散。资本市场需要为新的“厚雪之长坡”做好应对。
风险提示：人口变化与本文假设不符，消费心理的规律可能存在异质性。
1.1.1 人口的总量增长与年龄结构有利于消费整体的增长回顾21世纪以来的中国，人口如何变化？我们会发现始终维持着正增长，由于消费支出最终是由“人”来完成，“人数*人均消费“是众多消费品估算空间的方式，而这个公式的前半截维持增长也为消费的增长奠定了良好的基础。从结构上来看，中国居民还处于消费的“黄金年代”，就年龄中位数来看，中国消费者相对全球来说还较为年轻，即使以2020年的数据来对比，我国的年龄中位数处于35-40岁之间，好于欧洲、北美，以及亚洲的日本和韩国，根据“生命周期理论”，个体总是在青壮年时期时收入和消费达到顶峰，而这一年龄下的消费者不仅具备较强的消费能力，还较能够尝试及接受新鲜事物，为许多新型消费品类及服务的扩张提供了基础。在人口结构上，有三点是值得重视的：第一，是老龄化的发展，尽管从静态时点来看，我国的年龄中位数在全球来看还算年轻，但从纵向比较来看，我国的老年人口占比在逐年上升，根据七普人口数据，2020年我国65岁以上人口占比13.5%，较2010年增加4.6个百分点；第二，是在经济快速发展的过程中，中国保持了世界前列的女性劳动参与率，使得女性群体的消费能力随着经济增长得到了相较世界其他国家相同发展阶段更高的增长；第三，被称为“Z世代”的1995-2009年之间出生的人口成长时光正好赶上了中国人均GDP快速追赶世界水平的年代，消费意愿强，数据显示一个家庭中“Z世代”的直接+间接消费占据家庭总开销的13%，这意味着他们成为了一个重要的消费趋势引领力量。1.1.2 高速的经济增长，背后是快速的城镇化，也使消费场景集中
21世纪以来，中国经济高速增长，尤其是在2001年末加入WTO以后，在全球产业链中迅速利用“人口红利”占据了可观的份额，也因此成为“世界工厂”而产生了数量庞大的工作岗位。在这个过程中， 人口出现了明显的聚集，体现出的特征是：农村人口向城市转移，也就是“城镇化率”快速提升的过程，外出农民工数量在过去的20年始终维持着正增长，尽管自2010年之后开始下滑，但绝对数值上仍然是在不断向城市转移，他们在城市里劳动、获得报酬、生活和消费；此外，城市之间可能也存在着吸引力的差异，人口整体上存在从低线城市向高线城市迁移的特征，我们以2000-2020年前后两个十年的常住人口增长率衡量这一过程，能够明显发现：北京、上海、天津、广东、浙江这几个省市的常住人口增长率始终高于全国水平，而以第一财经发布的2021年城市魅力榜单来看，一线、新一线城市的常住人口增长率也高于其所在的省份整体增长率。不难看出“高线城市”对于个体的吸引力。人口快速涌入城市之中，意味着消费者也更多地聚集在了城市。除此之外，家庭结构也在悄然发生变化，家庭单位在逐步缩小化，“独居青年”成为近几年愈来愈被广泛提及的词汇。这也使得消费品要发生相应的变化。追求效率的年代，收入快速增长的同时方差也在扩大。过去十年，城镇单位就业人员平均工资以年均10.9%的增速快速增长，可惜舆论上往往能够听见的声音是人们抱怨自己“被平均”，原因在于在经济高速增长时，收入差距也在明显扩大，根据西南财经大学的测算，中国的基尼系数在2010年达到了0.61的水平，而统计局公布的2012-2017年基尼系数在0.46-0.48之间，但即使以后面这个相对较低的数字来看，也已经是较为值得警示的收入不平等水平。以城乡二元来划分，这种不平等会较为明显，当前农村居民家庭人均年纯收入仅为城镇居民人均可支配收入的0.4倍，以2020年最新人口普查数据来看，农村人口占全部人口的比例仍然有36%，“低收入人群”并不是少数；收入的不平等会直接导致消费的不平等，在学术研究中，已经有不少文献指出我国城镇家庭消费不平等的程度与收入不平等的程度之间具有一致性的变化趋势，且收入不平等是消费不平等的主要原因。以2020年发表的一项研究成果为例，2014年的数据显示不平等较高的前三位支出分别是食品支出、居住支出、家庭设备及日用品支出；以城乡二元因素和各品类消费的交叉联合分解来看，城镇居民的食品支出、城镇居民的居住支出、城镇居民的家庭设备及日用品支出、农村居民居住支出是对消费不平等贡献最大的分项。城市居民在获得更高的“平均收入”的同时，也牺牲了更多的“闲暇”，换个角度理解，闲暇成为了最为奢侈的“消费”。近年来，诸如“996”和“007”之类的讨论不绝于耳，中国的平均工作时间较长，中国劳动者（另一重身份是消费者）的“勤劳勇敢”为人称道，但同时也意味着消费时间的不足，以及对“闲暇”的渴望；此外，“三座大山”的压力越来越大，从城镇居民的支出结构上来看，居住支出，医疗保健支出，教育、文化和娱乐的支出连年稳定上升，挤占了其它消费品类的空间。
1.2 消费者、消费品、消费渠道：4*3*2的变化如果将上述特点的“平均数”集中在一个虚拟的个体上，来进行大致的画像，我们可以将这个特征集合体称为“打工人”：他（她）35-40岁上下，从农村来到城市（或者从小城市来到北上广），他（她）的收入每年都稳定增长，但仍然感觉到不满意，因为从每年各方发布的收入统计数据上来看，自己总是拖了平均数的后腿。他（她）每天工作时间很长，交了租金或房贷之后的结余所剩无几，还得应付时不时必须的医疗支出。然而不可忽视的是，还有另一种消费者的形象：将上述特征的“离群值”画像，那么得到的图象是：他（她）是一线城市的“土著”，收入和资产都颇丰，以至于成为了《2021年招商银行私人财富报告》中的一个“中国高净值人群”样本，他（她）的消费占收入比较低，“三座大山”并未对其造成困扰，可投资资产在1000万人民币以上，这样的人在2021年的《招商银行私人财富报告》中共有262万个。我们会发现，消费类公司面对的是上述两种不同的消费者和割裂的消费需求，如果目标客群定义为前者，那么优势是基数庞大，但需要“薄利多销”，加快周转，扩大规模效应；如果目标客群定义为后者，那么优势是可以维持较高的售价，但需要打造出品牌认知和培养客户忠诚度。当然，这两种画像并不足以代表整个消费者群体，只是粗略地描述了消费者群体本身存在的巨大分化和他们消费需求的不同；我们也会发现，有许多公司并未选择上述两条经营方针，而是锚定某一群体的特定消费需求，精耕细作，开辟出新的赛道。上述人口的特征，也带来的是消费品类和消费渠道的相应转变，以三个字“人、货、场”来描述，我们总结出4*3*2的变化，我们以下方一张简单的图表来表现这种对应关系：首先，“人”有四点变化，即总量及年龄变化、地理位置变化、收入变化、时间的分配变化货：（1）高端化&个性需求——提高毛利率：抓住高收入人群这通过一群体，通过打造品牌溢价，或不断提价获得更高毛利率，例如高端白酒的逻辑；或者通过个性化产品打出差异；（2）聚焦“城市”快节奏人群，创造新的消费品类，打开增量市场规模：例如休闲零食和小家电；（3）智能化——最奢侈的消费是闲暇，节省时间是最好的消费品。场：（1）高线城市的商圈土地成本上升，坪效管理成为重要课题：高线城市土地价格水涨船高，线下商铺成本与日俱增，我们看到一些商贸零售类企业通过大拆小提高坪效以应对这一趋势，这可能也是连锁便利店相较传统商超得到更高认可和估值的原因；（2）零售业务的线上化：互联网和快递业务的发展，使得线上购物体验和线下越来越接近，甚至还有新的优势。也符合都市人越来越繁忙的生活节奏。消费通常被认为是“坡长雪厚”的赛道，其中曾经诞生了许多“伟大的公司”，在经营上常年保持稳健，在资本市场上给股东提供了优厚的回报，例如美股的可口可乐，又如A股的贵州茅台。单单从估值的高低来看，食品饮料和医药是“妥妥的好赛道”，而轻工制造和纺织服装就相对没那么有吸引力。我们将各消费行业的整体估值（全文中的“估值”均指PB（LF））做一个比较：以各行业指数自2004年至2021年的17年估值平均数进行对比，能够发现食品饮料、医药估值较高，多年平均值能够达到6.13倍PB和4.25倍PB的水平，与其余的消费行业拉出较大的差距。从各大类行业下属的细分行业来看，估值的分化也很容易发现，例如：食品饮料中仅白酒和速冻食品的估值超越大类行业整体估值水平，而同属酒类的其他酒及啤酒估值与白酒差了一大截；医药中只有医疗服务和医疗器械超越大类行业整体估值水平，中药饮片和医药流通估值很低；消费者服务中仅餐饮高于整体水平；商贸零售中只有“其他连锁”的估值超越整体水平，百货和综合业态估值落后。这种估值分化背后可能隐藏的信息则是，在过去的时代中，一些消费品类在兴旺，而另一些则在衰落，兴旺的消费得到了市场的认可，收获了更高的估值，更究其本质的原因，也许正在前文中所提到的“4*3*2”的“人、货、场”的变化。例如，从“好赛道”看起：（1）符合高端化&个性化的需求：典型的例子是白酒，在中国消费群体收入平均数增长但差距扩大的趋势下，价格高昂且能够标榜身份的消费品受到青睐，因此以“茅五泸”为代表的名酒始终能通过提价的方式来维持较高的毛利率，并且在提价的时候终端需求还不会受损，从而ROE也始终维持在较高的水平，白酒的ROE在消费品类中可以说是“独孤求败”的存在；（2）瞄准典型消费者打造的新消费品类：例如速冻食品、餐饮业这一产业链，在快节奏的都市生活下，它们符合我们在上文中概括出的“打工人”形象的需求，提供了解决饱腹需求的便捷方案；（3）智能化的代表：新时代的家电、家居要进一步解放双手，一方面是顺应快节奏的生活，另一方面，随着家庭的小型化和独居人群的增多（贝壳研究院《新独居时代报告》显示，预计到2020年我国独居人群将会达到2亿人），曾经一个家庭不可或缺的大件——冰箱、彩电、洗衣机配备的必要性下降，反而是功能广泛、体积轻盈的各类小家电越来越受欢迎，针对性地解决生活中的各类琐事。因此，我们发现小家电类的消费公司估值远高于家电行业整体水平，背后也反映出市场对其未来发展空间的认可。反过来，从差的赛道来看，也能发现一些“逆趋势”的端倪：（1）食品饮料中的其他酒和啤酒估值在一级行业中属于最低的，原因在于消费量萎缩的同时高端化进程缓慢，“价难以补量”。其他酒包括黄酒、葡萄酒、预调酒，和啤酒一样和白酒形成对比——低度酒VS高度酒，小众酒文化VS传统主流酒文化，这使得其他酒和啤酒在过去总是以扩规模和加大受众人群为第一发展目标，并没有如白酒一样形成高端化的路线，而从事实上来看2013年啤酒消费就已达到顶峰，因此这两类酒面临的是萎缩的消费量同时提价又不如白酒顺畅的窘境；同样的道理也适用于纺织服装，整体估值在所有消费类行业中排名最末，其中的成人服饰则是“低中又低”，其实背后的原因不难理解，从我们在上文中拆解城镇居民的消费结构就能发现，人们对衣着的支出占比在不断下降，而面临总量下降时，根据“好赛道”的经验来看，高端化&个性化、智能化或者专精于特定人群是最好的突围方式，然而就国内的成人服饰品牌来看，高端化和个性化的打造不能称之为成功，具体市场表现就是集中度较低，根据欧睿国际的数据，2020年中国品牌服装行业CR5仅7.4%，而同期的日本、美国均在30%以上；（2）受损于“场”的2个变化：例如医药流通业和整个商贸零售板块，尤其以百货、专业市场经营为代表，布局高线城市需要承担日益上涨的租金，从而拉低坪效，而消费线上化的发展又进一步抢夺这些线下门店的消费者。上述的描述，更多是后视镜来看的结果，我们试图通过深入个股的方法去找到那些在过去二十年中“成就”或“打击”了消费类公司发展的原因。具体的做法是：首先我们统计了自2003年起，自公司上市之初即纳入消费指数成分股的904只消费类股票，比较其每一年最后一个交易日的估值在其所处一级行业中的分位数，我们将上市以来有一半以上年份中估值位于前1/3的称为“受认可的公司”，而同样位于后1/3的称为“不受认可的公司”；其次，我们找到上述公司所对应的三级细分行业，如果该细分行业本身就估值在一级行业中相对较低，这可能意味着公司的估值较低是“情有可原”的，值得关注的是两类公司：一类是在估值较低的细分行业中“受认可的公司”，它们本身所处的细分领域多年来并不算好的赛道，但由于本身的突出特质，使得市场能够给予它们高于可比公司的定价，这一类我们称之为“‘差赛道’中的‘好公司’”；另一类是在估值较高的细分行业中“不受认可的公司”，这意味着它本身存在于一个较为受认可的赛道，但本身却因为一些因素导致不受认可，无法获得与同侪公司一致水平的估值，这一类我们称之为“‘好赛道’里的‘差公司’”。我们希望能通过“‘好赛道’里的‘差公司’”做错了什么，和“‘差赛道’里的‘好公司’” 做对了什么来找到过去十年，甚至二十年中那些决定了当下消费龙头公司的因素。2.2 “差赛道”中的“好公司”做对了什么？
我们按照前述方法筛选出的消费类“差赛道”中的“好公司”有25家，除去一些特殊原因（有三种情况：一种情况是公司涉及资产重组概念所以定价中包含溢价；第二种情况是公司主营业务之外还有涉及到的非消费类业务为公司带来估值溢价；最后一种情况是市值和交易量都极小，估值可能无法反映投资者对基本面的认知）导致估值偏高的以外，还剩下22家。这22家公司分布的细分领域是医药里的中药饮片、医药流通；食品饮料中的其他酒、啤酒；纺织服装里的中高端成人服饰、大众成人服饰；商贸零售中的百货、专业市场经营；轻工制造中的其他家居、金属包装；农林牧渔里的农产品加工。我们将采用上文中提及的“4*3*2”的“人、货、场”框架来分析这些公司做对了哪些事情。
2.2.1 抓住收入分化趋势：通过产品高端化“价升量不减”
代表公司：重庆啤酒以“大乌苏”为代表的高价啤酒从价格战中脱身而出，高端啤酒针对中高收入阶层标榜的品质化，价升量不减。
重庆啤酒所在的啤酒板块多年的PB平均约3.6倍，远低于食品饮料整体平均PB估值6.1倍，我们在前文中提到，啤酒行业整体以扩规模为战略，价格战成为行业主要竞争方式，单罐啤酒价格最低可至2元，整体吨价约3000元，压缩企业利润空间。而在这样的行业环境下，重庆啤酒自上市以来的平均PB估值13.2倍，高于板块平均。
要为这种明显的估值溢价找到原因，我们认为解释力最强的可能还在于其产品线的“高端化”：重庆啤酒旗下拥有1664、布鲁克林、乌苏等高端品牌，其明星大单品“乌苏”啤酒单价10元以上，主推大容量、高酒精度、高麦芽汁浓度的特色，在人均GDP达到1万美元以上，且收入分化程度加大的情况下，这种高价商品反而满足了更追求品质的消费者需求。从结果上来看，“高端化”的啤酒产品颇受消费者认可，2020年“乌苏”的销量达62万升，以它为代表的高端产品在重庆啤酒的销售额占比超30%，毛利率达50.6%，明显高于可比公司，而正如我们前文所分析的那样，像高端白酒一样锚定第二类消费者的消费品并不会因为提价而损失下游需求，重庆啤酒的总资产周转率也在逐年提升，使得整体ROE高于行业可比公司。
2.2.2 着眼人口结构：紧跟老龄人、“Z世代”和都市女性的消费需求代表公司1：寿仙谷，以中药保健品抓住老龄人口心智，从规模停滞不前的中药饮片行业转身进入需求增长的保健赛道。
寿仙谷属于中药饮片行业，行业内上市公司数量稀少（包括ST康美在内仅4家），也侧面反映了中药饮片行业集中度较低的现状，根据CEIC的数据，2019年我国从事中药饮片加工企业达1264家，行业中尚无优势龙头，中药饮片集中度低来源于其业务的特殊性：我国多个地区均拥有当地特色的中药材品种，也分散着许多以当地中药材为主要原材料的中药饮片生产企业，因此行业的市场具有较强的分散性、道地性，市场上产品的质量也参差不齐；这种非标准化也进一步导致中药饮品行业市场增速较低，2016-2019年规模以上中药加工企业市场规模由1956.4亿元小幅降低至1932.45亿元。而寿仙谷自上市以来平均PB估值5.6倍，高于中药饮片行业的3.1倍。原因在于：不同于板块内其他公司，寿仙谷聚焦中药保健品赛道，对接老龄化需求。公司的破壁灵芝孢子类产品和铁皮石斛类产品，主打功效为：改善虚劳体弱、失眠多梦、咳嗽气喘、辅助保护辐射危害和增强免疫力，上述全面的保健效果较能够占据老年消费者心智，而且与中药饮片行业增长疲弱不同，我国保健品市场规模近年来维持双位数高增长，2014-2020年市场规模由1144亿元提升至2503亿元，6年CAGR为13.9%。寿仙谷的中药保健品瞄准逐渐增多的老龄人口的需求，意味着搭上发展快车道，结果就是公司的归母净利润增速显著高于中药饮片行业，且更为稳定。代表企业2：太平鸟，难做的生意里找到突破口，瞄准“Z世代”的喜好，快速迭代和推陈出新。太平鸟属于大众成人服饰行业，行业平均PB估值仅1.8倍，单从估值来看在消费类行业中已经很低，这背后的原因是成人服饰天然存在着矛盾：小批量的需求（个性化）和大批量的供应（规模化）之间的矛盾，这就导致了行业始终要与库存做斗争。而且正如上文所提到的，随着人们支出结构中“三座大山”占比的提高，对衣着的消费在逐年减少，这意味着加快周转成为服装行业必须做但又很难做到的一点。从历史以经验来看，过去十年我国的成人服饰市场被供应链管理更高效的海外快时尚品牌优衣库、Zara、H&M三分天下。而太平鸟自上市以来平均PB估值3.9倍，高于板块平均，原因在于它能够找到提高周转的方法——紧抓具有较强消费意愿的Z世代需求。太平鸟不仅对25岁以上具有消费能力的成人有主品牌PEACE BIRD，还根据不同的目标客群，推出品牌：太平鸟女装、太平鸟男装、乐町少女装、Mini Peace童装等，在产品和渠道上都以“Z世代”的喜好为核心，例如产品打造中有联名款、国潮等概念，营销上，公司选取“Z世代”喜爱明星代言，加强品牌知名度。太平鸟的总资产周转率显著高于行业，拉动ROE的表现，从而获得估值溢价。代表公司3：百润股份，小众赛道中瞄准“主要消费者”需求，即都市女性的“微醺”场景，占领绝对的市场份额优势。百润股份属于“其他酒”板块。“其他酒”板块平均PB估值较低，约3.4倍，我们在前文中举例说明，这一板块估值低的原因在于：1）其他酒较为“小众”，其中的细分品类更是市场规模小，成长速度慢；2）但较小的市场规模下又有许多公司在其中，市场集中度低，单个公司的品牌效应弱。百润股份自上市以来PB估值10.0倍，显著高于板块。公司的成功之处在于挖掘“都市女性”在预调酒行业的需求。在经济高速发展期，我国的女性劳动参与率位居世界前列，收入增长中女性在消费品类的选择上拥有了更强的话语权。百润推出微醺系列，低度酒匹配女性的即饮需求。2020年微醺系列收入占比超50%，拉动公司主要产品RIO的业绩增长，在预调酒中占比86.8%的市场份额，成为细分领域的绝对龙头，获得较强的品牌力。公司较强的品牌力进一步赋能公司维持较高总资产周转率的同时获得更高的溢价能力，提升销售净利率，从而促进ROE的良好表现。2.2.3 应对闲暇时间的减少：让消费品及消费渠道便捷化代表公司1：好太太，同质化产品中以智能化开辟新的竞争赛道，符合缩短家务劳动时间和节省精力的需求。好太太属于其他家居板块。其他家居板块平均PB估值较低，多年平均约2.4倍。其他家居中包含的公司种类众多，如地板、装饰材料、厨房器具、零部件等，作为家庭常用、常见的耐用品，整个行业内的产品技术进步慢，同质化严重。在城市化进程逐渐减速的过程中，下游需求增速不复当年，而供给格局分散导致板块中公司产品的量价表现均受到压制。好太太自上市以来平均PB估值4.9倍，显著高于板块。相较于板块内其他企业，好太太更专注于智能家居，智能家居以其便捷性和省时省力符合当代快节奏生活下的新需求，从结果来看，好太太的智能晾衣机和智能门锁占收入比逐年提升，从2016年的0.23%增长到2020年的60.68%，就传统产品晾衣架收入结构来看，手摇系列占比逐年下降，而智能系列逐年上升，截止2016年末达到了30.96%。而智能家居产品毛利率逐年增长并超越晾衣架，由于有了智能化的增量——毛利率高且占比逐年提升，好太太ROE表现常年高于行业平均。代表公司2：太平鸟、好太太均重视线上消费渠道，让消费者以更快更便捷的手段接触到公司产品。纵观“差赛道”中能够跑出来的好公司，大部分公司都将线上布局作为拓客新策略。以太平鸟和好太太为例，两家公司早在2017年以前就入驻了传统电商平台，线上收入占比近年来不断提升。线上渠道不仅为公司提供了销售的通道，也能够为公司提供客户数据，能够更好地把控消费者喜好，这对于身处消费者喜好迭代快速的成人服饰赛道中的太平鸟来说尤为重要。2.2.4 线下商业如何应对人口迁移趋势？“高、少、精”和“低、多、杂”的取舍代表公司1：医药流通业中的两家公司显示了应对人口聚集和迁移的方案，大参林守住高线城市大本营，做“高、少、精”，而老百姓顺应人口流动趋势进行全国扩张，做“低、多、杂”。大参林属于“医药流通”行业，多年平均PB估值约3.2倍，属于医药行业中估值最低的细分领域。医药流通企业呈现出区域知名度高，而在全国品牌力弱的特点，从医药流通业的商业逻辑来看，我们会发现有两条提高ROE的路径：第一，以销售端作为入口，通过产品的高售价来拉动营收和销售净利率，而这要求布局消费能力较强的市场，做“少而精”；第二，以成本端入手，通过扩张门店数量的方式来获取规模效应，拉动营收，另一方面也使得对上游供货商的议价能力增强，从而维持可观的毛利空间，而这要求布局下沉市场以维持较低的租金和人工费用，用低价或医保产品吸引客流，做“多且杂”。选择第一条路径的代表是大参林，自上市以来平均PB估值7.6倍，显著高于板块。大参林聚焦华南区域业务，2020年华南地区销售占比公司整体营收的84.0%，华南地区的高人均消费水平和人口净流入，与公司销售的滋补药材高客单价相匹配，带动公司坪效和毛利率都高于行业，“打法”是图26中橘色的路线；选择第二条路径的代表是老百姓，通过全国化的布局加快门店数量增长，是全国布局范围最广的零售药店企业。积极加盟，快速下沉，以规模化降低成本，“打法”是图26中绿色的路线。代表公司2：富森美成为家居卖场中“小而美”的代表，类似医药流通业中的大参林，它的战略是守住成都大本营，做区域龙头。富森美属于专业市场经营，专业市场经营板块估值较低，多年PB估值约1.3倍，究其原因，家居卖场的需求依赖于房地产市场的景气，增长是逐年趋缓的。而家居卖场提高ROE的手段其实与医药流通业类似，唯一不同的前提是，全国扩张和门店数量增长是与家居需求趋缓的趋势相左，因此唯一剩下的路线就是类似大参林采取的战略：做“高、精、少”，区域聚焦来提高坪效。富森美自上市以来平均PB估值2.2倍，显著高于板块，与其他家居卖场不同的是公司专注于成都市场，深耕成都中心城区的城北城南两大商圈，利用先发优势，抢占核心区域，销量处于领先地位，除北门店以外的其他门店均定位中高端及以上品牌。成本端也并非没有优势，在富森美的区域垄断地位下，其对上游合作的一万多个品牌、三千多位批发商拥有较强议价权，有效地把控进货成本。因此，富森美的销售净利率显著高于行业平均，带动ROE表现优异。市场给与公司的PB估值也显著高于行业。了解了“差”消费赛道中那些赢得市场认可的公司做对了什么，当我们再去看“好”消费赛道中那些估值偏低的公司，就能够对应地找到它们忽视的趋势。我们按照上述方法筛选出的消费类“好赛道”中的“差公司”有10家，主要分布的细分领域是白酒、调味品、超市及便利店、家具、小家电。
2.3.1 存量市场里，未能通过高端化“以价补量”代表公司：金种子酒，身处白酒赛道，但白酒之所以是“好赛道”，底气在于高收入人群对高端酒品的需求，要求白酒具备强大的品牌效应和身份认知，而金种子酒定价偏低，在萎缩的白酒消费市场中“量减价低”。金种子酒属于白酒板块。白酒板块一直以来受到资本市场的认可，多年平均PB估值7.6倍，金种子酒自上市以来估值3.3倍，显著低于板块。2020年，金种子酒收入结构中，低端白酒占比超酒类营收的50%（酒类收入占总收入的58%）。而收入增加和收入分化扩大下，高端白酒市场份额扩大，而低端白酒市场份额快速萎缩。2.3.2 忽视家庭缩小化的趋势和快节奏生活中的智能化需求代表公司：爱仕达，属于小家电板块。小家电板块的平均PB估值4.3倍，而爱仕达自上市以来平均估值1.7倍，显著低于行业，一个重要原因在于爱仕达仍聚焦在传统的炊具类别，小家电和机器人业务增长缓慢。2020年传统炊具销售占比公司营收的78.4%，然而近年来，既能提高生活品质又解放双手的豆浆机、破壁机、蒸蛋器等小家电受到青睐。而爱仕达的产品未能与时俱进。2018年至今，公司归母净利润增速，持续低于行业。因此市场给与较低的PB估值。代表公司：人人乐、联华综超，“大卖场”模式的全国扩张意味着租金和人力成本水涨船高，而过大的店面又使得线下购物的便捷性相较线上零售不占优势。
人人乐、联华综超自上市以来平均PB估值分别为1.9倍和2.3倍，低于板块的2.6倍。回溯公司发展，人人乐和华联综超在全国化的加速扩张中，坪效不断降低。从医药流通业的例子类比，要以扩张应对人口迁移，需要满足的是：扩张能够带来规模化效应降低成本、布局下沉市场降低店面租金和人力成本，但上述两点在综合性超市扩张中都没有得到满足：（1）运输费用增加及进货成本上升（如：生鲜类对运输要求高，进货半径短。超市全国化扩张后，对新增区域内的生鲜供货价格把控力度弱，推升成本）；（2）综合性超市的场地相较药店而言是一个“庞然大物”，固定的租金、水电、人力成本也比药店高上许多，也意味着需要更大的客流量要满足基本的运营固定成本，不可盲目下沉。因此，在扩张过程中，这两家超市的坪效都在快速降低，华联综超坪效全国化进程加速后由2017年的591元/月下降至2020年的120元/月。人人乐坪效在2018年布局生鲜全国化后开始下降。由2018年的1017元/月下降至2020年的661元/月。
3.1 经济增速下台阶，人口由点变圈与收入差距缩小根据国家统计局公布的最新数据，2021年末全国人口仅比2020年末增加48万人，根据复旦大学人口研究所的预测，我国正处于人口正增长向人口负增长的转换时期，转折性变化大约会在2022年至2025年之间到来，人口进入负增长，意味着消费总盘子可能会下降，消费品企业要提高业绩，就十分依赖于人均消费量的提升，而人均消费量往往具有上限，不能无限量增长。此外，更值得关注的是老龄化的趋势，就联合国的人口预测来看，我国65岁以上老人的绝对数量在2060年以前都将保持较快增长，与之相对的是其他群体人口数在下滑。在迎来人口总量的历史性拐点时，我国的年龄结构正在发生深刻转变，这意味着对消费品的需求也在发生结构性变化，当全年龄段的消费品如上文所谈到的极其依赖人均消费量的提升，针对老龄人口的产品反而还面对消费客群的扩大，而相对应的则是针对年轻人和幼儿的消费品面临消费客群的缩小，要维持业绩还得在毛利率的提升上下功夫。3.1.2 新型城镇化，人口从聚集到扩散，消费场景也将扩散
自疫情之后，我们发现外出农民工的绝对数量未回到疫情前的水平，这背后可能的原因是疫情下出行半径的限制，但同样值得注意的是，在外出劳动力供给少于疫情前的情况下，这一群体的工资增幅也小于疫情前，这又反映出客观上城市提供具有吸引力的薪酬和充足岗位的能力在下降，从而更加催化了人口“返乡”择业。
新型城镇化也倡导“以人为本”，要求能够为乡村居民就近提供工作岗位，这意味着人口流入城市的速度在降低，在“共同富裕”的导向下，保障就业和获得相应劳动报酬是核心手段，而根据近两年“乡村振兴”与新型城镇化的表态，以工代赈将成为巩固脱贫攻坚成果的手段，在县域提供就业岗位、公共服务成为新型城镇化的选择。此外，在《“十四五”发展纲要》中，我们看到“城市群”发展被广泛提及，通过便捷的交通和产业的均衡分布，劳动者的聚集从过去的“点”到“面”，高线城市不再是唯一的就业选择，以中心城市辐射的周边城市群也能够成为劳动者生活和择业的低点。
人口的地理分布可能会从曾经的“乡村到城市，低线城市到高线城市”这一过程变化为“乡村至县域，低线、高线城市均衡分布”，这个过程中伴随的则是消费者分布的由“点”到“面”，消费场景在扩散，曾经布局全国化和一二线城市是首选，而当下则需要重视下沉。3.1.3 共同富裕下收入和消费的平等化，重视中低收入群体共同富裕在2021年以来被反复提及，目前来看以浙江和贵州的针对性支持文件作为样本，实现路径是在高质量的发展下注重分配：初次分配中着重增加劳动报酬的比重，再次分配中加大税收、社保、转移支付的力度和精准度；三次分配中鼓励高收入群体和企业回报社会，我们看到共同富裕导向被提及以来，例如腾讯、阿里巴巴这样的超大型互联网平台企业已经拿出资金投入“共同富裕”之中。浙江省的《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》来看，文件提及要满足刚需，降低生活成本，包括学前教育、公共卫生、养老照料和租赁住房，与前文中所提到的抑制消费的“三座大山”重叠度很高，当“三座大山”的压力缓释，这也意味着消费潜力将得到释放。农村、城市的中低收入群体或将在未来得到更高的收入增长，曾经的收入不平等造成的消费不平等也将得到缓解。要实现共同富裕，就必须解决城乡发展不均衡，城乡居民收入过大的问题，“乡村振兴”是一个与共同富裕相协调的政策，具体的解读可参考我们的报告《乡村振兴系列报告》（系列一、系列二）。3.1.4 人口结构和生活节奏使“闲暇”回到视野中从工作时间角度来看，“人均工时下降”是一个值得关注的可能性，一方面是由于年龄结构的变化，退休人口增加会导致消费者群体中劳动人口占比的减少，从而带来消费者的人均工作时间下降；另一方面生产效率的提升也往往伴随着人均工时的降低；更重要的是，低线城市、县域及乡村人口若成为未来消费增量主要贡献者，他们的生活节奏相较高线城市居民偏慢，拥有更多闲暇时间。借鉴日本来看，20世纪70年代后伴随着闲暇时间的增加，日本服务消费获得显著增长，1980-2020年日本人均工时从2243小时/年下降至1598小时/年，同比下降24.7%，而服务消费产生的名义GDP从57.5万亿日圆提升至162.2万亿日圆，同比增长182.2%。上述人口的特征，也带来的是消费品类和消费渠道的相应转变，对应过去20年的趋势，我们展望未来的4*3*2的消费矩阵：首先，“人”有四点变化，即总量减少及老龄化、聚集变扩散、收入差距缩小、人均闲暇上升；其次，是“货”的变化，对应的有三点——品类下沉、中低端规模扩张、闲暇消费；最后是“场”的变化，有两点——渠道下沉、传统电商向社交媒体电商蜕变。我们以一张简单的图表来表现这种对应关系。其实经过上面的复盘，我们会发现“好赛道”其实分两种：一种是估值也高、长期来看盈利能力也首屈一指的，例如白酒；一种是估值高，盈利能力还没表现出相对优势，但由于它符合某种时代需求，所以被相信成长空间高，能够在未来迸发出盈利优势的，例如我们在2.1中梳理出的速冻食品、餐饮、小家电等。而无论是哪一种，一个赛道并非天生就“好”，“好赛道”是一个后验视角的标签，这一笼统的赞誉实际上就是由其中那些抓住时代的需求的公司所开创出来的，例如白酒，不论是估值还是基本面上，都相对其它消费行业更“好”，但它也经历过存量竞争的落寞时代，收入提升和差距扩大的时代背景助长了 “高端化”需求，名酒公司们也抓住了这个机遇进行了品牌的打造，加强了自身竞争壁垒，结果就是实现了业绩的增长和盈利能力的兑现。因此，一个领域渗透率低、拥有广阔的“蓝海”不必然意味着它就是一个好的赛道，只是人们似乎愿意相信其中诞生优秀公司的可能性会更高。那么，与其去预测“好赛道”在哪里，不如去寻找未来优秀的公司具备怎样的特征。4.2.1 共同富裕下，中低端、二线消费品牌获得认可共同富裕的发展有利于中低端、二线消费品牌突围。1）中低收入群体的消费偏好决定了收入提升初期，中低端品牌将迎来量增驱动的业绩高增。共同富裕背景下，我国中低收入群体的可支配收入增长速度将长期高于整体。其实，自2018年以来，我国20%分位数的低收入人群收入增速已持续高于整体平均。然而中低收入群体的消费高端化并非一蹴而就，需要经过层层衍变。在面对收入提升的初始阶段，中低收入群体将倾向于先增加中低档产品的购买量。这意味着过去定位中低档消费的品牌有望迎来量增驱动的业绩高增。2）“反垄断”护航下，二线品牌有望获得更多成长。2021年以来，以互联网为代表的多个行业面临“反垄断”监管，龙头企业在行业准入、产品定价、兼并购等多个维度受到严格管控，规模扩张的难度进一步提升。在该背景下二线品牌面对更友好的竞争环境，有望获得更多成长机遇。4.2.2 营销去中心化背景下，中低端、二线消费品牌突围互联网的发展促使我国信息的传播逐渐“去中心化”，品牌方的营销费用门槛因此大大降低，有利于中低端、二线消费品牌营销能力的提升。自媒体降低了信息传播的门槛，使得每个人都可能成为信息的生成者和传播者，“去中心化”的环境中单个平台或媒体中介的流量有限，对下游品牌商的营销费用要求显著低于“中心化”环境下的传统媒体（电视、广播等）。在此背景下，更多中低端、二线消费品牌能够以更低的营销成本推广产品，打破了以往一线品牌利用规模优势在主流媒体上进行大量营销从而提升品牌认知度、带动销量的正反馈机制。近两年来较具代表性的是本土服饰品牌、化妆品牌的崛起：过去，我国的服装和化妆品品牌定位中低端、品牌力较弱，位居二线。而一线品牌大多为海外的国际品牌占领。这是由于一线国际品牌规模较大、资金雄厚，能够在主流媒体上斥巨资投放广告，提升品牌认知度，实现强者恒强。而在当今“去中心化”的环境下，主流媒体广告投放的效果正逐步下降，同时自媒体渠道的营销效果逐步凸显。在单个自媒体上进行广告投放的费用相对较低，这降低了品牌营销的门槛。以珀莱雅、贝泰妮、太平鸟为例的二线品牌正是抓住了自媒体营销的红利。它们深度布局多个电商（阿里、京东、拼多多等）、社交（抖音、快手）平台，采用直播带货、合作UP主和网站贴片广告等营销方式有效地带动了销量的提升，实现业绩的优异表现。（太平鸟相关数据，可参考前文对太平鸟公司的分析）相较于全国性品牌而言，区域性品牌渠道铺设细致、产品更具地域特色，在当地消费者心中认知度高，具备较强竞争壁垒，有望受益于人口“返乡”和县域消费的增加。1）农民工开启“返乡潮”：自2010年以来，我国外出农民工人数同比增速连年下降。2020年受疫情影响，出行半径的缩短直接扭转了农民工外出打工的趋势。2020、2021年我国外出农民工同比增长-2.7%和-0.7%（2021年同比增速的计算采用较2019年的2年复合增速）。2）大学生毕业“返乡”：我国高等教育（本科生、硕士研究生、博士研究生）毕业生数量屡创新高，2020年达874万，据教育部预测，2021年毕业生突破了900万。高等教育为一二线城市输送大量人才的同时也形成就业格局的供需错配。城市中核心岗位“僧多粥少”，就业压力大。越来越多高校毕业生选择返乡就业。5.1.1 上一轮周期，公募基金和消费“牛股”相互成就2016年至2020年，消费板块毫无疑问是一个牛股频出、回报丰厚的领域，这背后既有以北上配置盘为代表的价值发现者进入A股的原因，也由于消费中确实出现了商业模式清晰、盈利能力逐级兑现的公司。以2020Q4的主动偏股型基金持仓作为基准，消费板块10大重仓股分别为贵州茅台、五粮液、美的集团、中国中免、泸州老窖、长春高新、山西汾酒、恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德，不难看出大部分重仓股位于我们前文所述的“好赛道”——食品饮料和医药，尤其是定位高收入人群的白酒、免税概念。
这些消费牛股被价值发现之后，也用业绩证明了自身，从而使得共识扩散，并形成了一种正向的循环：公募基金愿意更多地配置它们——重仓消费股上涨——对公募基金负债端形成赚钱效应——负债端申购相应的基金——基金进一步配置上述共识程度高的重仓消费股。2016年-2020年，以贵州茅台、五粮液为代表的重仓股股价实现8倍左右的增长，显著跑赢偏股混合型基金平均收益；对上述10大重仓消费股持仓占比在20%以上的基金，业绩平均排名也在2016年之后出现了明显的中枢抬升，大多数时候保持在市场前40%-20%的水平。相对的业绩优势也吸引了负债端的积极反馈，在2016年、2017年、2020年对上述基金进行大量净申购并推升了该类基金的规模，而在规模扩张的过程中，这些消费股的“重仓程度”越来越高，前十大重仓消费股的持有规模占主动偏股型基金的比重由2016年初的0.5%提升至2020年末的11%，持仓排名的平均数也由2016年末的81位上升到2020年的5.5位。如果我们对人口的变化和因此产生的“4*3*2”的变化理解是正确的，那么又会要求市场进行一次类似2016-2020年这样的对消费股的“价值发现”，过去那些不被看重的公司，反而可能由于契合新时代的人、货、场需求，而表现出更为突出的业绩增速，并最终转化为稳健的盈利能力；当下被投资者们广泛认可的消费牛股，在2016年之初可能还是无名之璞，而站在当下，那些定位中低端消费、布局下沉市场、区域聚焦和二线品牌的标的中也蕴含着丰厚的回报。我们将符合未来消费逻辑的“好赛道”以及那些定位符合新时代需求的公司梳理出来，以它们为例，供投资者参考和了解我们如何看待未来的消费投资机会。
6. 风险提示
1）人口特征的变化不符合本文假设：人口的变化受到政策、社会观念、自然环境等多重因素的影响，上述因素一旦出现有力的变化，将改变我们对未来人口特征变化的假设。2）消费心理的规律可能存在异质性：即过去的消费心理不适用于现在，他国的经验不一定适用于我国。因此本文中使用的历史归纳法和国别比较方法推导出的结论，可能与未来消费者的心理变化不完全符合。牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。6年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。王况炜，西南财经大学金融学硕士，主要负责基本面动态。
梅 锴，西南财经大学金融学硕士，主要负责投资者与市场结构。吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究。报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 王况炜 SAC编号S0100121120018 | 梅锴 SAC编号S0100121120017《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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