多年准备IPO被否，红星美羚“梦断”羊乳第一股

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5月6日，在陕西红星美羚乳业股份有限公司向媒体发几千字公开信详述涉农企业上市难的问题后，晚间便传来红星美羚创业板IPO被否的消息。根据披露信息，未能对1400万元借款进行充分准确披露并说明其合理性，成红星美羚上市路上的最大硬伤。此外，原第一大客户收入大幅变动且蹊跷注销、2019年向萌宝婴童销售大包粉毛利率显著高于其他客户、及研发费用问题，也是过会期间红星美羚被深圳上市委追问的重点问题。在业内人士看来，多种因素影响红星美羚的上市进程，而且IPO前期问询审查时间过长。与此同时，除被深圳上市委质疑的问题外，业绩波动也成为红星美羚无缘IPO的硬伤之一。

ipo闯关路断

5月6日晚间，深圳证券交易所发布《关于终止对陕西红星美羚乳业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》。作为深交所创业板排队时间最长的企业之一，红星美羚最终无缘“羊乳第一股”。

过会当日下午，红星美羚曾向媒体发布《红星美羚致各界朋友、媒体公开信》。在公开信中，红星美羚表示，从2013年起，公司已经连续9年接受财务及内控审计，按照IPO上市要求规范管理运营。

从红星美羚IPO历程来看，2015年8月，红星美羚挂牌“新三板”，于2018年4月取消挂牌。2017年9月，红星美羚开始进行上市辅导。之后在2019年6月向中国证监会申报创业板上市，2020年6月平移至深交所审核。

红星美羚透露，审核期间，公司已经历2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查与3次IT审计。红星美羚在公开信中直言，“没想到涉农企业上市竟然比唐僧取经还难。”

对此，商贸零售产业投资人董宏博向《消费钛度》表示，内部治理结构调整、评估机构被立案调查、财报数据补充等原因导致红星美羚多次中止审查，耽误了正常的上市进程。

公开资料显示，2020年9月因更新财务资料，红星美羚申请中止审核，3个月后恢复审核；2021年8月红星美羚因调整内部治理结构、评估机构被立案调查再度中止IPO审核；2021年9月因财务资料已过有效期中止审核。直到2021年12月，深交所恢复红星美羚发行上市审核。

有投行人士向媒体表示，“红星美羚首次申报文件时未披露管理层居间协调供应商向经销商借款情况等事项一直是监管核查重点，但对于相关问题，红星美羚及中介机构一直没有解释清楚因而被多轮问询，导致IPO的前期问询审核期较长。”

从披露信息来看，红星美羚及相关中介机构第一轮审核问询回复用了11天，第二轮审核问询用了近3个月，第三轮审核问询用了近2个月。而红星美羚在2021年7月19日收到审核中心意见落实函后，红星美羚及中介机构于2022年3月18日才正式回复，回复时长累计超过一年。

居间”借款问题待解

据深交所披露的文件，红星美羚上会主要被问及四大问题：一是1400万元“居间”借款；二是原大客户舍得生物与红星美羚销售收入大幅度变动、且于2020年注销的原因及商业合理性；三是2019年向萌宝婴童销售大包粉毛利率显著高于其他客户；四是研发费用问题。

其中，不能合理解释1400万元“居间”借款，是红星美羚被终止上市的主要原因。深交所上市委员会审议认为，红星美羚未能对该事项进行充分准确披露并说明其合理性，相关内部控制制度未得到有效执行，不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第六条、第十一条，《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》第十八条、第二十八条的规定。

终止上市决定书显示，经现场检查发现，2018年12月，红星美羚管理层协调供应商向经销商提供1400万元借款，并使用财务人员个人账户作为中转，经销商将该借款用于采购红星美羚产品。

红星美羚此举被业界认为是资金的“体外循环”。上述投行人士坦言，“体外循环是财务造假的惯用手段之一，虽然并不是说红星美羚的相关千万资金的借款一定涉及财务造假，但这种做法至少反映出了企业财务内控的缺失。”

在两轮审查问询中，深交所均要求红星美羚解释居间借贷的原因及合理性。

红星美羚在首轮问询回复文件中称，因为社会资金环境愈发紧张，红星美羚董事殷书斌之弟殷书义（红星美羚经销商）获悉了上述情况，于是联系经销商一起组团向红星美羚以进货规模大为由要求赊销政策，出于谨慎采取了“居间”协议借款方式解决了殷书义等经销商的赊销要求。

但在第三轮问询回复中，红星美羚却又称，红星美羚销售部为统筹安排库存及产品销售“双清零活动”，因部分经销商年底资金紧张，经销商了解到红星美羚年底支付上游供应商的货款资金量大，就通过销售经理和采购经理协商借款事宜。在红星美羚管理层协调下，殷书义等8名经销商于2018年底向上游黄忠元等7名生鲜羊乳供应商借用了1400万元资金用于进货。

而红星美羚在公开信中则表示，审核机构就现场检查的主要问题问了三年，如果确实是实质性障碍问题，应该在此前的现场检查就被否。“对于所涉2018年上下游借款问题，则是厦门局现场检查认为的不正常。”

“要证明拟IPO在资金拆借中属于民事借贷关系的合理性，比较重要的一环就是是否按照标准利率给予计息，不然便可能被认定为存在需要解释的疑点。”北京一家大型券商的资深保荐人代表对媒体表示。

但根据“居间”借款偿还金额来看，借贷双方并未支付利息。红星美羚在审查回复中表示，2019年1月1日至7月26日，殷书义等经销商通过终端市场销售回款，陆续向居间账户还款总计1393万元。居间账户注销后，2019年11月，欠款方李扬将尾款7万元资金偿还完毕。

业绩波动险踩红线

除上述被质疑的重点问题外，业绩波动也构成红星美羚此次冲刺IPO的阻碍之一。

公开资料显示，红星美羚创建于1998年，是国内较早生产羊乳粉的企业。主营业务以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售为主，产品主要为婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉、全脂纯羊乳粉（大包粉）。

自2017年起，红星美羚的营收及利润一直处于小幅增长态势。招股书显示，2017年至2020年，红星美羚的营业收入分别为2.61亿元、3.14亿元、3.41亿元、3.63亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为4005.97万元、4140.49万元、4488.77万元、5509.15万元；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为3800.02万元、4144.21万元、4287.61万元、5689.05万元。

但在2021年，红星美羚的净利润出现近五年来的首次负增长，扣非净利润逼近创业板审核“红线”边缘。招股书数据显示，红星美羚2021年营业收入为3.78亿元，同比增长4.1%；归属于母公司所有者的净利润5308.02万元，同比下滑3.6%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润5016.40万元，同比下滑11.8%。

同时，红星美羚在招股书中也坦言，公司在2021年的综合毛利率再度下滑至近五年来的次低点。数据显示，2017年至2021年，红星美羚综合毛利率分别为46.27%、32.62%、38.24%、40.48%、34.67%。

对此，红星美羚表示，毛利率下降的主要原因系当期收入结构变化（如高毛利率的婴配粉收入占比下降、低毛利率的大包粉上升），以及部分婴幼儿配方乳粉产品价格降低等原因综合导致主营业务毛利率较2020年度下滑。

此外，作为拥有二十多年历史的“老牌“乳企，红星美羚的产能也尚未饱和。招股书显示，2017年至2021年，红星美羚的产能利用率分别为91.99%、78.68%、74.07%、81.38%、83.01%。

值得一提的是，红星美羚的存货周转率也不及可比公司存货周转率的均值。招股书数据显示，2017年至2021年，红星美羚的存货周转率分别为2.65、2.32、1.38、1.28、2.02，而同期可比公司存货周转率均值分别为7.83、8.10、8.14、8.42。

董宏博认为，“经营能力、盈利能力以及可持续发展能力是资本方对上市企业重点关注的问题。红星美羚其实是家老企业，但其盈利能力并不‘老成’。”

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