年营收220亿，市值突破千亿，从它的财报里，你能读出整个中国旅游业的缩影！

我国免税行业中，毫无疑问，中国国旅一家独大。如果关注中国国旅，最重要的指标就是中国出入境人数，只要这个人数你敢笃定未来十年一直会增长，那基本就可以判断国旅的业绩确定性高低。

作者：并购优塾团队（微信公众号：并购优塾，ID：moneyC2C）

这，是中国唯一的一家主营免税店业务的上市公司，甚至你翻遍港股、美股，也很难找出第二家来。

先来看一下它的业绩数据：

2014年-2016年，营收分别为199.36亿元、212.92亿元、223.9亿元；净利润分别为16.7亿元、17.21亿元、20.35亿元；经营活动现金流量净额分别为14.96亿元、15.71亿元、19.37亿元；毛利率为23.86%、24.43%、25.07%。

它的名字叫：中国国旅。

中国国旅不仅是中国最大的旅行社，同时还是我国最大的免税零售运营公司。

免税，这两个字，才是研究它真正的密码。

它旗下子公司中免集团和日上中国，拥有中国绝大多数大型出境离岸港口的免税店，包括北京、上海、广州、香港、成都、南京、三亚……目前，它在全球免税店中能排名第八。

如果把它的业务拆细，你会发现：

旅行社业务虽然占据60%营收，但其实，它利润的80%都来自于免税业务的贡献，并且，这块业务的利润还在快速增长。

2014年-2016年，剔除旅行社业务层面，国旅的免税业务收入分别为76.69亿元、86.19亿元、93.79亿元，占营收的比例为38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分别为44.58%、43.77%、45.02%。

别小瞧免税两个字，这领域护城河极高，可不是你想做就能做。而且，就算电商、代购如今非常发达，可对它的冲击仍然不大。

中国的免税店生意，相比国外起步很晚。第一家免税店于1990年开业，晚于海外整整43年，并且，一直有着极其严格的牌照限制。如今，拥有全国范围免税牌照的公司，只有一家——也就是本案，中国国旅（601888.SH）。

同时，它也是整个A股旅游板块唯一一家市值千亿的公司。

今天，我们就从中国国旅来入手，分析一下旅游免税这个独特的细分赛道。或许从它身上，你能读出不一样的投资逻辑和财务特征。

01

它的发展历史
几乎就是中国旅游业的缩影

中国国旅，为旅游社企业集团，前身是于1954年创建的中国国际旅行设总社（简称：国旅总社）。

全球现代旅游行业的发端，可以追溯到1845年，托马斯·库克于在英国的莱斯特正式成立了托马斯·库克旅行社，开始专门从事旅行代理业务。那时的中国，几乎没有出境游行业这个说法，处于闭关锁国时期。

鸦片战争后，打开了中国国门，这才有了近代中国第一批出入境人群。

当时，外国人来华旅行和游览活动，与殖民侵略等活动紧密关联。而中国人出境，则多是爱国人士外出寻找救国之道。

20世纪初，中国还没有一家专门从事国内外旅行接待业务的机构，外国旅行社便乘机在我国设立代办机构，垄断了市场，当时，中国人要出国旅行，必须依靠外国旅行社。比如，英国的通济隆，美国的捷运、日本的旅游观光局。

直到1923年，我国第一家民营旅行社成立，由爱国人士陈光甫设立的上海商业储蓄银行旅行部，打破了出境游旅行社市场的垄断。当时陈光甫创立旅行社的初衷，其实是希望对抗洋人，为国争光。

图片来自：百度百科

1927年，旅行部更名为中国旅行社，它，就是如今香港中国旅行社股份有限公司的前身。之后，国内民间又陆续出现一些小型旅行社和旅行组织，如中国汽车旅行社、现在旅行社、公路旅游服务社等。

1947年，国际旅游行业发生了一件大事，全球旅游行业出现了一个全新的赛道——免税店。国际第一家免税店现身爱尔兰香侬机场。而此时的中国，还处于百废待兴阶段，免税店这种存在，当时的人们压根就没听说过。

1954年，中国国旅的前身成立，当时的名字叫“国旅总社”，主要接待来华访问的外宾，当时，全国还没有专门管理旅游业的行政机构，它代有关部门对旅游行业行使政府管理职能。

中国的旅游行业，就这么蹒跚起步了。

1957年底，国旅总社在全国各主要大中城市设立19个分支社，国旅的接待业务网络初步形成，此时，我国的旅游行业，仍是一片空白，国旅仍是主要以接待外宾为主。

1964年，中国旅行游览事业管理总局（国家旅游局前身）成立。不过，虽然设立了行政机构，但实际上，管理人员几乎也还是原班人马，还是国旅总社的人。没办法，当时的专业人才就是这么缺乏。

而在同时期，1960年的美国，旅游行业已经是一门相当成熟的产业，当年有两个美国企业家，Charles Feeney和Robert Miller创立DFS环球免税店，这就是如今世界上第二的免税店公司。

1978年改革开放，政策推动下，旅游产业各地对于旅游的积极性明显提升。中国的出入境游，终于不再是20世纪早期那样。

1979年，北京创建中国青年旅行社。自此，我国知名度最高、体量最大的三大旅社建成——国旅、中旅、青旅。

1982年，原国旅总社实行政企分开，与国家旅游局分署办公。这，标志着中国国旅正式成立，成为一家独立经营的旅游企业，当时，它的业务，是经营旅行社。

1984年，现代旅游产业终于开始萌芽，当时已正式批准赴港澳地区探亲旅游，出境旅游便是始于这年。随后，旅游政策逐步宽松，新加坡、马来西亚、泰国等地的旅游逐步批准，出境旅游得到快速发展。

此后，中国免税品集团成立（中免集团），专门从事免税店业务。需要注意的是，如今，中免集团是国内唯一一家拥有全牌照免税经营的企业。这是一项重要的护城河——牌照优势。

1990年，中国的第一家免税店创建。1992年，邓小平同志发表南巡讲话以后，当年来华客源和旅游的增长超过30%。

此后，中国旅游业飞速发展。仅2004年全年，中国与41个国家和地区签署了旅游目的都谅解备忘录。同期，酒店业也欣欣向荣。

2004年，国旅发生了一件大事：中国国际旅行社总社与1984年成立的中国免税品（集团）总公司实行重组，成立中国国旅集团公司。

2009年，中国国旅上市，募集资金共17.05亿元，用于建设旅行社和免税店网络。如果从那时起就持有它的股票，如今怕是已经赚了10倍不止。

2011年，国旅开始建设三亚海棠湾免税店。放眼世界，这样的免税店也只有四家。分别是：中国三亚海棠湾、中国台湾澎湖岛、韩国济州岛、日本冲绳岛。

2014年，三亚海棠湾免税购物中心开始营业，总建筑面积约12万平方米，商业面积达7.2万平方米，是全球最大的单体免税店。

2015年，中国已经成为世界上第二大入境旅游接待国，以及，第一大出境旅游客源国。

2016年，国旅开始进行新一轮并购整合，当年，港中旅集团并入中国国旅。中国国旅位居国内旅行社第一。2017年，并购日上中国，至此，全国除珠海、深圳、重庆、海口美兰外，几乎所有的大型离岸港，都被国旅占据。

国旅的整个发展史，归根结底，重点就在于这两件事：

1）进入免税店赛道；

2）依托并购重组，占据国内免税市场；

02

中国最大旅游公司

最赚钱的业务，是免税店

中国国旅，业务有两大块，旅行社业务和免税业务。其中，旅行社业务主要包括入境游、出境游、国内游、会奖旅游、签证服务、商旅服务、航空服务、电子商务等业务。这两项业务，它均是国内第一。

它，是我国最大的旅行社，同时，也是是中国唯一拥全国性免税业务牌照的公司，并且，也是目前全球范围内，规模最大的上市免税公司，免税业务主要包括烟酒、香化等商品。

直接上国旅的业绩数据：

2014年-2016年，营收分别为199.36亿元、212.92亿元、223.9亿元；净利润分别为16.7亿元、17.21亿元、20.35亿元；经营活动现金流量净额分别为14.96亿元、15.71亿元、19.37亿元。

其中，旅游服务业收入分别为120.1亿元、123.3亿元、126.55亿元，占营收的比例为60.24%、57.91%、56.52%；毛利率分别为9.26%、9.65%、8.92%。

国旅的免税业务收入分别为76.69亿元、86.19亿元、93.79亿元，占营收的比例为38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分别为44.58%、43.77%、45.02%。

注意以上数据，旅行社业务贡献了一半还多的营收，但毛利率其实很低，不到10%。而免税业务只占营收比例不到一半，但却贡献了80%以上的利润。

很明显，如果要分析中国国旅，唯一的密码就在于：要把免税业务吃透。

03

免税店这门生意

四大核心问题

3）免税店牌照

我国对免税行业实行“四统一”政策，只有国家批准有权经营免税商品的企业外，其它企业和个人严禁经营免税商品业务。而其中，只有中免集团拥有全国性经营牌照，可以全国范围内经营免税业务。

如中国出国人员服务总公司（简称中出服），仅有地方牌照，没有全国性经营牌照，只能在深圳机场及口岸经营免税店。

4）免税店渠道分类

免税店按渠道分，可分为9种。分别为机场免税店、航空公司机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、火车站免税店、客运站免税店、市内免税店、外交人员免税店、邮轮免税店。

其中，机场免税店为主要销售渠道。

国旅的免税业务分布主要在全国性的机场、港口、边境口岸，其中机场免税店38家、客运站免税店20家、边境免税店28家、外轮供应免税店29家、火车站免税店2家、航空机上免税店4家。

梳理完以上商业模式中的核心问题后，我们来看，开一家免税店需要经历的四个步骤分别为：

1）获取牌照、经营资质

2）建店

3）进货

4）买卖

这四个步骤，我们一一来看。

04

免税店渠道口岸

资质、选址很重要

中国国旅旗下的子公司中免集团，拥有中国唯一一张全国性的免税店牌照。

通常，国内免税店的门店，大部分分布在机场里，其次是水陆口岸。这些免税店，需要向机场、口岸相关部门招标，中标后再租赁。

目前，国旅的免税店主要分为两种：

1）传统免税店——主要是在机场、边境口岸经营的。

2）离岛免税店——三亚海棠湾免税购物中心运营，店内购物，机场提货。

国旅的传统免税店覆盖中国主要机场，这些店面是通过招标租赁而来；离岛免税店，则更为特殊，全世界不超过4家。

由于只有这一张全国牌照，因此，国旅能够参与中国所有的离岸港免税店的竞标，2018年，国旅收购日上后，获取上海机场免税店经营权。截至目前，除深圳、重庆、珠海、海口美兰，其他机场免税店都已在国旅旗下。

如今，国旅的机场免税店遍布北京、上海、广州、成都等，均是人流量吞吐较大的机场，其中，北京首都机场旅客吞吐量是全国第一、全球第二。客流量如下：

对比国内，另一家拥有免税业务的上市公司——海航基础（600515），也看上了免税这个肥的流油的赛道，收购全球免税店巨头Dufry16.79%的股权。不过，因为牌照原因，海航仅能在海口美兰经营免税店。

05

免税店建店

必须研究这个科目：固定资产

国旅的传统免税店覆盖中国主要机场，这些店面是通过招标租赁而来，中标之后进行装修，这些店面，在财务报表中计入长期待摊费用中的“经营租入固定资产改良”科目。

离岛免税店，则较为特殊，全世界不超过4家，由中国国旅自建，会计入固定资产中的“房屋与建筑物”科目。

注意，国旅拥有的机场、港口免税店超过200家，离岛免税店只有1家，但是，这1家离岛免税店，占免税业务的50.17%。

2016年，三亚海棠湾免税购物中心营收47.05亿元，同比增长10.8%，其中免税商品销售收入45.82亿元，同比增长10.72%。全年接待顾客451万人次，购物人数97万人次。此外，传统渠道免税业务累计完成营收26.29亿元，同比增长10.66%。

（制图：优塾投研团队）

很明显，自建的三亚海棠湾免税购物中心是收入的主要来源，因此，看中国国旅未来免税业务的发展，一定要重点关注自建免税店的情况。

2014年-2016年，国旅的固定资产分别为16.15亿元、15.74亿元、15.03亿元。其中，房屋及建筑物分别为14.78亿元、14.58亿元、13.9亿元，占固定资产的比例为91.52%、92.63%、92.48%。

对免税店这个领域，谁的自建商场多，谁的营收体量更大。

好，经过这一步，建店完成，开始进入下一环节，进货。

06

免税店财务密码二

库存商品

进货后，免税商品，会进入进入财报中的存货科目，计入“库存商品”。

2014年-2016年，国旅的存货分别为15.3亿元、18.45亿元、21.75亿元，其中，库存商品分别为15.28亿元、18.43亿元、21.74亿元，占存货的比例分别为99.86%、99.89%、99.95%；存货周转率分别为10.72、9.53、8.35。

注意，国旅存货主要为库存商品。即，免税商品。此处给你一个思考题：中国国旅的存货周转率为什么会逐年下降，难道是免税商品不好卖？

我们直接来看存货周转率的计算公式：

存货周转率（次）＝销售（营业）成本÷[（年初存货+年末存货）/2]

注意，存货周转率的计算方法，是采用期初期末，即12月31日的存货数量，注意这个时间点，对于旅游行业，尤其是出境游行业来说，是一个非常特殊的时间点。

12月31日，属于出境游的高峰时点。前有西方的圣诞节，后有元旦，此后更是挨着中国农历春节，在这样一个时间点里，出境游人数会远高于平日，作为免税店，在这个时间节点，需要做的很明显，就是：多囤商品。

如果作为商家，此时你不囤货，基本是傻子。

多囤商品，就意味着它的平均存货会多，导致存货周转率下降。但若是不囤货，免税店很容易造成缺货，影响店面生意，游客不满。

如2011年，人民网报道：三亚免税店，名牌抢断货，多个一线品牌持续断货，引起游客不满。

因此，判断中国国旅的生意到底好不好，看存货周转率其实没用，应该关注的，是存货中库存商品绝对值的变化，这个道理很简单，如果企业预计接下来的游客很多，那么，就会多备存货，如果生意不好，就不会加库存。

（制图：优塾投研团队）

2014年-2016年，国旅的存货分别为15.3亿元、18.45亿元、21.75亿元，其中，库存商品分别为15.28亿元、18.43亿元、21.74亿元。存货商品的绝对值逐年增加。

很明显，中国国旅年末均在囤货，而且每年囤的都比上一年多不少。所以，存货周转率一直在降低。这，又是一个和传统财务教科书相违背的实务案例，存货周转降低，其背后意味着生意好还是不好，大家应该心里有数。

了解完存货后，我们来进入最后一个环节——买卖。

07

免税店这门生意

需要留意毛利率

免税店这门生意，本质上其实是个零售生意，但处在旅游行业、零售行业的交叉地带，带有旅游属性，附加值远高于传统零售业。直接上国旅的收入数据：

2014年-2016年，国旅的免税店收入分别为76.69亿元、86.19亿元、93.79亿元，占营收的比例为38.47%、40.48%、41.89%，毛利率分别为44.58%、43.77%、45.02%。

注意，同样是卖商品，它的免税店毛利率高达45%。而国际零售生意的巨头、世界五百强第一、富可敌国沃尔玛，毛利率也仅25.61%。

此处停一下，再给你一个思考题：为什么，免税店的毛利率这么高？

答案：有两个因素，一是购买规则导致；二是免税造成的成本优势；

先看购买规则。

以三亚免税店为例，个人的免税额度为16000，大件8000以上一次只能买1件，小件8000以下，一次最多买12件。

那么，这样的规则下，一位游客单次如果想获得最多的优惠，并且购买商品品类最多的话，方案有两种：

一、买一件8000的大件，其余买12件平均单价666.67元的小件。

二、买12件平均单价1333.33元的小件。

注意，在这个价格区间的商品，属于中高端消费品，附加值均比较高。

再看免税店的成本：

免税店，销售的进口产品为免税产品，没有关税、增值税等，成本即出厂价。

普通零售业，销售的进口产品为有税商品，进口后需要缴纳关税、增值税等，成本为出厂价加税；

注意，同样一件商品，成本基数上，免税店要比其他零售渠道低很多，举例来看：

一件商品进口厂家售价5元，免税店的获取成本为5元，普通零售的获取成本为商品售价5元+5元税，总计10元。

现在，两家店同样都赚2块钱。免税店售价7元，毛利率为28.57%；普通零售售价12元，毛利率为16.67%。但对于消费者来说，虽然前者毛利率高，但整体售价更低，所以，还是更倾向在免税店购物。

我们拿日上免税店和国内专柜，以及美国海淘进行对比：

以兰蔻的护肤品为例，一瓶400毫升的兰蔻清滢柔肤水，日上免税价格为255元，美国海淘价格为285元，国内专柜价格为420元。

一瓶20毫升的兰蔻睛采眼部精华肌底液，日上免税价格为372元，美国海淘价格为447元，国内专柜价格为680元。

这个毛利差别，你懂了吗？免税店的价格显然更便宜，与专柜价差200元左右。

08

流通渠道中

谁是最好的生意？

免税行业，毫无疑问是国内旅游行业各个细分领域中的“好生意”。目前，世界的大型免税集团有Dufry、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等。2015年，日上排名为第10名，中免集团排名第12名。

2017年7月，中国国旅收购日上中国之后，已跻身全球第八。

我国的免税行业中，毫无疑问，中国国旅一家独大，拥有全国牌照，几乎覆盖所有大型离岸港并且拥有一个离岛免税店。其他拥有免税业务的海航基础，只能在海口区域开免税店，规模完全没法比。

综上所有信息，本研究报告的结论和投资逻辑如下：

1）免税店，是一门特殊的生意，属于文旅行业，但同时也带有浓厚的零售行业属性，是文旅行业中最值得长期研究的赛道；

2）主营业务为免税店的公司，目前A股、港股上市公司中，仅有一家，中国国旅。

3）免税店的牌照护城河极高，且先占据核心地段的商家更有优势。目前，国旅是中国唯一一家拥有全国免税牌照的公司，并且已经覆盖了几乎所有的重要机场。

4）免税这门生意，直接与出境游人次相关，因此，如果关注中国国旅，最重要的指标，就是中国出入境人数，只要这个人数你敢笃定未来十年一直会增长，那基本就可以判断国旅的业绩确定性高低。

END

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