热点聚焦 | 毛寿龙：美股第五次熔断可能性很大！不要看短期

来源：网易研究局2020年3月20日

毛寿龙｜中国人民大学公共管理学院教授

3月20日，中国人民大学公共管理学院教授、公共政策研究院执行副院长毛寿龙做客网易财经《财经派云对话——聚焦全球金融市场大震荡》直播节目，就全球金融市场大震荡对世界和中国经济的影响进行了深入分析和解读。

以下为直播实录：

我记得时感觉金融危机马上要到来。美国的动向往往是世界经济的风向标，对中国来讲也有一种风雨欲来的感觉，好像国家马上要采取行动、采取措施。但现在不同，这次我觉得主要是疫情，我尤其比较关心制度治理和秩序，不是从当前的数据来看经济问题，更多是从长期趋向（来看经济问题），关注投资者的长期效果。

我觉得，这时美国的基本制度、秩序和治理并没有发生特别大的变化，发生四次熔断，从理论角度长期投资来分析，应该可以忽略不计。要关注的一点是疫情对于美国的经济、治理和制度本身的影响有多大，尤其特朗普开启了战时应急以后，他的权力就太大了。如果他启动战时经济，美国所有的企业家的行为、投资者的行为，消费者的行为，包括他的财政和货币政策，官员的行为都会发生大变化。从奥地利经济学的基本原理，从我关注的制度经济学的领域出发，对于投资者来讲，我想还是要小心短期变化。当然，还要看疫情本身，关注疫情本身对未来的变化。

短期上涨并不能作为长期分析的指标

目前来讲，短期一天行为发生变化还不好说，一方面还是要看对疫情的预期是怎样的，我觉得这是最重要的方面。如果大家觉得放个春假就结束了，可能大家已经有点这种理性预期了，就好像中国的春节延长一下，美国放一个春假，问题很快就能解决。

当然也有一些对冲的人做空。有人说现在巴菲特他们都进入了，当大家都恐慌的时候，对有些人来说是赚钱的机会，其实也未必如此。如果恐慌的时间比较长，做空的人总是亏，对冲基金就没有力量了。如果延长两个月甚至三个月以上，所有人都没有力气了，到那时金融危机可能就出现了。

但实际上还是企业家行为的问题。企业家的行为发生改变，企业的行为发生改变，生产中断。股票市场最大的特点就是它的价格不是产品的价格，而是市场宽度、厚度以及重度决定股票的整体价格，从长期趋势和最近的变化来讲，我觉得主要还是要看疫情对于各个方面的行为，尤其是企业家行为的影响。如果企业家行为都发生了中断，很难预期的话，这时候市场的广度、宽度和重度下降，股票市场做空的机会其实非常少，应该说还是往下的趋势。

即使发钱也是一样的，钱对国家来讲就是一个数字，就是纸币，它一定要通过老百姓的血汗和企业家的创造性精神才能变成真正有价值的金钱。从货币转变为金钱，一方面是量化宽松发行货币，另一方面要把它变成金钱。这需要市场的宽度、厚度和重度来支撑，如果没有这些支撑，至多会导致短期的价格上涨、通货膨胀。如果是基本面保持战时秩序，国家进行价格管制，企业家又保持一种比较良好的慈善态度，平价买卖，这时市场就会变得更加单薄，所以我觉得今天的短期上涨并不能作为长期分析的指标。

美联储的政策是双重的

我认为，对于美国而言，特朗普实际上对货币政策也说不上什么话，美联储有自己的想法。我觉得有时候美联储的想法挺奇怪，历史上有时候货币紧张了，从经济学的角度来讲，货币的价格是时间偏好，一般人都是对现在的时间偏好大，对未来的时间偏好相对比较差，这时候利率肯定是正的。如果利率是负或零的话，那意味着货币政策也在鼓励大家偏好现在的价值。这时企业家会被它带着走，大家会更多地减少流动性，增加很多未来的投资。反过来说，我发现企业家的很多决策往往是被美联储带着走，会带着很多人走错，不行的时候，金融危机就会发生。一般我们不认为金融危机发生时是经济危机，金融危机和经济危机是两码事，金融危机发生以后我看美国人的生活过得好好的，因为经济危机没有发生，金融危机是金融本身调整的过程，所以经常会上下波动。

有国外的经济学家比较发达国家为什么总是发生金融危机，而中国的金融危机反而少，即使是股票市场也和实体经济没多大关系。虽然大家都认为中国的政府各个方面干预很多，但实际上在很多领域企业家是有非常大的决策空间的。虽然有很多规定的法律，但实际实施的效果不是很好，并没有管很多。从这个意义上说，他们说中国经济为什么40多年一直保持快速成长，即使下跌也不会收缩，头一两个月的收缩也是因为疫情，整体来讲还是会发展的，中国没有金融危机。当然也有人认为中国有金融危机，但西方为什么有那么多金融危机呢？其实跟它的货币政策不稳定，把企业家的决策带错了有非常大的关系。从这个意义上讲，日本等很多国家零利率、负利率，这种金融政策其实就是不鼓励储蓄、不鼓励投资，而鼓励消费的政策，最后让实体经济也受到了损害。

从另外一个角度来讲，美国的金融政策其实也赚了它的便宜，这个便宜就是全世界的金融市场并不是那么国际化。除了伦敦之外，而且它的水比较深；香港也是国际化的，但它的水相对浅一点；新加坡也国际化，但它也比较小。真正的国际金融城市除了伦敦之外就是纽约，但纽约其实是一个国际性的城市，从这个意义上讲，一旦发生全球性的危机时（不是金融危机，而是发生其它危机时）美元的价值是大幅度提升的，这使得美元值得投资。从这个意义上讲，美国打的这些牌，其中一张牌就是，当美元的价值提升后，大家都愿意持有美元，拿到了美元又会投资，从这个角度来讲，他的政策对于投资者行为会产生影响，对美国本身也是有利的。

从这个意义上讲，我觉得美联储的政策还是双重的。一重是对于美国本地的长期投资行为有一些影响，使得它本身会进入金融危机的循环（我说的金融危机是金融市场本身的正常调整，而不是它自己的危机）。另一方面，由于它是全球化的影响，它的量化宽松并不见得对美国有利，而是对全世界的。比如，英镑兑美元在跌，欧元也在跌，人民币跌的少一点。另一方面可以看到大家对欧洲、伦敦政策的失望程度比对美国的失望程度多一些，美国采取了政策，有可靠性。现在大家基本认为欧洲控制不住，特朗普认为自己采取的措施还是有办法的，与此同时美国还在看日本是怎么干的、韩国是怎么干的、新加坡是怎么干的，这些是发达经济体，中国是发展中国家，所以他们觉得不具有可比性。新加坡、台湾的控制办法他们觉得还是可以学，医护水平也相当，如果这些经验他们学到做到了，这时我觉得对美国的疫情控制还是乐观预判，这种乐观预判也反映在金融市场上，至少给大家做对冲时有个动力。

实际上美元是市场秩序的基础设施，如果美元利率变化太快、美联储的政策变化太快，对世界经济波动的影响太大了。

没必要担心中国的利率政策

据我观察，中国经济体和美国经济体一样，市场容量特别大，也就是说企业家总是能够找到很好的投资机会。在中国的投资回报率，看一下相关融资的成本就会看到，银行愿意三年投资的利率给你6%的回报，有些基金、私募会给更高的回报，100万和500万的资金，它给你8%的年利率。只要有这样的市场存在，甚至很多中小企业融资的时候，哪怕是通过间接融资，愿意支付更高的利率，直接利率可能也就是4%、5%，间接利率可能在8%、10%以上，这样的成本它也愿意融资。而且如果还有盈利机会的话，这种情况下，在中国如果保持低利率，只会扰乱市场，人为地低利率，可能贷款的人并不是直接投资的人。当然我们是禁止企业之间借贷的，这是因为我们的融资成本比较低，经济回报率比较高。甚至一些房地产在一些地方还是有回报率的，像宁波前几年买的房子最近几年还是有回报率，二三百万买的房子四五百万卖，杭州三四年前买的房子现在都翻番以上，甚至翻了好几番，即使是很简单的房产回报率还是非常高，北京、上海可能已经没有汇报率了，深圳在往下降了，但很多地方还有回报率。

很多行业也一样，投资快手、抖音，投资跟原始产业有关的新兴市场，大众成本因为边际成本特别低，稍稍有点小众市场立即就能做。当它做一个整合平台，这个平台非常有价值，三年时间就融资到钱了，一个公司几十个人，一下融资到几百上千亿美金都有可能。所以我觉得最近几年投资成长性的空间特别大，只要企业家投资开动脑筋，我觉得都有空间。企业盈利的空间按道理来讲可以给我们的股市提供非常好的成长支撑。

但我觉得股市关键不是对经济投资机会短缺的担心，更多还是担心证券市场本身的制度、治理、秩序并不是很好。中国人赌性大，长期投资大，短期套利多，一旦上涨大家使劲卖，一旦下降大家跟风卖，投资理性程度并不是很高，可能对股票市场秩序方面的担心更多一点。所以从这点来讲对利率政策的担心其实没有必要。

疫情对线上企业肯定是机会，但这个机会不是均值的

现在大家都上网，线上的机会增加了，当然线上也不是所有企业都能成，只是部分企业会成，因为本身竞争特别激烈。就像直播，突然一下一个视频就红了，但有些人不稳定，有的视频红有的视频不红，有的是一个团队红。一方面对线上企业肯定是机会，但这个机会并不是均值的，可能还是有很多运气的成分，有自己运作、成长空间的问题。

现在的餐饮业转做外卖，但本身转型外卖又没做出来，转而卖菜了，有些企业是退出了，团队转过去了，所以可能老板死了，但CEO、财务总监、人力资源、培训等各个方面都跟上了。这是人员转行的问题，目前还不好说。医院或口罩行业到底能做成什么样？刚开始我对企业家预计，真要投资的话，一定要有投资价值。你说口罩有价值吗？我觉得捐口罩的可能性比较大，真要去卖高价，尤其是做国际市场的，国际市场上它是医药用品，政府的管制特别多，海关的门槛也特别高，搞不好就卡在这儿了。所以一定要寻找价值，对投资者来讲，一个是企业家本身的价值、团队的价值，还有一个是企业组织的价值，还有一个是市场以及企业本身的品质。从几个方面考虑，我还是喜欢长期投资的那种企业家，企业家是一个长期成长的过程，，企业家团队也是。企业的质量、产品的质量、中国产品的质量越来越好，口碑越来越好，已经可以跟欧美的产品竞争了，而且他们感受到了风险。即使是做股票投资者，更多地重视企业和企业家的品质，我觉得更有长期投资的价值。

美股出现第五次熔断的可能性很大

美股出现第五次熔断的可能性还是挺大的，因为他们出现熔断的心理机制和行为机制没有改变。如果疫情还是不受控制，至少大家心里会有很大的失落和落差。现在的疫情和过去的疫情不一样，2003年疫情时，我们都在网上，看到网上大家的心里有波动，但大多数人没有那种感觉，还是会相互见面。现在小区里都互相隔离，2003年那会儿我不戴口罩没人说我，但这次我出去如果不戴口罩，一帮人劝我戴上口罩，所以疫情的影响不一样，而且心理波动也不一样。白天不看手机觉得疫情好了，到了晚上没事干，一看手机觉得世界要崩了，早上起来就开始卖股票。现在人人都上网，不仅是专业操盘手关心疫情。

如果要保持理性和心理的稳定性，让自己过得正常一点，心理学家也说，最好每天看手机的时间不要太长，多看看正能量的东西，对冲一下网上负能量的信息。心理上本身缺乏对冲机制，晚上心理的恐慌程度从100一下跌到0，从0又要花三天时间才能恢复。因为这样的情况，在网络时代，我觉得熔断的可能性还是比较大。

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编辑：曾桢

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