超越华工案：科创企业的资本结构与回购权

2019年已经过去了10个月，若要推选这一年对投资界影响最大的案例，恐怕非华工案莫属。自4月份该案判决书上网公布以来，对其解读、分析可谓不绝于耳，参与其间的既有学者，更有实务界人士，清澄君自己也在比较公司治理发过两篇文章。近来，据传最高院的会议纪要即将正式出台，大体也是按着华工案的思路。

这条思路可以归结为坚持资本维持原则，保护债权人的利益，如果实施回购不“构成对其他债权人债权实现的障碍”（见华工案判决书原文），公司就可以履行其回购义务。换言之，华工案的实质是通过减资程序，在保全债权的基础上完成回购。

包括资本维持在内的法定资本制原本就是为避免股东抽逃出资，以便维护可用以清唱债务的公司资产而设，因此，站在债权人保护的立场上，对回购加以约束似乎顺理成章。既然法律着力保护债权人，自然应该是回购对债权人损害剧烈，倘若如此，我们理当见到债权人对回购反对最强。

然而，有意思的是，从海富案到华工案，我们只见享有回购请求权的优先股股东和普通股股东斗法，却丝毫不见债权人的身影。非但中国如此，假使翻一翻美国特拉华州的判例，情形也是如此——打回购官司的是优先股和普通股股东，和债权人并不沾边。这就不得不叫清澄君好生奇怪了。恰好上周五蒙北京大成律师事务所邀请，于是就有了这篇换个视角看华工案，看回购权行使的文章。

特拉华的“法定资本制”

要理解债权人因何在回购案件中缺席，我们先从美国的实践说起，像其他诸多公司法问题一样，讲美国实际就是要讲讲特拉华。记得二十多年前在读本科的时候，清澄君就听说与中国的法定资本制不同，美国用的是授权资本制。可是，后来又听说美国一些地方——特别是那公司法特别重要的特拉华州——居然也有法定资本制。那么，特拉华的法定资本制究竟是怎么回事呢？

先来看看法律规则。特拉华州有一部成文的公司法，叫《特拉华普通公司法》。这部法律的第160条规定了公司回购自己的股票不得损害“资本”（capital），这仿佛是在说资本维持原则。那么，什么是损害“资本”呢？特拉华的一个判例Klang v. Smith’s Food & Drug Ctrs., Inc.说了，如果用以回购股份的金额超过公司的“溢余”（surplus）那就是损害资本。

“溢余”又是什么呢？还是那部《特拉华普通公司法》的第154条里说了，溢余是公司的净资产（net asset，即总资产减去总负债）与资本之差，而资本则是公司已发行股票的面值（par value）之和。最后，特拉华公司的股票面值是多少呢？每个公司可以自己决定，而常规做法是让每股面值几乎为零。比如，黑石集团每股股票的面值是0.00001美元。换句话说，与公司的资产相比，资本几乎可以忽略不计。于是，公司的“溢余”基本等同于净资产。

这样一来，特拉华成文法上的所谓资本维持规则，实际上只要求回购总金额不超过净资产。进一步看，就是允许资产负债表（balance sheet）左边的资产完全用右边的负债购买，而无需有任何资本参与其中。如果把话再说得透一些，就是特拉华成文的公司法允许股东通过回购撤回几乎全部出资，也就是说，特拉华的成文法实质上并没有“资本维持”的要求。

以净资产来担保债权的清偿，而无需任何股权资本填充（equity cushion）其间，会给债权人造成两大风险。首先是净资产未必具有流动性，尽管从账面金额看它足以清偿负债，但其无法迅速变现，可能令债权无法得到实际清偿。另一方面，更加重要的是，在完全没有股权资本填充的情况下，股东等于百分之百地在玩别人的钱，其对风险的偏好大大增强，也就是说，债权人将面临急剧增长的投资风险。

衡平法院的救济

特拉华成文公司法的上述规定给债权人带来很大风险，特拉华的衡平法院（court of chancery）显然对此了如指掌，于是，这家法院试图通过判例来弥补成文法的不足。2010年，衡平法院作出了SV Investment Partners LLC v. ThoughtWorks, Inc.这则重要判决。北京大学的刘燕老师对此曾有详细介绍（刘燕：《对赌协议与公司法资本管制》，载《环球法律评论》2016年），清澄君在此仅作简单梳理。

这是一个科创企业寻求pre-IPO轮融资的案例，原本各方都以为此轮融资完成不久之后，公司即可上市。谁知偏偏遇到.com泡沫崩溃，Nasdaq股指大跌75%，上市一夜之间成文泡影。于是，五年过去，回购条件被触发，投资人要求行使回购权。代表普通股股东利益的董事会横算竖算，认为公司没有“合法可用之资金”（legally available funds）可以用来实施回购。投资人不服气了，公司明明溢余，也就是净资产超过回购所需资金，怎么说没有合法可用之资金呢？

特拉华衡平法院审理后认为，溢余大于回购金额不等于公司具有合法可用之资金，因为这种资金首先指现金或者具有流动性的现金等价物。而此处所谓“合法”，不仅指符合成文法，也指符合不成文的普通法。普通法上对回购有进一步的限制，那就是回购不能令公司丧失持续经营（going concern）的能力，或者丧失清偿到期债务的能力。换句话说，通过把普通法加入“合法”所需的范畴，衡平法院为回购增加了一个新的前提，就是公司不会因为回购而陷入流动性破产（equity insolvency），以足够的流动性来确保债权得以实现。

到2015年，衡平法院又判了一个类似的案子TCV VI, L.P. v. TradingScreen Inc.。这是一个D轮投资人在投资7年以后要求回购的案子。衡平法院重审了先前ThoughtWorks的判决意见，要求回购不仅符合成文法的条件，也要符合普通法的约束，就是不能让公司陷入流动性破产的境况。同时，在这两个判决中法院也一再强调，公司究竟是否会因为回购而丧失持续经营和偿债能力，这个问题归根结底要由公司的董事会来决定。原则上这是一项商业决策，法院将尊重董事会的判断，除非董事会存在背信、欺诈，或者由于重大疏忽而轻信完全不靠谱的数据和计算方法。

最高法院的支吾

然而，衡平法院也意识到自己擅自把“合法”扩张到合普通法，未必能得到最高法院的支持。于是，在TradingScreen判决作出之后，特意让当事人提起上诉，就合法到底是不是包括合普通法这个问题提交给最高法院裁决。有趣的是，与衡平法院的直截了当不同，特拉华最高法院对此却支支吾吾。在对ThoughtWorks的上诉审判决中，最高法院尽管赞同衡平法院保护债权人的立场，却含糊其辞地表示特拉华州议会制定《普通公司法》第160条的目的就是要保护债权人。仿佛是在说，保护债权人靠成文法就行了。到了TradingScreen案的上诉，最高法院索性来了个拒绝受理。

于是乎，严格而言，特拉华州目前的法律状态并不确定，回购的限制仍然可能止于成文法的要求。倘若如此，则债权人利益保护甚微。不过，即便按照衡平法院更为宽容的立场，债权人保护最终也只落得由公司董事会决策的命运。而2017年，特拉华衡平法院在另一起回购案件The Frederick Hus Living Trust v. ODN Holding Corp.中（参见《资本的规则II》第十九章），再此强调了特拉华法律的既定立场，那就是只要公司不破产，董事会就只对普通股股东负有信义义务（fiduciary duty）。

一大圈绕回来，我们看到特拉华的法律呈现出一个奇特的现象：回购权官司只见优先股与普通股（及代表其利益的董事会）之间的冲突，而不见有债权人置身其间；而法院尽管嘴上说着保护债权人，做的却是将决策权交给那只对普通股股东负责的董事会。换言之，法院实际在保护的是普通股股东，尤其是没有经营决策权的小股东（见ODN案）。那么，美国的法律缘何不给债权人——尤其是科创企业的债权人——更加实质的保护呢？

首先，美国的公司法历来就是以保护股东利益为基本出发点的，这至少在100年前那著名的Dodge v. Ford Motor Co.案中就已经确立。按照现代金融学理论，普通股可谓公司资本结构中最柔软的部分。普通股的长期性决定了股东无法以事先约定的方式化解所有未来可能面临的危险，实现自我保护；况且，普通股股东是唯一一种对公司现金流只具有剩余索取权——在所有对公司现金流的请求权中排在末位——的投资人。因此，法律要求公司的实际管理者对普通股股东忠诚，为其利益为勤勉工作——董事信义义务的两大核心内容。只要排在最末的普通股股东利益得以维护，排在其前面的各种请求权人自然也就得到了保护。

与难以自保的普通股股东不同，债权人往往可以通过事先的协议安排来缓解投资风险。比如贷款人可以通过调节信贷的金额、利率、期限来控制风险，更可以在贷款协议中加入各种保护性约束条件（covenants）作为监控借款人、降低贷款风险的途径。即便那些看似没有事先议价能力的债权人——员工、小供应商等，市场竞争实际上替代了个别议价，使得合同的条件能够与风险相适应。最后，那些完全不可能事前议价的债权人，比如公司侵权行为的受害人，也可以借助责任保险来化解风险。因此，美国法律原则上不对公司的债权人特加保护，尤其在公司陷入破产之前。

不过，对于科创企业而言，法律不刻意保护债权人或许还有更加具体，更为重要的原因。要理解其中原委，我们先来看看科创企业的资本结构。

科创企业的资本结构

科创企业究竟要债务融资吗？或者说除却供应商、员工之外，到底有没有其他为企业发展提供资金的债权人？传统观点认为，这类企业一无可供担保的资产，二无可以供偿债的稳定现金流，因此不会出现实质性的债务融资。然而，实践与此并不一致。调查发现，美国的科创企业除了创投基金（venture capital, VC）提供的股权融资之外，还拥有相当数额的债务融资。针对科创企业提供的贷款被称为风险债（venture debt，或者venture loan, VL）。

提供风险债的主要有两类机构，一是银行，比如著名的硅谷银行，二是非银行金融机构，如TriplePoint、Vencore等金融公司。据估计，差不多10年前美国科创企业获得的风险债的数量就高达每年50亿美元，约为VC股权投资的1/10（Ibrahim, Debt as Venture Capital, University of Illinois Law Review 2010）。因此，科创企业的资本结构大体可以分为三层：一是提供风险债的债权人，他们除了获得贷款收益之外，通常还会取得股票认购权（warrant）；二是由VC充任的优先股股东，经常采用可转换优先股的形式；最后则是创始人为代表的普通股股东。

那么，一无资产二无现金流的科创公司究竟靠什么吸引债务融资呢？原来奥秘就是VC提供的股权投资。实际上，VL债权人将VC的投资当作了科创企业的现金流，只有后一轮VC融资顺利接入，前面到期的风险债也就有了清偿的保障。在这个意义上，可以说是VC滋养了VL，没有VC也就没有VL。同时，由于VL把VC当成还贷的资金源泉，所以越是到后期的科创企业获得风险债融资的可能性越低——因为后期VC投资的可能性降低了。

VL如何保障其自身的投资安全呢？第一步就是要谨慎挑选贷款的对象，这方面，既然还贷的源泉在于VC，故而VL的投资决策尤其注重对VC的考察，只有那些获得负有信誉的VC投资的企业才可能得到VL的融资。此外，为企业提供股权融资的VC越是处于其基金周期的早期，也越有可能吸引VL，因为早期的VC更有可能具备充沛的资金实力，对已投资的企业进一步追加投资。

其次，VL贷款的利率一般比较高，可以达到20%左右，外加5%-10%的股票认购权。而VL的贷款周期则比较短，一般只有2到3年。与普通贷款不同，VL贷款往往不约定保护性约束条件，因为这些约束条件既是被违反，VL也不太可能立即要求还款，这样做对科创企业可能是竭泽而渔。即便约定“重大不利变化”（material adverse change, MAC）之类的条件，主要也是为了开启与创业者谈判的一条途径。最后，为提供VL贷款的银行常常要求被投资的企业在自己这里开设存款账户，这既可以为VL贷款人提供额外的收入，又能起到监督被投资企业现金流的作用。

VC与VL的关系

既然VL高度依赖VC，是否表示VC只是单方面的为VL提供的便利呢？这显然不可能——世界上自然没有无缘无故的爱，投资的世界里更不会有。那VC又因何会欢迎VL呢？其实道理也并不负责。首先，债务融资减少了对VC股权的稀释，这对任何股权投资人都是有吸引力的。同时，VL提供的资金为VC作出下一步投资决策提供了额外时间，以便其从容判断是否继续追加投资，还是将资金投入其他企业。

对VC管理人而言，VL带来的更为直接的好处大概是延缓了VC向自己的投资人召集（call）资金的时间，而这将有助于提高VC的内部收益率（internal rate of return, IRR），改善VC自身的业绩表现。最后，像其他债务融资一样，定期支付VL的贷款利息挤出了企业管理人——尤其是创始人——手上的自由现金流，而金融学理论早就发现自由现金流是代理人成本之源。也就是说，VL的出现起到了为VC监督创始人，降低代理人成本的作用。

可见，VC与VL的关系可谓水乳交融，而在创投的生态圈里，两者是相互依存、重复博弈的合作者，通常彼此注重声誉。套用北大朱苏力曾经翻译过的一本书名，VC与VL之间真正存在一种“无需法律的秩序”。因此，归根结底，假如法律对于VC过于严苛，事后在司法程序中否定VC回购退出的计划，恐怕到头来仍旧要损害VL债权人的利益。

此外，VL的上述投资特性也决定了到科创企业的晚期，尤其是出现问题，需要实施回购之时，VL早已退出，剩下的大概只是持优先股的VC和普通股的创始人。这就难怪在一系列回购纠纷中，我们只见普通股与优先股之争，而不见有债权人了。

超越华工案

说清了科创企业的资本结构，司法上当如何处理回购权问题或许也就有了新的视角。这个视角至少包括如下几点。一是VC（以及PE）对科创企业具有重要意义，他们提供的优先股融资在科创企业的资本结构中居于核心地位，只有维护VC投资人的利益，才能促进科创企业的健康发展。其二，事后的司法行为会影响到事前的投资决策，如果VC担心事后无法按约退出，自然也会降低事前投资的动力，或者提供融资的成本。

其三，创投世界中，各方的反复互动能促进彼此对声誉的考虑，降低机会主义行动的可能性。其四，至少在回购这个问题上，其实普通股股东与债权人站在同一条战壕中，保护了普通股股东，也就保护了请求权在先的债权人。最后，那些不采取自我保护措施的债权人——躺着的债权人，并不值得法律特加优待。

从以上这样的视角出发，回购权行使的法律标准似乎有必要作出相应调整。也就是说，从原先强调债权人保护的理念转换到保护普通股股东的理念上来。具体而言，就是把是否回购的决策权交给科创公司的董事会，同时让董事们对普通股股东负责——课以对普通股股东的信义义务。而资产负债表上的净资产则是约束董事会决策的一条底线。

其实，即便如此，清澄君犹恐对优先股保护不足，在创业-创投的生态圈中，最有可能处于单次博弈状态的恐怕就是创业者，因此其最具有投机的动力。正如从前提到的那样，科创企业融资成本的前后不均衡，可能触发作为普通股股东侵害优先股权益的机会主义行为（参见《从“海富”到“华工”：对赌的边界在哪里？》）。

最后，我们回望华工案。与早前的海富案相比，在此，我们看到了中国法院朝着保护初创企业优先股投资人的方向迈出了积极的一步。不过，其确立的经过减资程序实施回购的规则仍有相当的局限。与其抽象地强调资本维持，强调保护债权人，法院更应具体考察在特定企业中究竟有没有债权人，到底谁是债权人，这些债权人是否值得保护？比方说，普通股股东自己向企业提供贷款的话，这样的债权人就不值得保护。而要求经过现行的减资程序，不但在逻辑上有因果倒置的矛盾之处（参见《从“海富”到“华工”：对赌的边界在哪里？》），更可能为债权人提供一种事后采取机会主义行动的可能性，比方说债权人在减资程序中硬性要求企业提起还贷。

至于说借助减资程序保护员工侵权债权人则更不知当如何说起。实践中似乎根本没有办法在减资之前为此类债权人提供担保，或者提前清偿。更何况以大量股票期权而非现金作为报酬的科创企业的员工，原本就更像是公司的股东，而非债权人。

最为重要的是，在注册资本远不能反映企业实际财务状况、偿债能力的情况下，在金融学理论早已说明贷款人依赖的不是纸面上的资本金额，而是实际的资产、现金流价值的时代里，在贷款人将注册资本作为最劣后的贷款考虑因素（据北大彭冰老师的相关介绍）的实践中，我们有必要重新审视公司法上的法定资本制——包括资本维持原则，真正实现立法的与时俱进。

当然，在一个贷款人格外强势的国度，公司法无法修正名不副实的法定资本制，也许不足为奇。

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