南橘北枳话回购——二评《九民纪要》
《九民纪要》有关公司法的部分，第一个讲的就是“对赌”。然而，“对赌”这个词演变到今天，已经不再是清澄君当年写《硅谷无对赌》（见《资本的规则》第一节）时那个创始人向投资人补偿现金或者股权的那种情形。特别在今年华工案判决之后，风投、私募基金投资未上市企业的“对赌”，重心日渐转移到公司回购投资人股份之上。
若论回购则不是中国投资界的首创，清澄君虽未严格考证过其来由，但硅谷早已有之，说中国的回购源于硅谷，恐怕也不会是空穴来风。然而，硅谷的回购一旦搬到中国，看上去便百般不顺。如清澄君以下要细说的那样，回购看上去再简单不过，无非是当事人合同自由罢了，可要在中国施行，却少不得将法律执拗一番。
若论此中缘由，依清澄君看乃是中美两国公司法大势迥异，由此而成南橘北枳。从华工案到《九民纪要》，中国的法院和法官们辗转腾挪，差不多已经竭尽全力。如果再要为回购疏通道路，也许只能等待公司法全面大修了——不仅是条文的大修，更是理念的大修。
缘何南橘北枳？
回购从硅谷移到中国，遇到的了公司法上的两大水土不服——法定资本制与股东会中心主义，由此，硅谷之橘成了我中华之枳。
首先，硅谷虽然在加利福尼亚，可是，硅谷的创业企业却多注册在特拉华，关于股份回购的规则适用的实际是特拉华州的法律（有关特拉华与加州公司法打架的故事，清澄君改日再来细说）。而特拉华州的公司法实际上是没有法定资本制的。这一点，清澄君在《超越华工案》一文中已有详细论述，在此概括说两句。
其一，特拉华州法律对回购的硬性限制只有公司净资产不少于回购所需资金这一条，与公司有多少资本金实质无关。其二，在此底线之上，公司是否履行回购义务，本质上由董事会作出商业判断，法院只会在董事会的决策违反董事对普通股股东的信义义务（fiduciary duty）之时，方才会出手干预。
故此，判断回购与否的实质是普通股股东的利益，而非债权人的利益。但是，在回购问题上，此二者利益实际上是一致的。假如清算顺位最后的股东能保住公司持续经营不破产，那么，顺位在前的债权人利益又有何堪忧呢？
中国的公司法则与此大相径庭，法定资本制始终居于显要位置，翻开哪一个公司法教材都少不了把所谓的资本三原则细说一番，而这些原则的出发点又是保护公司的债权人。如此一来，投资协议中的回购条款就势必触碰法定资本制的禁脔。于是，法院不得不在资本市场的现实需要与法律的礼仪纲常之间扭捏起来。
可以说，从海富案到华工案，纯粹从法律乃至逻辑上看，都有诸多矛盾，从前清澄君已有剖析（参见《从“海富”到“华工”：对赌的边界在哪里？》）。虽然在法律上有些经不起推敲，但中国的法院显然对现实的需求有清醒的认识，因而一步步试图冲破法定资本制的桎梏，为资本市场的需求找寻一条活路。《九民纪要》就可谓集此种努力之大成，利用减资这个法定资本制下的活口为公司回购留下了生机。
除却法定资本制之外，中国公司法下可能导致回购难的另一项因素是股东会中心主义。具体而言，要满足回购条件，完成减资程序就要经过股东会这一关，而不是像美国那样由董事会说了算。于是，即使《九民纪要》为回购打开了道路，投资人要想顺利实施，恐怕还得仔细筹划一番。这一点清澄君还会细述。
《九民纪要》做了什么？
关于回购，《九民纪要》主要做了两件事，其一是承认投资人要求和公司对赌——包括要求公司回购股份——本身不违法。第5条开宗明义道：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下”，这等于否定了海富案认定对赌令投资人“可以取得相对固定的收益”，“损害了公司利益和公司债权人利益”，违反《公司法》第20条的立场。因为根据原先的立场，和公司对赌这个行为本身即属违法，不可能存在“不存在法定无效事由的情况”。
其二，延续华工案的立场，《九民纪要》要求公司先完成减资程序，然后才能实施回购。减资程序给了债权人发生的机会，从而贯彻了法定资本制的初衷。完成了减资，等于债权人承认了回购，投资人也就迈过了法定资本制这道坎。
《九民纪要》做不到什么？
在法定资本制与股东会中心主义的公司法大势之下，《九民纪要》无法为回购做到的事有以下三桩。
其一，无法扭转逻辑（程序）的错乱。根据《九民纪要》，投资人要请求回购，就要证明公司完成减资程序——“投资方请求目标公司回购股权的……目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。
于是，问题来了。如果公司自觉自愿完成了减资程序，那肯定是同意投资人回购了，投资人又如何会跑来法院请求回购？反过来，投资人既然跑来法院请求回购，那也必然是公司不肯回购，既然如此，又如何可能完成减资程序呢？这样绕下来，法院到底还有没有可能支持投资人的回购请求呢？
这一通混乱说到底还是法定资本制闹出来的。因为要维护法定资本制，回购股份就只能处于例外位置，需要有法定事由，于是，《公司法》第142条把减资作为回购的一种原因，也就有了先减资再回购——原因总得在结果之前。可是，在创投、私募向未上市企业投资的实际中，回购明明是减资的原因，故而应该是先回购，再减资。但囿于法定资本制，后面的商业实际不得不生套进前面的法律框框中，这产生了错乱。
要解决这个错乱，估计在今后的司法实践中只能由法院强制要求公司启动减资程序，否则，投资人就难有胜诉的机会。法院可以不可以如此强制呢？《九民纪要》没有说。可即便这第一桩强制了，《九民纪要》还有第二桩做不到的事，那就是保证股东会形成减资决议。
根据《公司法》第37（99）条，有限公司（股份有限公司）的减资程序从股东（大）会决议开始。再根据第43（103）条，有限公司（股份有限公司）的减资决议需经全体（出席会议）股东2/3以上表决权通过。此乃法定强制性规则，公司不得自行改变。（本段括号内文字一一对应。）
那么，如果投资人持股不到2/3——这恐怕是大概率事件，这个减资的股东决议就通不过，后面又怎么走呢？而既然公司不肯回购，在股东会作梗想必也是大概率事件。法院要想支持投资人回购，就还得接着用强——强制股东会通过减资决议。实际上，华工案的判决书正是流露出这样的意思。因为不这样做，允许投资人请求回购将变成一句空话。这行不行呢？《九民纪要》又没有说。
这里就体现出中国股东会中心主义与美国董事会中心主义的区别。美国创投、私募投资非上市公司的时候，常常要在董事会取得相当的控制地位，这是投资人进行优先股投资时常常包含的条件。也就是说，在董事会中心主义下，投资人可以借助在董事会掌握超出其持股投票权的影响力来维护自己的利益——包括行使回购权。可是，在股东会中心主义，加上股东会决议规则法定的中国公司法下，投资人就可能任人宰割。
法院要是不愿强制股东会通过减资决议，投资人大概还有两条路。一是在投资时与大股东签订股东协议，要求大股东们承诺将来在股东会表决减资协议时投赞成票。根据合同法，将来如果大股东违约，投资人应当有请求实际履行的余地。二是在投资协议中安插领售权（参见《资本的规则》第二节），如果减资不成就迫使大股东一起把公司卖掉。可这样做一则未必找得到买家，二则有买家也未必愿意出与回购款相当的价钱。
纵然法院一连帮投资人克服了前面两关，还有第三桩《九民纪要》办不到的事，那就是绕开债权人的坎。《公司法》第177条要求减资先通知债权人，债权人则可以要求公司清偿债务或者提供担保。这一条可谓体现了法定资本制的本意——让债权人对公司资本结构的改变拥有重要的发言权。
可这一条诸多不明，清澄君实在搞不清实践中如何操作。比方说，这里的债权人范围有多大？难道说公司的全体职工的工资都得付清了，或者有了担保才能减资？再比方说，公司要清偿的债务有没有期限限制，还是说一旦减资，所有债务就加速到期了？还有，这里的债权人包括不包括明知存在回购协议，仍坚持成为公司债权人的人？
和前面两道坎不同，债权人这道坎看来法院是无论如何也不会强行替投资人开路的了，要是法院这样做了，根本也不必要走什么减资程序了。可是，投资人又如何保证债权人的债权都清偿，或者得到担保了呢？特别是在公司原本就不愿配合的情况下。当然，初创企业可能也没有太多真正给予其信贷的债权人（参见《超越华工案》），可要是不对债权人的范围有所限制的话，至少每家公司都会有员工或者供应商等在那里。
理还乱的法定资本制
说罢《九民纪要》之下投资人请求回购的种种困难，又不得不回到法定资本制这个痛点上来。所谓保护债权人的法定资本制，到底对债权人又有多少意义呢？现代的金融理论早已表明，债权人给予公司信贷，要么是冲着特定的资产——有担保融资，要么是冲着公司的现金流——无担保融资。至于资本金是多少，对债权人基本没有意义。
不要说注册资本和公司的实际价值相去甚远，就算把资产负债表右边所有的资本科目加到一起，也根本不是可以用来担保债权履行的资金。资金早已到了资产负债表的左边，变成了资产，可真正要用这些资产来偿债的时候，它们的实际价值也不是财务报表上记载的数字。因此，至少有经验的债权人根本不会盯着资本金来掂量贷款的风险。
法定资本制不仅对保护债权人没有多少实际作用，而且还可能带来公司治理上的副作用。强调资本维持实际上限制了公司将现金——如果有现金资产的话——回流到股东手中。法定资本制下，不仅注册资本，资本公积金部分也不能向股东回流。而公司里留存的现金越多，掌管公司的人就越有机会用这些钱来谋求自己的利益，这就是著名的自由现金流滋生代理人成本的理论。
再者，债权人究竟值不值得保护本身就是一个问题。那些自愿给予公司信贷的债权人完全有条件查清公司的资本结构，包括回购条件，再根据这些信息和公司讨价还价，形成与偿债风险相匹配的借贷条件，包括期限和利息。债权人还可以约定限制性条件，对公司资产、经营进行监控。假如公司回购要触发提前清偿，也完全可以作为一种借贷条件，由债权人自行与公司约定。要是债权人明明有条件自我保护，却什么也不做，那么，这些睡着的债权人又因何值得法律特加保护呢？
反过来，对于创业企业，尤其是初创企业而言，创投、私募基金提供的股权融资才是其生存、发展的关键。这些企业中，即便有债权人也是靠着股权投资人的存在才得以存在（参见《超越华工案》）。所以说，中国的法院尝试摆脱法定资本制的阴影，为回购开辟道路，的确是找对了市场的感觉。可是，司法能做的毕竟有限，恐怕是时候从立法上仔细审视一番法定资本制了。
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