青山一道同云雨，明月何曾是两乡：有关注册制、多层次资本市场、投资者适当性的几句胡诌
抗疫时期，虽然不在防控的第一线，多数时间也憋在家里，憋着就容易胡思乱想。这几日对着注册制、多层次资本市场、投资者适当性这几个新《证券法》里的关键词瞎琢磨，忍不住想扯上几句，未经严格考证，纯属胡诌。
先说注册制，有一段时间了，这个词仿佛是天天讲、日日讲的，清澄君也不免俗，讲了不少回。说过注册制的本质是不对证券市场的准入设置门槛，也说过注册制不仅是制度更是理念，可前天看到大成律师事务所李寿双律师的文章（公司与证券法点评：《新〈证券法〉修改的重点问题与关键细节（三）》），感到他说得更透彻，注册制就是不设证券发行条件。
要做到不设发行条件，就得把发行和上市分开来，若是此二者不分，搞注册制就把上市条件也搞没了。那为啥发行可以不设条件，上市却要有条件呢？回到现代证券监管制度的发祥地美国，也许就容易想明白了。
众所周知，美国的证券监管体系，也就是以信息披露为基石的发行注册制始于1930年代，而早在此140多年前，纽约证券交易所——那个上市的地方——就已经在桐花树下成立了，然而，那还不是美国证券交易的起点。换句话说，在注册制出现之前的一、两百年时间里，早就有证券在交易了，当然也就意味着早就有证券发行了。然而，在政府的监管规则出台前，无论发行还是上市都是原生态的。
尽管纽交所成立初期主要交易的是政府发行的证券，但也已经有私人企业的股票交易，不难想象那种情况下发行证券，自然不会设置条件。发行证券换取资金，就好像种出玉米卖掉换钱一样，卖玉米没条件，卖证券又何需设置什么条件呢？只要你发出来有人买就行了。换句话说，在证券监管这套制度出台之前，发行证券在美国已经是企业的一种权利。
就像卖玉米要赶人多的市集一样，卖证券当然也要找投资人多的地方。找投资人或许不如找买玉米的那样容易，于是，起先是企业依靠一群消息灵通，长袖善舞的中介，也就是经纪商，后来单打独斗的经纪商们又联合起来互通有无，这就有了纽交所。随着纽交所的声名远播，加盟的经纪商越来越多，交易的证券也越来越多，可是在那物理性交易的年代，交易所的面积有限，也不可能无限扩大。在报价基本看手，成交基本靠吼的情况下，交易所大了岂非看不见也听不着了？因此，交易所开始设限了，什么样的经纪商可以进场，什么样的证券可以交易，这就有了挑选的余地，上市条件也应运而生。
不过，纽交所从来都不是独家经营的，从一开始就有竞争，费城那边的交易所据说开始比纽约还厉害。因此，纽交所设置上市条件并不影响企业自由发行证券的权利，发行出来的证券即便不符合纽交所的上市条件，还可以去其他交易所卖，或者不去任何交易所，仍旧依赖散户经纪商代销，乃至干脆私下买卖。就好像玉米卖不进大商场，还可以让小商贩帮忙卖掉。当然，你有权种出玉米来，小商贩也好，大商场也好也有权选择帮谁来卖玉米，在一个原生态的私人经济体系中，这一切都是私人的自由选择。
由此，当1933年美国联邦政府想起来要搞证券监管的时候，发行无条件、上市有条件的态势已经形成了。假如联邦政府此时出来搞一套统一的发行条件，不免要限制一些企业既有的发行证券的权利。而且，各家交易机构的上市条件也不尽相同，还有些交易媒介完全不设条件，联邦要出台统一发行条件的话，就有可能剥夺掉一部分交易媒介的交易机会。总之，政府出面制定统一的发行条件，会冲击既有利益，还会引起政治纷争。
要说明的是，这里讲的没有发行条件，仅指实质性的条件。美国1933、1934年搞的注册制实际上还是对发行证券设置了程序性条件的，那就是注册——信息披露。只是这种程序性条件相对宽松，基本保留了企业发行证券固有的权利。只要注册了，证券就可以发出去，哪怕上不了纽交所、纳斯达克，还可以去粉单（pink sheet）市场交易，去暗池（dark pool）交易，去其他电子通信平台（ECN）交易。
这就说到了多层次资本市场，这个多层次就是适合多种类型的企业发行证券融资，又适合多种类型的投资人买卖证券的意思。应该说，美国的多层次资本市场是自发形成的，而只要求程序性信息披露的发行条件最大程度地维持住了这种市场结构，使得政府的监管和市场的竞争熔于一炉。
一方面，监管规则没有为发行证券设置实质性条件，使得各层次的企业仍然可以根据自身的融资需求，以不同的交易媒介为载体，实现发行融资的目标。另一方面，监管机构划定最低限度的程序性发行标准，使得无论通过哪个交易媒介交易的证券都做到类似的基本信息公开，让交易双方保持起码的信息平衡。由此也可见到，要在一个真正多层次的资本市场中实行注册制，确保信息透明的底线，恐怕离不开一套统一制定、统一实施的注册标准。
最后，多层次资本市场一面把各色企业的各种融资需求放进市场，另一面又要寻找合适的投资人，于是便有了投资者适当性问题。想象一下我们乘上飞机从高处俯瞰多层次资本市场，可以看到发行注册制与投资者适当性其实是多层次资本市场对称的两头。注册制是让资金需求方做出信息披露，以此为基础流入不同层次的资本市场，在此，分流资本需求的是交易媒介。投资者适当性实际是让投资人做一次信息披露，再由经纪商对投资作出分流，引入市场，匹配融资的需求与供给。
注册制不为发行设置实质性条件，做出了适当的披露之后，什么样的企业都可以发证券，只要有地方愿意接纳你的交易。投资者适当性也一样，只要经纪商了解了投资人的特性，解释清楚了投资的风险特征，最终你要买卖什么样证券没有人能够拦阻。因此，无论注册制还是投资者适当性，本质上都是在市场经济责任自负的逻辑下运行的。
当然，从美国证券监管制度的历史看，监管者很可能一开始没有充分意识到这种对称性。所以，1933和1934年的立法虽然有大量篇幅规范信息披露，也就是确立注册制，却没有直接针对投资者适当性的规定。到60年代之后，借助普通法的理论以及证券经纪行业的自治性规范，才逐步建立起投资者适当性规则体系。于是，有人觉得它是对注册制这种市场化机制的逆行，属于父爱主义的规则，其实不然。假如一定要说其中存在父爱主义元素的话，那也是最低限度的。毕竟，作为市场经济基本法的民法上也还有行为能力这层限制。
结束这篇天马行空的胡诌之前，基于中国目前投资者适当性的实践，清澄君还想添两句技术性的话。投资者适当性是根据投资者的知识、能力和目的来匹配投资产品。假如说知识可以学习，能力可以提高的话，那么，投资者的投资目的和前面两个因素可以完全无关。一个华尔街的老道交易员晚年想积蓄一些养老费，也完全可以选择稳健型的投资策略。所以说，无论券商代理让投资者作多少遍问卷，也不可能改变投资目的，把不匹配的产品变成匹配的产品——至少不会在短时期内发生。毋宁说，这种把问卷做到匹配为止的实践乃是欺诈。
胡诌至此，清澄君想带大家看的是这样一副图景：多层次资本市场这根扁担挑着两个筐，一头挑着的是发行注册制，另一头的则是投资者适当性。两个筐分量均衡了，扁担才能挑得稳；反过来，少掉中间的扁担，两个筐也就是只能都坐在地上了。这便是注册制、多层次资本市场和投资者适当性在证券法制中的位置，扁担加两筐，一个都不能少。借用眼下时髦的两句唐诗，可谓“青山一道同云雨，明月何曾是两乡”。
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