但得曲突徙薪谏，不必焦头烂额人——写在新《证券法》施行之际

经过了许多年，修改了许多遍，明天，新《证券法》终于要施行了。新《证券法》做了几件大事，清澄君在此姑妄小声议论几句。

证券定义

新《证券法》做的第一件大事就是有限地扩大证券的定义，特别是把证券投资基金的份额直接纳入《证券法》管辖范围，而资管产品也将依照《证券法》的原则进行监管。这对于饱受投资理财纷扰之苦的中国市场而言，无疑具有十分重大的积极意义。实际上，从证券监管要解决的两大问题——代理人成本与集体行动困境——来看，这些投资工具早该纳入证券监管之中。

然而，即便范围有所扩大，本质上新《证券法》依然采用列举式的证券定义方法，因此，中国的证券类型依然是封闭式的。面对科技与商业的不断创新，这种封闭式的证券概念没有为监管机构根据市场的实际情况，及时灵活采取监管行动留下余地。比方说，如何应对虚拟货币的发行交易问题，新《证券法》下仍然无所依凭。相形之下，美国法早就确立了一套从实质入手，开放式的证券认定标准，使得监管机构几乎从一开始就能将虚拟货币纳入监管对象（参见《资本的规则 II》第九、第十章）。

发行注册制

新《证券法》做的最大的事无疑是表明全面推行发行注册制的立场，要解决中国资本市场的种种沉疴，发行注册制也许是不得不走的一条路——尽管走了未必能解决问题，但不走恐怕是万万解决不了问题。然而，3月1日以后究竟核准制还有没有法律依据，这不仅是——或者主要不是——一个学理问题，更是一个实际问题——监管机构究竟准备好了吗？

科创板的注册制是在上交所搞试验，几个月下来交易所问询得很努力，也很辛苦，所谓刨根问底、事无巨细。不过，问得多不等于问得准。究竟哪些该问，哪些不该问，该问的又该问到什么样的程度？不晓得这些日子实践下来有没有一个定谱？清澄君近来也涉足了一些有关注册制的研究课题，略略看到一些科创板的信息披露问询材料，可总觉得自己不得要领。

比方说，常常有看到关于科创企业核心技术的问询。一个科创企业，它的核心技术难道不该是核心的商业秘密吗？莫非上市就必须公开自己的商业秘密？倘如如此，证券法和证券监管机构又如何保护这些公开了的商业秘密呢？清澄君总觉得一个企业的产权性（proprietary）信息不应该被强制披露，翻看美国谷歌、脸书等的上市材料，也没有看到SEC要求他们披露自己的核心技术。

可是，既然上交所试点的是科创板，你不问它“科”在哪里，“创”自何方，又如何定夺它能不能上科创板呢？于是，不问似乎又不行。而且，问了之后还不得不作出实质性的判断，看看这点“科创”到底够不够格。如果不做实质判断，问了岂非白问？然而，做了实质判断岂非又辜负了注册制的本意？

其实，这些问题体现了科创板注册制试行制度的内在矛盾。矛盾之一是把发行注册制交托给上市机构审核，于是，发行和上市合二为一，注册与审核也就难免夹缠不清。当然，这个矛盾在单一市场环境中可能并不突出，只要上市条件定得足够宽松，马马虎虎也可以称得上注册制——从资本市场准入条件不太高这个角度看。只是在真正的多层次资本市场中，它才会变得突出起来，这点后文还会谈到（参见《青山一道同云雨，明月何曾是两乡：有关注册制、多层次资本市场、投资者适当性的几句胡诌》）。

可第二个矛盾又来了，那就是在特殊板块搞局部的上市注册。既然是局部的、特殊的板块，那就肯定有特殊的使命，也就不可能没有特定的准入条件。然而，有了这些准入条件就不可能不进行实质性审查，于是，注册制难免要触礁。从这个逻辑上讲，清澄君十分怀疑注册制可以在某个特别的板块搞试点，除非这个板块的准入条件足够宽松，比如资产100万元以上都可以上市，还能勉强称得上注册制。

于是乎，要搞真注册制，全面开花也许势在必行。可是，回到前面的问题，发行注册制下监管究竟该查什么？问什么？目下恐怕很难说我们已经有了经验，即便科创板有些经验，也可能不适合全面开花，不适合去掉“科创”二字之后的注册制。此其一也。

其二，注册制全面开花之后是不是仍然让交易所承担问询把关的职责？倘若如此，在同时存在多家交易所的市场中，各家的问询标准是不是需要协调统一？假如不统一，难保不产生各家逐底竞争（race to the bottom）的危险，尤其是在这些问询标准说不清道不明，包括诸多主观判断因素的情况下。

其三，如果注册制全面推开后，注册的职责交给交易所，那又如何建立起包含各种证券交易渠道的多层次资本市场呢？倘若证券注册必须通过交易所，那么，那些交易所之外的交易场所根本无从获得合法的证券来交易。再联系前面提到的证券概念的扩大，诸如那些未上市的资管产品又该到何处去注册？如果无有注册途径，它们又何以成为证券？还是说这些证券只能靠私募发行？

为此，清澄君的建议是：中国的证券发行注册制尚不具备全面推行的条件；为完善这种条件，我们应当着力学习具有多个交易所、多层次资本市场的法域的经验，特别是美国的经验；美国经验最明显的一条就是，在一个真正多层次的资本市场上，应当由统一的中央监管机构负责发行注册；最后，希望证券监管机构委托有关的法律、财务和技术专家，利用大数据、文字挖掘等技术，全面研究美国SEC的IPO审查资料，摸索借鉴其中的规律。

投资者保护

新《证券法》在投资者保护方面有两项措施特别值得关注。一是投资者适当性问题，此次立法明确证券经纪人要尽到适当性审查的责任。在一个多层次的资本市场上，投资者适当性问题和发行注册制可谓对称的两翼（参见《青山一道同云雨，明月何曾是两乡：有关注册制、多层次资本市场、投资者适当性的几句胡诌》），而从目前中国实践看，投资者适当性并未得到充分重视，此次立法特加明确，确实具有重要意义。

不过，《证券法》的相关条文仍有诸多不明乃至疏漏之处。比方说，目前的第88条对投资者适当性的认知仅限于投资者的客观状况，资产、知识、经验等，然而，适当性问题与投资者的主观目的休戚相关，具有类似资产、经验、知识的投资人可以有不同的风险偏好，拥有不同的投资目的，需要匹配的投资产品也会不同。脱离投资目的谈适当性其实并不适当。

再比方，对于投资人主动要求购买的金融产品，或者经充分说明告知后，投资人坚持购买的金融产品，经纪人似乎不应再承担适当性责任。这一点在现行法律条文中并不明确，法条看上去甚至有不允许向投资者出售其主动要求，或坚持要买的不匹配产品之意。倘若如此，则立法宗旨显得过于家父主义，也与《证券期货投资者适当性管理办法》第19条的规定不同。

又如，第89条对普通与专业投资者的划分标准和第88条投资者适当性的判断标准几乎重合，这意味着今后88条的投资者适当性实际将按89条授权的证监会规定的标准来确定，那是不是除此之外，经纪人对投资者适当性不必再有更为具体的个案判断？

而从区分普通与专业投资人的结果看，第89条着重是否可以推定“误导、欺诈”，严格来说，这只是推定了信息不真实或可能引起误解，以及经纪人的主观故意。而要追究经纪人责任，还有一项重要因素，那就是信赖。实际上，普通与专业投资者的主要区别在于对经纪人推荐有多少信赖，专业投资者的投资决定很可能并非因为信赖经纪人，而是基于自身的分析判断。经纪人对专业投资人得以免责的关键也在于击破信赖这项要件。故此，第89条对普通投资人的保护，应当连同信赖一起推定。

投资者保护方面，新《证券法》的另一项大动作是建立了中国式的证券集团诉讼制度。这种美国式的选出不选进集团诉讼，被认为对保护投资人、打击证券欺诈有重大意义。不过，正如清澄君从前多次提到的那样，事实也许并非如此，而且大量研究显示美式证券集团诉讼弊大于利（参见《美国股东集团诉讼的真相》）。

有鉴于立法者对美式股东集团诉讼的热忱，以及中国既有的投服中心机制，清澄君曾建议以投服中心为领头原告进行集团诉讼，看来这项建议与新《证券法》第95条第3款的规定多少有些不谋而合。有关此款存在的问题，以及如何激励投服中心扮演好领头原告的角色，清澄君另有《美式股东集团诉讼的问题与矛盾》一文，不久将于投服中心《投资者》杂志刊出。

总体而言，美国式的证券集团诉讼试图让私人负担起公共监管的职能，这从理论到实践都面临诸多挑战。证券市场之所以需要监管，本质上就是因为私人市场失灵了，因此，政府集中监管——而非私人分散诉讼——很可能是维护证券市场正常秩序的主要渠道。

事实上，美国法律留给私人诉讼的口子很小，非但大部分证券法规则不允许私人援引起诉，而且即便是可以援引的那些条文，私人要举证成功也可能十分不易。比如说对于证券发行中的欺诈，美国《证券法》要求原告能明确将自己购得的股票追溯到特定发行交易之中，像公开交易的股票这种高度种类化的物品，要想将股票来源和交易批次一一挂钩，若非难于登天，至少是艰苦卓绝——尤其在直接上市或者锁定期满之后。

另外，这部分还值得一提的是第90条的股东表决权征集规则，对于股权日显分散之势的中国上市公司来说，此项规定十分必要。然而，现有第90条的内容十分简单，今后证监会应对表决权征集的信息披露规则，包括费用负担、禁止虚假陈述等内容作出具体规范。

加重法律责任

新《证券法》做的最后一件大事是全方位加重了违规发行、虚假陈述等行为的法律责任。这种全方位加强既体现在责任标准的降低——由过错责任全面转向严格责任和过错推定责任（第24、85、163条），也包括责任范围的扩大——保荐人、相关证券服务机构等承担连带责任（同上述三条），又包括大幅提高违规罚款的金额（第十三章各条）。

加重处罚当然是为了震慑违法，而要震慑违法就得罚对人，否则板子打偏了，正主没挨上，又何来震慑之说呢？因此，首先要看到，证券违规根子在人身上，不在法人身上，对发行人处罚得再重，到头来不过是处罚了股东们，而究竟那个该罚的股东究竟挨了多少板子，就得看他有多少比例的持股了。尤其在同股不同权出世之后，真正对发行人信息披露有控制权的那个股东，可以只遭到些皮毛之损。

为此，要震慑违法主要应该处罚个人——那些对证券欺诈负有直接责任的个人。也就是说，该罚的是那些故意，或者至少是过失，制造虚假信息的人。于是，让无辜者——由于难以自证清白——连坐进来，并不能收震慑之效。相反，如果那些无辜者恰好是“深口袋”，原告反而更愿意把他们拉进来，而放过口袋不够深的真正造假者。如此一来，非但证券发行、信息披露的成本会上升，更让造假者逍遥法外。

任何一种经济处罚——包括对证券违法的处罚——面临的一大困难就是被罚者没有那么多财产受罚，或者说处罚者找不出那么多财产来罚，学者们将此称作“无惧判决”（judgement proof）问题，用俗话来说，就是“死猪不怕开水烫”。如果被罚者是个人，这个问题就愈加突出。

怎样解决呢？很可惜，靠经济处罚解决不了。研究表明，与严格责任、过错推定责任相比，能够缓解这种“死猪不怕开水烫”的是过错责任。因为过错责任使得被罚者的财产责任在有过错与之时没过错之时出现跳跃性的变化，这种大跳有助于激励人们避免过错。相反，无论有无过错，或者难以洗清过错的归责原则会让人们失去努力避免过错的动力。

也就是说，如果要借经济惩罚来震慑证券违法，那么应当着重追究个人责任；避免连带责任，而选用过错比例责任；避免严格责任、过错推定，而多用过错责任。很遗憾，新《证券法》的新规定看上去恰恰相反。最后，单靠巨额经济处罚可能无论如何都难奏其效，对于恶性的证券欺诈，恐怕不得不依靠有力的刑事处罚加以震慑。正如北大彭冰老师曾言，别嫌30万、60万的顶格处罚太低，刑法条文摆在那里，为什么不去抓人呢？

经过了许多年，修改了许多遍，明天，新《证券法》终于要施行了。上面这些话也许没能喝许多彩，然而，最好的祝福应该还是蕴含在许多诚挚的建言之中吧。但得曲突徙薪谏，不必焦头烂额人。

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