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国内“最大的独立原料奶生产商”澳亚集团在2022年12月30日成功登陆港交所后，持续破发。1月17日，虽然其股价上涨1.35%，重新回到6港元，仍然低于发行价6.4港元。这一表现引发业内关注。作为中国前五大奶牛牧场运营商之一，澳亚通常被认为是一家在业内技术领先的企业，按每头成母牛的平均产奶量计，其成母牛年平均产奶量已连续7年位居中国第一。2021年分别按原料奶销量、销售额、产量统计，其在国内所有牧场中分别排名第三、第四、第五，客户遍布乳业下游各大品牌，元气森林还曾将澳亚供奶视为产品卖点。招股说明书显示，2019年-2021年，澳亚集团持续经营业务收入分别为3.52亿美元、4.05亿美元、5.22亿美元，年复合增长率为21.9%；母公司拥有人应占利润分别为6756.7万美元、9584万美元、1.05亿美元，持续经营业务纯利年复合增长率为18.4%。但没想到，在上市之后，澳亚却接连出现破发。这背后，到底发生了什么？一些业内人士认为，澳亚集团的在资本市场的遭遇，反映了当前乳业市场的困境。受疫情等因素影响，国内乳品消费需求收缩，奶价持续低迷，养殖成本上涨，企业利润出现下降。在产业链下游，受疫情扰动，终端销售不畅，需求低迷，白奶、酸奶的消费都在下滑，各个乳业品牌2022年一整年都在承受市场萎缩的苦恼。从数据上看，2022年上半年，蒙牛核心品类液态奶收入增速放缓。2022年三季度，伊利净利润也有明显下滑。燕塘乳业、阳光乳业等区域乳企，更是高压状态，营收、利润双降状况频发。有乳制品从业人士向蓝鲸记者抱怨：“增速放缓与消费降级有关，乳制品行业中的白奶业务都在进行促销，推广也到了瓶颈期。”而上游的养殖业，则受到终端市场萎缩和养殖成本上升的双重夹击。一方面，“得奶源者得天下”近年成为行业共识，叠加国家推进大规模养殖业发展的政策，国内原奶自主供应能力大幅增加。但是，受疫情影响，终端消费信心不足、终端客流下滑、物流运输不畅等问题突出，乳品消费受到冲击，下游企业对于原奶的需求减弱，进而导致上游牧场面临卖奶困难、价格下跌的压力，一些地方甚至出现了倒奶杀牛的现象。据了解，河北省2023年一季度生鲜乳的交易参考价为4.10元/公斤，最低不低于3.93元/公斤，鉴于当前形势，养殖场委员主动提出最低价格下调至3.85元/公斤。山东省交易参考价为3.85元/公斤-4.10元/公斤。河北奶协文章称，据不完全统计，河北省日前每天喷粉储存的富余生鲜乳在4000吨以上，每天占用企业资金达1600万元以上。山东乳企也反映，喷粉之后每吨奶粉成本3.8万元，而售价只有2.7万元左右。另一方面，在中国，奶牛养殖主要依靠牧草和添加饲料喂养，饲料成本占养殖成本的七成以上。玉米、豆粕、苜蓿等主要的大宗饲料原料对国际市场依赖较大，在疫情、极端天气、俄乌战争等因素影响下，这些产品的价格都大幅上涨，提高了牧场运营成本。以澳亚为例，2019年至2021年，饲养成本占原料奶销售成本的比重分别为70.9%、73.3%及71.7%。2016年时，玉米、豆粕的平均市场价格分别2016元/吨、3298元/吨，俄乌开战后，玉米价格一度接近3000元/吨，豆粕价格一度突破5400元/吨。在市场需求和养殖成本的双重挤压之下，2022年上半年，澳亚集团增收的同时却在降利：营收为2.78亿美元，同比增长15.4%；净利润为2984万美元，同比大幅下滑62.72%；原料奶业务毛利率为27.2%，而上年同期为34.7%。业内人士分析，澳亚作为牧场运营方面的“技术路线”代表，其承受的压力较一般养殖企业更大。很多有志于做高品质产品的乳企，都会高度重视牧场建设。但牧场经营又是典型的重资产行业，经营规模化生产所需时间也很长，因此，牧场运营商多采用收购方式扩张。追求技术路线和品质的澳亚集团，选择了最辛苦的自建牧场道路，而且主要分布在次优的地理位置。招股说明书显示，截至2022年6月30日，澳亚集团在山东、内蒙古拥有10个奶牛牧场，奶牛存栏量111424头。这10个牧场中，7个在山东，只有3个在内蒙；其中8个是自建，只有2个是收购。澳亚集团在招股书中称，计划在短期内进一步向外扩张，兴建新牧场以大幅提高产能，其中包括计划建设醇源3号牧场和醇源4号牧场。但澳亚集团的流动资产规模，并不足以支持其持续扩张规模。受新购醇源牧场利用率低、饲养成本上涨等因素影响，澳亚集团毛利率从2020年的36.7%降至2021年的35.1%；2022年上半年，叠加奶价下降影响，其原料奶毛利率继续下降至27.2%。此外，与国内主要牧场运营商选择与下游品牌乳企深度绑定不同，澳亚集团特别强调“我们不依赖控股股东作为下游客户”，坚持走独立第三方牧场路线。招股书显示，澳亚集团2004年通过与蒙牛成立合资企业开始中国业务。2008年退出与蒙牛合资企业后，从2009年开始在山东运营第一个自有牧场。在股东层面，澳亚集团不被任何一家下游乳制品企业控股，只有参股。IPO之前，澳亚集团的第一大股东为佳发（新加坡），持股比例为62.5%，明治中国持股为25%，朴诚乳业持股为2.5%。在客户层面，2019年至2021年，澳亚集团前五大客户的销售额占总收入比重分别为81%、72.6%及65.7%，前五大客户收入占比逐年降低。澳亚集团对最大客户的销售额占比，由2019年的54.9%下降至2021年的27.4%。“独立原料奶生产商”的定位，可以帮助澳亚集团提高在产业链上的议价权，避免被下游品牌商压榨。但其代价也不容忽视，在规模化投资的过程中，由于缺少外援支持，在自有品牌不成熟的情况下，销量相较于其他牧场运营商更没有保障。特别是在当前市场寒冬的背景下，这些劣势都被进一步放大，会被资本市场质疑其抗风险能力。“乳品行业高度依赖资源禀赋，技术派路线若想超越资源禀赋，又想保持独立，势必要付出更多的努力。”东方财富网专栏作者“星空下的辣椒酱”分析道。
参考资料：
1、新京报：上市遭遇奶价低迷，澳亚集团持续破发
2、贝多财经：澳亚集团在港交所上市：IPO首日破发，毛利率走低，盈利能力下滑
3、蓝鲸财经：卖奶不挣钱？上游、下游两头难，“倒奶杀牛”恐再现
4、东方财富网专栏：增收不增利！牧场上市，有成长性吗？
5、21世纪经济报道：上市冲刺中的澳亚集团陷入利润困局