【广发策略|科创】首批发行数据透视科创板

报告摘要

●  引言：科创板首批发行数据出炉

截至7月11日，科创板首批25家公司定价结果全部落地，核心数据特征：1）定价大概率落在主承销商估值区间的中位数略偏上位置；2）平均发行PE为53.4倍，88%公司高于行业PE，62%公司低于平均可比A股PE；3）实际募资总金额370.18亿元，整体超募率19.07%；4）目前A类网下中签率中位数为0.34%，网下配售占比平均高达82.55%。

●   一、回应市场疑虑：发行价、初期涨幅与资金分流预期

Q1：科创板首批定价是否过高？发行定价合理适中：1）定价大概率落在投价报告参考区间中位数略偏上位置，一是券商跟投约束下定价锚不会偏高；二是打新策略下不能完全反映投资者乐观预期；2）首批发行PE普遍高于同行业但略低于可比公司；3）与创业板首批比，科创板首批整体估值折价率达47%；4）科创板首批平均有效报价率约为76%，平均网下超额认购倍数高达270倍，发行价能充分反映绝大多数参与者理性预期。

Q2：一二级价差空间压缩，科创板首批初期涨幅预期是否降低？科创板首批初期难以重现创业板开市首日平均106%涨幅，但短期内破发同样难以出现：1）科创板首批平均网下配售比例高达63.7%，新股回报率会打一定折扣；2）一级市场打新策略下不能完全反映投资者乐观预期；3）初期临时停牌、连续竞价限制等政策工具初期将有效防范破发情况出现。

Q3：科创板首批能产生多大的资金分流？对存量影响如何？分流效应有限可控：1）科创板首批超募率仅19.07%，远低于市场预期；2）悲观情形下，我们预计首日成交金额约为265亿，考虑实际换手率大概率可能低于预期，分流效果可能进一步弱化；3）具体分流效应大小仍取决于与开市前后时期存量市场日均成交额对比；4）由于科创板产业集中度高，因此分流资金呈现结构化，可能主要体现在伪科技股。

●  二 、比价效应下优选“科创板映射”

     与创业板首批相比，科创板首批分布集中，综合性价比更高，医药生物行业具备高ROE和高研发投入，预计比价效应效果较佳。与可比A股相比：1）“整体质地相近、定价略低于可比公司”表明映射效果将取决于个股预期涨幅大小，预期越高（定价偏低），A股映射确定性越高；2）科创板映射A股优选策略仍为低估值、质优可比龙头，并优选“公认”科创板公司，科创板流动性头部效应可能更加明显。

●   三、核心假设风险：

经济下行超预期，去杠杆节奏超预期，科创板进展不及预期，中美关系超预期。

报告正文

引言

科创板首批发行定价数据出炉

截至7月11日，科创板首批25家公司定价结果全部落地，目前发行核心数据特征如下：第一，定价大概率落在主承销商估值区间的中位数略偏上位置；第二，平均发行PE为53.4倍，88%公司高于行业PE（招股书披露），62%公司低于平均可比A股PE（近1月静态）；第三，实际募资总金额370.18亿元，整体超募率仅19.07%；第四，目前14家申购公司A类网下中签率中位数为0.34%，与预期一致，A类网下配售占比平均高达82.55%，其中公募再占绝对比重（70-80%）。我们认为，科创板首批发行定价数据出炉一方面可以回应市场疑虑（如发行价高低、初期涨幅预期、资金分流等问题），另一方面可以结合质地优化比价效应下的科创板映射选股策略。

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 回应市场疑虑：发行价、初期涨幅与资金分流预期

Q1：科创板首批定价是否过高？

我们认为，科创板市场化定价充分反映市场预期与供求关系，发行定价合理适中：第一，投价报告参考估值区间成为网下打新最重要的定价锚，定价大概率落在主承销商估值区间的中位数略偏上位置（6/7分位打新策略基本有效），我们认为，一是券商跟投约束下定价锚不会偏高，科创板定价实际也在估值区间内，二是打新策略下不能完全反映投资者乐观预期；第二，首批发行市盈率普遍高于同行业但略低于可比公司：平均发行PE为53.4倍，88%公司高于行业PE（招股书披露），62%公司低于平均可比A股PE（近1月，静态）；第三，与创业板首批相比，科创板首批整体与行业估值水平较低，整体估值折价率达47%；第四，注册制下投资者博弈将逐渐从二级市场转向一级市场，科创板首批平均有效报价率约为76%，平均网下超额认购倍数高达270倍，说明最终发行价能充分反映绝大多数参与者理性预期。

Q2：一二级价差空间压缩，科创板首批初期涨幅预期是否降低？

我们认为，注册制机制决定初期收益率不会过于乐观，科创板首批初期几乎难以重现创业板开市首日平均106%涨幅，但短期内破发同样难以出现：第一，科创板首批平均网下配售比例高达62.3%，远高于创业板历史水平（中枢15%左右），稀缺性下降，新股回报率会打一定折扣；第二，一级市场打新策略下不能完全反映投资者乐观预期，二级市场估值溢价空间依然存在；第三，回溯创业板市场化定价时期，新股破发率与整体估值呈现较为明显的负相关关系，负面影响巨大，初期临时停牌、连续竞价限制等政策工具初期将有效防范破发情况出现。

Q3：科创板首批能产生多大的资金分流？对存量影响如何？

我们依然认为，科创板分流效应有限可控，分流将主要体现在风险偏好较高资金与伪科技股流动性分化上。科创板分流资金大小由一级市场资金（看实际募资金额）和二级市场资金（看日均成交额）组成，分流对存量影响取决于体量对比：第一，科创板首批拟募资金额310.89亿元，实际募资总金额370.18亿元，整体超募率仅19.07%，远低于市场预期（首批创业板公司平均超募率为124.6%）；第二，我们假设平均网下配售比例为80%，按照10%的比例剔除锁定股份后，测算科创板首日交易流通市值，假设科创板开市首日平均换手率与创业板开市相同（88.9%），悲观情形下，预计首日成交金额约为265亿，考虑实际换手率大概率可能低于预期，分流效果可能进一步弱化；第三，具体分流效应大小仍取决于与开市前后时期存量市场日均成交额对比；第四，由于科创板产业集中度高，因此分流资金呈现结构化，可能主要体现在伪科技股，而这些小市值科技股对大盘影响微不足道。

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比价效应下优选“科创板映射”

与创业板首批相比，科创板首批分布更为集中，综合性价比更高，预计初期对可比行业产生较强的比价效应：第一，创板首批大多集中于电子设备制造业与专用设备制造业，占比高达68%，且在净利润规模和盈利能力上均占优；第二，科创板首批中医药生物行业具备高ROE和高研发投入，预计比价效应效果较佳。

与可比A股相比，科创板首批整体质地与可比公司相近，比价效应下，优选科创板优质公司映射下的低估值可比龙头：第一，科创板首批在营收、净利润规模上与可比公司相当，研发投入与可比公司相近但盈利能力占优，“整体质地相近、定价略低于可比公司”表明映射效果将取决于个股预期涨幅大小，预期越高，可比A股映射确定性越高；第二，我们重申7月7日报告《科创板映射“苗头”蔓延》中提到科创板映射A股优选策略为低估值、质优可比龙头，并优选“公认”科创板公司及比较未来价格预期，科创板流动性头部效应可能更加明显。

风险提示：

• 宏观经济下行压力超预期。

• 去杠杆节奏超预期。

• 科创板进展不及预期。

• 中美贸易关系超预期。

我们的前期观点请参考以下报告：

【广发策略】科创板映射——“金融供给侧慢牛”系列报告（五）2019-03-24

【广发策略】破茧，化蝶——“科创板”政策快评 2019-01-31

【广发策略】全盘阐析“科创板”——“广•科创”系列四（科创板篇）2018-11-09

本报告信息

 

对外发布日期：2019年7月12日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，

         SFC CE No. BOA313

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500004183

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