信托牵手保险：现状、问题、未来

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保险信托合作的历史，可以追溯至2012年保监会发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，其中规定保险公司可以投资集合信托计划。从此，保险和信托的合作局面打开。根据中保登披露的数据显示，保险资金投资信托计划占保险资金运用余额比例呈逐年上升趋势，由2012年的0.42%增长到2018年第三季度末的7.91%。2018年，有152家保险公司投资了信托计划，年度投资规模达到1.26万亿元。

保险在投资端对信托的需求主要体现在两个方面，一是信托的资金用途、交易结构相对灵活，而保债计划注册周期则相对漫长，因此保险资金通过信托进行资金投放相对便利；二是由于今年年初流动性反转导致资产荒，且不少保险及保险资管分支机构和人员有限，缺乏项目触角，因此他们希望信托能够发挥“非标之王”的优势，为其提供靠谱资产。目前保险和信托的合作主要以第一种模式为主，不过今年，在资产荒的倒逼下，保险希望借助信托拓展资产的需求也在提升。

在保险及保险资管公司内部，对信托有需求的部门主要有三个部门，一是保险公司的投资管理部。部分保险公司仍将一部分的投资职能保留在集团公司层面，并未完全下放到保险资管公司，另外，部分保险公司尚未成立保险资管公司；二是保险资管公司的金融产品部，该部门在保险资管公司内部属于买方部分，拥有金融产品投资的职能，既可以购买自家保险资管公司创设的保债计划、保股计划、借助信托创设的主动管理信托产品，也可以购买别家保险资管公司创设的产品；三是保险资管子公司的另类投资部，该部门属于产品创设部门，亦即卖方部门，主要职能是在全市场寻找另类资产（以非标资产为主）,然后创设成产品供应给保险及保险资管公司的直接投资部或者金融产品投资部。 

对信托而言，由于保险的投资体量大，信托可以收取可观的管理费用，因此，保险和信托的合作意愿强劲。然而目前双方合作仍存在不少障碍，若未来双方合作相关规定能如期修改，合作空间将会进一步打开。

一、保险信托合作现状

（一）保费连年增长，险资配置信托计划等投资需求增加

对于保险机构而言，近年来保费连年增长，截至2018年末保险资金运用余额16.41万亿元。而保险资金资产配置中非标投资权重增加，包括保险另类投资产品、信托计划等非标资产在内的其他投资占比达39%。这两大数据表明了险资对于配置信托计划产品等投资需求正在增加。

（二）2012年以来，保信双方合作日渐密切

2012年以来，配置信托计划产品的保险机构数量持续增加。根据中保登披露的数据，截至2018年末，投资信托计划的保险公司数量由2012年的6家发展为152家，信托计划受托管理机构由6家增长为48家。

信托计划已经成为保险资产配置重要的投资品种：2012年保险资金投资信托计划规模294.09亿元，2018年10月末达1.26万亿元。

与此同时，保险资金投资规模占信托总资产比重逐步增加。2012年原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，此后保险资金投资信托计划规模增速高于信托总资产规模增速，其投资规模占信托总资产占比由2012年的0.39%增长至2018年末的4.96%，占集合资金信托计划规模比重从1.56%增长至12.66%；保险资金已经成为集合信托计划重要资金来源。

目前，保险公司及信托机构主要有两种合作模式：第一种模式是保险资金提供认购资金，信托提供信托产品，双方匹配需求后达成合作协议；第二种模式是保险资管公司提供底层资产及资金，信托公司仅提供事务性管理服务职能。根据目前市场产品统计，目前保险和信托的合作以第二种合作模式为主，不过随着政策及市场的不断引导，保险对第一种合作模式的需求也在增加。

（三）险资投资信托计划的标准要点

如上文所述，保险资金已经成为集合信托计划重要资金来源，不过保险资金的要求也较为苛刻。

1、保险资金投资信托计划期限以5年期为主

集合资金信托计划长期性产品供应有限，保险资金主要投资5年期以内的信托产品，其中：投资1-3年期信托计划5,323.48亿元、占比42%；投资3-5年的信托计划2,557.94亿元、占比20%；其次投资10年以上信托计划1,855.44亿元、占比15%。

2、保险资金投资信托计划产品主要以AAA级为主

由于保险资金筹资渠道的特殊性，其对投资产品的安全性及稳定性要求较高。如图所示，从2013年起保险资金投资AAA级信托产品的投资规模占比逐步提高，由2013年47.11%增长至2018年的83.27%。尤其是2014年以后，保险资金高信用等级产品偏好显著增强。

在安全性与收益率不可兼得的情况下，保险新增投资信托产品平均预期收益率近年整体呈现下降趋势，仅在2018年略有抬高，达到接近6%的水平。

3、保险资金投资信托计划主要投向工商企业，且集中于发达区域

从投向指标来看，保险资金更偏向于投资工商企业，目前投资规模已经达到5925亿元，占比47.09%；高于信托行业总体投资于工商企业规模占比（29.23%），这一数据可以明确看出险资支持实体经济发展的政策导向结果。另外，保险资金投资信托计划投向金融机构的投资规模为2424.77亿元，占比19.27%；投向为基础设施的投资规模为1422.94亿元，占比11.31%；由于政策等各方面因素，投向房地产投资规模为1328.91亿元，占比10.56%

除此以外，保险资金投资信托计划的区域大多集中于发达地区：保险资金投资的信托计划接近一半投资于北京、上海地区；保险资金区域投向偏好一线城市；区域投资偏好显著分化，华北及华东区域投资规模及增速显著高于其他区域。

总之，目前保险资金投资仍然看重的是融资主体的资质，而非项目本身的质量。

进入2019年，由于债券市场利率下行、股票市场尽管回暖但投资人仍然惊魂未定，因此非标资产的配置成为重头戏，甚至有的保险公司来不及等到2019年一季度开门红，就在2018年底开始重配非标。

但随着货币持续宽松，流动性反转，一方面非标融资成本以50个BP的速度下降，非标收益快速下滑，另一方面，已经在保险资管协会注册的保债计划提款情况十分不理想。但即便如此，考虑到2016年金融机构选择下沉风险后，在2017年、2018年遭遇了大量信用风险事件，因此目前多数保险及保险资管公司宁愿降收益也不降风险标准，导致优质资产的竞争进一步加剧。

除此之外，一方面监管对房地产融资严格限制，导致保险不动产债权投资计划注册速度十分缓慢，同时保险也只能给符合432条件的房地产企业融资，保险不动产债权投资计划的注册规模也大幅下滑；另一方面地方信用危机潜伏保险资金投资基础设施仍较为谨慎，保险公司自身的保债计划供应不足，对信托产品的需求量加大。

二、目前保信合作遇到的难点

尽管保险和信托合作的意愿强劲，但仍存在不少阻碍。

（一）近期受处罚的信托机构增多，可合作对接对象减少、合作成本增加

根据《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》的规定， 保险资管只能跟“近三年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件且未受监管机构行政处罚”的信托公司合作，限制了保险机构可以合作的信托对象。在目前多数信托普遍受到监管处罚的情况下，能够受托管理保险资金的信托机构凤毛麟角。截至2018年末，仅有33家信托未受过监管处罚。除此之外，保险机构一般还对受托人信托机构实行白名单管理，除监管要求的条件外，保险公司自身对信托公司通常还要求最好是国有股东背景，可选择的信托公司的范围进一步缩小。

并且，由于监管严格限制或暂停部分信托公司的通道类业务，导致部分符合条件的信托机构或暂停险资业务、或抬高受托管理费水平。而险资对交易对手信用要求较高，通常能接受的受托管理费较低，最终也将影响险资通过信托对外投资的金额规模。

另外，对投资同一集合资金信托计划的投资金额，不得高于该产品发行规模的20%，也影响了险资与信托机构合作的投资规模；目前多数保险公司只能接受贷款类的集合资金信托，导致部分信托公司受限于额度不足而难以扩大跟保险公司合作的规模。

不过2018年11月，监管组织各家机构对保险与信托的合作建言献策，或将酝酿修改合作的条件。下一步监管部门或将对准入门槛、投资集中度、非标债权评级、信用增信等方面的政策进行调整，令信托与保险合作的相关政策做到疏堵结合。

（二）信评及风控标准有差异，资金资产双方较难匹配

虽然保险公司有各自的投资标准，但是保险资金投资的偏好整体趋同，喜欢信用资质高、融资期限长的融资主体。一般而言，保险公司有以下标准：偏好3-5年的产品期限，资质较好的主体可以考虑7-10年；对产品收益率的要求，通常对标同主体公开市场债券溢价50--100BP；并且偏好于AAA级及以上主体或者强AA+主体，少数保险机构可接受AA+的融资主体。总体而言，保险资金向头部主体聚集，风险下沉难。

给信托公司造成困扰的是，每家保险公司都有一套复杂的内部信评体系，且各家存在差异性。在外部评级机构的评级中，能达到投资级的融资主体，在保险公司内部的信评体系中却不一定能达到投资级标准。信托公司能够服务的融资主体，信用资质偏弱、融资期限偏短，导致在主动管理方面，双方合作并不是很顺畅。

 三、未来保信如何展开合作

（一）不同资产的投资及合作策略

面对头部效应加剧，保险资金配置非标压力加大，保险资金也在逐渐从看“主体信用”向“项目现金流”转变。

1、不动产领域——考虑一定程度地下沉

有保险资管公司的相关负责人表示会考虑一定程度弱主体、强项目的资产，前提是信托公司通过交易结构的设计、有效的风控措施及投后管理提高项目的安全性。

这给信托公司更大的发挥空间，信托公司可以充分发挥自身在项目获取、结构设计、风险及投后管理等方面的优势。有信托的相关负责人表示可以通过结构化设计，信托公司自己当劣后，来保证优先级资金的安全性。有的信托公司股东有房地产开发商背景、或团队出身房地产开发商、或能联合实力较强的房地产开发商一起参与项目，所以有很强的兜底能力（投后管理及资产处置能力）。

2、基础设施建设——今年或将迎来更大空间

如果说保险资金的不动产投资看重的是融资主体，且头部效应明显，险资对能做融资的为数不多的房地产开发商已经非常熟悉，需要信托发挥主动管理的空间小，更多地是需要信托作通道，那么基础设施则因为融资主体及项目分散，保险公司难以覆盖，更需要信托作为其“触角”，主动提供投资机会。

如今保险公司对于基础设施的界定更加宽泛：从包括交通、市政、通信等传统产业到如今包括新能源、环保、智慧城市、5G升级等在内的新兴产业。这一定程度上拓宽了险资与信托合作的资产范围。

在合作模式方面，除了传统的债权计划外，还可以考虑股权计划、资产支持计划、产业基金等方式也，可以根据双方资金及风控等要求选择。

保险公司要寻求在基础设施投资上跟信托公司的合作，就要了解信托公司在2019年在平台（城投）业务上的展业策略。

信托公司选择平台（城投）项目时，首先分区域：京津冀、长三角与长江经济带、珠三角都是传统关注区域，因其传统经济优势及主体市场化程度高，众多机构偏向于在此区域找项目。另外今年随着港珠澳大桥的开通，粤港澳大湾区亦成为新的亮点区域。

其次看增速：虽然以上几个区域是重点关注对象，但是并不意味着其他非该地区的省份都不适合开展业务。此时仍然需要结合各个省份基金投资规划增速数据来判别。比如山东省和四川省本身基建基数大，规模增速快，区域金融发达程度不足以覆盖其投资规模，但两省经济实力足够承担融资需求，因此2019年也会重点关注山东省和四川省的基建业务。

最后看主体、重风控：以为省一级的城投公司提供融资为主；并且注重头部效应，更倾向于满足当地前几大主体的融资需求，甚至需要前几大主体融资时相互担保，甚至有信托公司要求城投公司高管参与认购。

3、资产证券化及消费金融——未来配置比例有望提升

不动产领域的证券化业务今年存在较大空间。以往房地产领域是卖方市场，但是如今形势正在向买方市场转变,开发商融资不便，谈判话语权降低，此时正是拿到能够产生稳定现金流的优质核心物业资产的好时机，并且有抵押品的保障，这种优质资产的证券化产品，符和追求长期险及固定收益的险资的偏好。

另外，部分保险资管已经给消费金融企业融资，且客户集中在第一梯队企业。但目前头部消金企业的融资成本低，投资收益率下降，且融资期限短，对跟保险资金的需求并不完全匹配。信托公司在消金资产上跟保险合作时，主要向三个方向拓展：一、帮助保险公司做履约险产品，信托公司给保险公司提供系统和数据支持；二、目前有信托公司将今年消金业务的重心放在消金资产的券化上，保险资金可以投资第一梯队消金资产的ABS的劣后级，以取得相对较高的收益;三、目前给第二梯队的消金企业融资还能获得可观的投资收益，信托公司也在为第二梯队企业输出系统及风控等服务，扶植其成长。

（二）不同类型的险资合作需求存在差异性

1、规模不同的险资，存在差异化竞争策略

如上文所述，一般而言，大中型保险资管更偏好AAA级主体，并且可以凭借自身资金及机构优势得到跟同样优质的交易对手合作的机会，以此拿到优质资产及配置产品。

但是相比于大中型保险资管非3A级融资主体不做的原则，中小型保险机构要在市场上拼杀出自己的市场份额，都会适当下沉风险标准但同时守住自己的风控底线，其将自己服务的客户群体精准定位为：银行客户群＞中小型保险客户群＞大中型保险客户群。比如：有些中小保险机构可以投资2A+或C类征信产品，可以接受民营经营主体，但必须满足内审的债项评级要求，要求有优质城市的核心地块或其他抵押物；可以接受地市级的政信类业务，但同时要参考当地政府财政收入分布及税收等因素。

2、保费性质不同，对产品期限和收益的要求不同

寿险公司的资金来源是以人的年龄为判断基础的人寿险费，其一般金额大，风险分散，其资金来源特征决定了寿险公司更看重不同类型资产的配置，且需要期限为3-5年甚至更长、投资收益相对稳定的产品。

而财险公司的资金来源是财产险，一般投保期限较短，赔付率较高，因此财险公司能够接受期限相对较短的产品，对投资收益的要求也比寿险高，比如有些财险公司愿意用基金模式去投夹层项目。而且财险公司的资产配置一般相对灵活，主要根据资产的投资性价比来定本阶段资产配置的重心，对性价比高的资产可以顶格配置。不过中小财险公司需要面对的一个挑战是，偿二代征求意见稿加强了对保险公司偿付能力的监管，这一定程度限制了中小财险公司的资金运用。

作 者：田 小 蕾、李 洁（智 信 资 产 管 理 研 究 院 研 究 员）

来 源：智 信 资 产 管 理 研 究 院《资 管 高 层 决 策 参 考 》

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