总量高增背后的结构困境—6月金融数据点评

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基本结论

事件：央行公布2019年6月金融数据：①2019年6月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增1,786亿元，前值1.18万亿元；②2019年6月新增社会融资规模2.26万亿元，同比多增7,723亿元，前值1.4万亿元；6月末社会融资规模存量为213.26万亿元，同比增长10.9%，前值10.6%；③2019年6月M2同比增速为8.5%，前值8.5%；M1同比增长4.4%，前值3.4%；M0同比增长4.3%，前值4.3%。我们点评如下：

信贷：6月新增贷款数量与结构均表现不佳，主要拖累为企业部门相关贷款。企业盈利状况不佳、制造业投资增速低位运行、外部不确定性增加，多重因素叠加导致企业贷款需求有所走低或是企业部门相关贷款同比少增的主要原因，宽信用政策或需进一步加码。

社融：地方政府专项债发行放量，非标融资低基数，社融增量同比大幅多增。考虑到专项债发行前提且三季度历来为发行高峰（高基数）、非标融资监管压力犹存且下半年信托贷款到期压力较大以及近期出现的地产融资明显收紧态势，三、四季度社融增速大概率走弱，维持全年社融增速高点在二季度的判断不变。

M2：M2增速环比保持平稳，同比高于去年同期0.6个百分点，地方政府专项债密集发行对货币派生形成一定支撑；M1增速继续回升，表明剔除一季度各短期因素扰动后，1月份M1增速0.4%的底部或已确立，企业存款活化程度略有提升，M1-M2剪刀差延续了上月小幅收窄的态势，从“货币底”的角度判断，非金融企业经营活跃度持续向好。

债市策略：6月金融数据总量层面表现尚可，但从结构看，社融增速存在回落压力。近期出现的地产融资明显收紧态势，将对新增贷款和社融均形成明显压制，叠加专项债发行前提且三季度历来为发行高峰（高基数）、非标融资监管压力犹存且下半年信托贷款到期压力较大等因素，我们维持三季度社融增速走弱的判断。短期信用修复仍处于磨底阶段，在积极财政空间不大的情况下，不排除央行在美联储降息后，跟进下调政策利率的可能。在基本面偏弱和货币宽松预期下，预计三季度利率下行趋势有望延续，但四季度起，随着经济边际企稳和货币政策宽松预期的兑现，交易层面注意把握安全边际。

风险提示：货币政策收紧，债市波动加大。

一、贷款结构未见明显改善，票融大幅少增显示中小企业融资仍难

6月新增人民币贷款规模1.66万亿元，同比少增1,786亿元，结构上，今年以来同比多增主要由住户部门和短期贷款贡献的格局并未改善。分部门看，企业部门和住户部门新增贷款环比有所回升，符合年中季末冲量的节奏。住户部门贷款需求继续提升，同比多增扩大至约544亿元；非金融企业及机关团体贷款同比少增714亿元，主要拖累项为票据融资，票融同比大幅少增1,986亿元，短期贷款同比多增1,816亿，中长期贷款同比少增248亿。分期限看，环比上，票融有所回落，中长期略有回升，短期大幅增长；同比少增主要拖累为票据融资，同比少增约1,986亿元。

6月新增贷款数量与结构均表现不佳，主要拖累为企业部门中长期贷款和票据融资。企业部门中长期贷款和票据融资同比大幅少增主要原因可能在于：

1）23号文出台，严查票据套利对票融短期形成较大影响。5月17日，银保监会发布〔2019〕23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，其中重点强调要严查票据套利，利用票据调节存贷款指标。在4月票融放量1,874亿元后，5、6月票据融资接连萎缩，短期内23号文对票据融资的影响较大。

2）宽信用仍待传导，中小企业融资难融资贵问题仍然存在。票据融资是民营企业和中小企业的重要融资工具，2019年2月发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》明确提出“加大对民营企业票据融资支持力度”，尽管23号文严查票据套利，但支持中小企业融资的主线并未改变，票据融资全年同比高于去年仍是大概率事件，尽管受到23号文影响部分融资融资需求可能由企业短贷取代，但短贷加票融本月同比多增仅128亿元，显示中小企业融资难融资贵问题仍然存在。

3）利润改善不佳叠加外需走弱，企业需求重新走低。企业盈利状况不佳、制造业投资增速低位运行、外部不确定性增加，多重因素叠加导致企业贷款需求有所走低或是企业部门中长期贷款同比少增的主要原因。

对于下半年贷款增速的展望：在地产调控重新收紧的背景下，中长期贷款增速提升的可能性不大，下半年新增贷款或进一步向短期贷款倾斜，但从短贷的投放节奏看，下半年投放明显小于上半年，因此，下半年短贷、中长期贷款增速预计均有所放缓。结合以往全部贷款的投放节奏（全年大致3:3:2:2），下半年信贷增速将有所承压。票据融资在政策支持下能否显著回升将对下半年信贷增速以及中小企业融资问题产生重要影响。

二、专项债放量叠加非标低基数推升社融同比大幅多增

地方政府专项债发行放量，非标融资低基数，社融增量同比大幅多增。新口径下6月社融新增2.26万亿元，同比多增约7,723亿元，社融存量同比增速由10.6%扩大至10.9%。

从结构上看，6月地方专项债密集发行和非标融资去年低基数是导致社融增量同比大幅多增的主要原因：

1）非标：同比少减4,791亿元，委托贷款和表外票贴环比均有所多减，但去年同期低基数导致同比大幅多增。其中委托贷款、信托贷款及表外票贴，同比分别增加815、1,638、2,338亿元；

2）直接融资：同比多增2,397亿元。企业债券净融资和非金融企业股票融资同比略有下滑，地方政府专项债发行放量，同比多增2,560亿元。

对下半年社融增速的展望：全年社融增速的主要支撑在于表内信贷回升、地方专项债供给扩大以及非标融资的降幅收窄，考虑到专项债发行前提且三季度历来为发行高峰（高基数）、非标融资监管压力犹存且下半年信托贷款到期压力较大以及近期出现的地产融资明显收紧态势，三、四季度社融增速大概率走弱，维持全年社融增速高点在二季度的判断不变。

三、M2增速保持平稳，企业存款活化程度继续提升

6月末，广义货币(M2)余额192.14万亿元，同比增长8.5%，增速连续3月持平，比上年同期高0.2个百分点；狭义货币(M1)余额56.77万亿元，同比增长4.4%，增速较上月提升1个百分点，较上年同期低2.2个百分点；流通中货币(M0)余额7.26万亿元，同比增长4.3%。在包商银行接管事件的冲击下，央行为缓解流动性分层，6月净投放现金1,045亿元。M2增速环比保持平稳，同比高于去年同期0.6个百分点，地方政府专项债密集发行对货币派生形成一定支撑；M1增速继续回升，表明剔除一季度各短期因素扰动后，1月份M1增速0.4%的底部或已确立，企业存款活化程度略有提升，M1-M2剪刀差延续了上月小幅收窄的态势，从“货币底”的角度判断，非金融企业经营活跃度持续向好。

四、债市策略

6月金融数据总量层面表现尚可，但从结构看，社融增速存在回落压力。近期出现的地产融资明显收紧态势，将对新增贷款和社融均形成明显压制，叠加专项债发行前提且三季度历来为发行高峰（高基数）、非标融资监管压力犹存且下半年信托贷款到期压力较大等因素，我们维持三季度社融增速走弱的判断。

短期信用修复仍处于磨底阶段，在积极财政空间不大的情况下，不排除央行在美联储降息后，跟进下调政策利率的可能。在基本面偏弱和货币宽松预期下，预计三季度利率下行趋势有望延续，但四季度起，随着经济边际企稳和货币政策宽松预期的兑现，交易层面注意把握安全边际。

五、风险提示

1）货币政策收紧；

2）债市波动加大。

作者：周 岳，肖 雨

来源：岳 读 债 市

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