直投还是参股基金？详解不同种类政府性投资基金及其股权投资模式

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作者|卢伟

来源|FOFweekly

自2002年中关村创业投资引导基金设立后，我国政府性投资基金不断发展，尤其是2015年11月财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》后，政府性投资基金呈现出井喷式的发展。

近年来，随着各项行政法规、部门规章的出台，实践中也出现了诸如“政府引导基金”“创业投资引导基金”“政府投资基金”“政府出资产业基金”“政府投资引导基金”等名词。一些地方甚至一些研究人员将上述概念等同起来。这些名词的概念是否相同，它们适用的法律规范是否相同，股权投资作为政府性投资基金的主要运作模式，各种不同的政府性基金股权投资模式是否相同，这是从立法到实践需要思考的问题。

一、规范文件中的政府性投资基金概念 

从规范性文件来看，我国政府性投资基金就出现了“创业投资引导基金”“政府投资基金”以及“政府出资产业基金”等概念。但它们的立法初衷及概念存在明显的不同之处。

从上述定义来看，科技型中小企业创业投资引导基金、创业投资引导基金主要是通过扶持创业投资机构、创业投资企业发展，从而最终支持初创期科技型中小企业或创业早期企业；而政府投资基金、政府出资产业基金则不仅仅在于扶持创业投资企业和科技型中小企业或创业早期企业，其支持的范围已经扩张到基础设施、公共服务、生态环境以及先进制造等领域。随着时间的推移，政府性投资基金支持的领域逐步扩大。

从资金来源来看，科技型中小企业创业投资引导基金、创业投资引导基金的资金来源主要是：中央财政专项资金、基金投资收益及孳息以及他人捐赠，其资金性质均为国有或公共属性。而政府投资基金、政府出资产业基金的资金来源可以是单独国有资金或混合国有资金与社会资金。

综合对比各项规范性文件中政府性投资基金的定义，可以看出，各种不同的名称是具有法定不同的意义，实践中不能混淆使用。

二、不同政府性投资基金的股权投资运作模式 

从上述归纳整理中，可以看出各种不同的政府性投资基金的运作方式、最终扶持的对象或领域都不完全相同之处。实践中，政府性投资基金最主要的运作方式为股权投资。科技型中小企业创业投资引导基金、创业投资引导基金、政府投资基金、政府出资产业基金都明确规定了可以采取股权投资的方式支持相关产业或领域的发展。但在股权投资的模式当中，各种不同的政府性投资基金，有着不同之处。

（一）科技型中小企业创业投资引导基金股权投资运作模式

科技型中小企业创业投资引导基金股权投资的方式包括阶段参股、跟进投资两种方式。阶段参股是指引导基金向创业投资企业进行股权投资，并在约定期限内退出，主要支持发起设立新的创业投资企业；而跟进投资是指对创业投资机构选定投资的初创期科技型中小企业，引导基金与创业投资机构共同投资，引导基金由此形成的股权委托创业投资机构管理。也就表明，科技型中小企业创业投资引导基金并不主动直接投资初创期科技型中小企业，不对其实施实质性的投后管理。

事实上，科技型中小企业创业投资引导基金几乎全部为财政性资金，而创业投资企业绝大多数由社会资本出资设立。上述两种股权投资模式有助于实现了引导社会资本投向初创期科技型中小企业，壮大了创业投资资本市场的资金规模，最终有利于实现扶持初创期科技型中小企业的政策目标。

（二）创业投资引导基金股权投资运作模式

创业投资引导基金的股权投资方式包括参股和跟进投资。其中参股是指引导基金主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业；跟进投资是指产业导向或区域导向较强的引导基金，可探索通过跟进投资，支持创业投资企业并引导其投资方向。跟进投资仅限于当创业投资企业投资的创业早期企业或需要政府重点扶持或鼓励的高新技术等产业领域的创业企业，引导基金可以按适当股权比例向该创业企业投资，但不得以“跟进投资”之名，直接从事创业投资运作业务。

因此，创业投资引导基金是明确被禁止直接主动投资创业企业，其只能通过参股创业投资企业或跟进创业投资企业投资实体创业企业，并且跟进投资的范围进行了严格的限制。这样的规定的直接原因为了“发挥商业性创业投资企业发现投资项目、评估投资项目和实施投资管理的作用”，避免创业投资引导基金与商业性创业投资企业进行争利，确保创业投资引导基金的宗旨为引导社会资金投资特定方向的产业，实现各自主体的归位尽责。

如图所示，如创业投资引导基金直接进行创业企业投资，在强大的国有资本进入创业投资市场的情况下，社会资本很难与国有资本为主的创业投资引导基金直接竞争，最终社会资本将会被排斥市场之外。一方面，这与市场在资源配置中起决定性作用的经济体制相左；另一方面违背了创业投资引导基金的政策性目标，即引导社会资本进入特定领域。创业投资引导基金的宗旨是引导，而不是单方面投资，挤占创业投资市场。其次，创业投资引导基金由政府出资设立，政府方面没有足够的专业化人才发现、评估投资项目以及实施投资管理，而商业性创业投资企业在投资方面具有敏锐的市场嗅觉、长期的经验积累以及充足的专业投资人才。因此本着“专业的事交给专业的人去做”的原则，创业投资引导基金也不支持直接投资实体产业企业。

（三）政府投资基金股权投资运作模式

根据《政府投资基金暂行管理办法》，政府投资基金的资金来源包括政府预算单独出资或与社会资本共同出资设立，其资金来源比创业投资引导基金的资金来源更为广泛，最主要的区别在于政府投资基金不再是单纯的国有资金和社会捐赠的资金。

《政府投资基金暂行管理办法》规定，政府投资基金“采用股权投资等市场化方式”运作。根据2015年12月财政部出台的《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》，针对产业重点领域和薄弱环节，政府投资基金可相机采取创业投资引导基金、产业投资基金等形式予以支持。其中：对战略性新兴产业等新兴产业及中小企业，可通过创业投资引导基金，加强资金、技术和市场相融合；对集成电路等战略主导产业及行业龙头企业，可通过产业投资基金直接投资，实现产业重点突破和跨越发展。财政部明确提到政府投资基金可以采取股权投资的方式包括创业投资引导基金、产业投资基金，其中可通过产业投资基金形式直接投资。也就是政府投资基金可以采取直接投资的方式，但是直接投资的领域应当限定在“集成电路等战略主导产业及行业龙头企业”。

（四）政府出资产业投资基金股权投资运作模式

相较于政府投资基金，政府出资产业投资基金的政府出资来源更广，不仅限于预算内资金，而是扩大到所有财政性资金。政府出资产业投资基金可单独由政府出资，也可由政府与社会资本共同出资。政府投资基金对于其运作方式表述为“股权投资等市场化方式”，而政府出资产业投资基金则直接定义为“股权投资基金或创业投资基金”。对于社会资本的募集方式，政府投资基金没有明确规定，但政府性出资产业投资基金则要求必须采取私募方式。

根据《政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》规定，政府出资产业投资基金是指政府（含所属部门、直属机构）直接或委托出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金；政府出资设立的综合性基金（母基金）也适用本指引。该规定，进一步扩大了政府出资产业投资基金的运作模式，即政府出资产业投资基金可以采取母子基金运作模式。

对于投资领域，政府出资产业投资基金要求投资于约定产业领域的比例不得低于基金募集总规模或承诺出资额的60%。同时，对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%。

三、政府性投资基金的直接股权投资

当前，私募股权投资市场上，绝大多数基金管理人以新设或增资子基金的方式申请政府性投资基金出资。而实践中，由基金管理人牵头实体产业企业申请政府直接股权投资的情况则不多。这是政府性投资基金股权投资模式项下应当可以考虑的一种路径。

在实践中，已有很多基金管理人或某些实体企业都提出政府性投资基金可否采取直接投资其选定的投资项目，与政府性投资基金一同投资特定实体企业。从上述分析来看，科技型中小企业创业投资引导基金、创业投资引导基金都明确禁止主动进行直接投资，但对于特定领域或特定情形，其可以与作为社会资本方的创业投资基金一道跟进投资特定实体企业。

而如果某政府投资基金将其定性为创业投资引导基金，则其应当采取跟进投资方式投资实体企业；若定性为产业投资基金，则其可以直接主动投资实体企业。事实上，很多政府投资基金都没有明确界定其创业投资引导基金或产业投资基金的性质，而一般在其办法中规定该政府投资基金支持创业创新、新型产业类企业，并且其投资模式也可以采取参股子基金或直接投资两种方式。如深圳市政府投资引导基金管理办法规定，引导基金主要通过单独出资、参股或合伙方式，以与其他资本合作发起或单独发起的形式，设立或增资各类投资基金（也称引导基金的子基金）；经管委会批准，引导基金亦可采用直接投资等其他投资模式。

政府出资产业投资基金直接明确其为产业投资基金，但其仍可以采取母子基金投资模式间接支持特定产业的发展。因此，除股权投资基金外，特定产业实体企业也可直接申请政府出资产业投资基金直接投资。

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