“一半信仰”的城投信托该如何进行安全性评估

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有一类信托产品叫做基础产业类信托，细分类可以分为政信信托和城投信托。如果用时间截点划分，2015年1月1日新《预算法》实施前，发行的都是政信信托，信托产品往往都有政府信用的担保兜底条款。而在新《预算法》颁布之后，从理论上都应该都是城投信托，城投信托应该脱离政府信用的，但是目前还难完全做到。如果比喻一下，政信信托过渡到城投信托的这个过程，就像二锅头兑上了白开水。政信信托兑水之后就成了目前的城投信托。

在越来越多的基础产业信托产品，正在去政信化，也就是彻底剥离政府信用，政府信用浓度越来越淡了。原来政府融资平台融资已经消弭，转变为城投公司融资。城投公司融资，其将面对的是一场没有回头路的市场化改革，在国家政策的引导下逐渐从融资功能性过渡到市场化运营，改革也正在路上。这个改革周期可能横跨5-10年的时间，在这个过渡期间，未能彻底剥离政府信用的城投信托，仍然会很普遍存在。因此，也就有评估它的风险的意义。这类信托融资工具，仅仅凭借一半的城投信仰，还能否到期安全退出，保持最安全非标债权融资工具的纪录，值得我们研究。

谈到一半城投信托安全性评估，有2个大要素必须同时考虑。

一方面是，政府信用的存在感。另一个方面是城投流动性的是否会枯竭的问题。

政府信用的存在感的重要性，就在于判定主体信用中政府信用存在的量，这个量说明了城投公司与上级政府关系的密切程度如何，关系越密切协调统筹资金划款的能力越强。

而城投公司流动性的是否会枯竭的问题，其实就是要密切关注城投融资性现金流能否长期保持稳定，中短期之内不出现流动性枯竭的问题。而决定问题的根本是国家意志调控经济政策导向下，城投融资结构的变化与发债政策的调整。

对于信托金融机构来讲，基础产业信托的前半程是政信，后半程应当是城投信托，真正的城投信托是要完全脱离债权思维，渐入资本市场和股权PE市场的。中间过渡时期是一半城投信仰的城投信托，其政信和城投的属性兼而有之，如图。

半半城投的安全性该如何评估？

首先，谈一下政信这一半的安全性评估：

1.确认是否具有城投信仰的城投公司。这里的关键是判定政府信用的存在感，证据可着眼于第三方评级报告、财务审计报告，项目尽调。例如：评级报告中，本地与主要城投的互相担保行为的存在；财务审计报告，企业负债从哪里来，业务收入从哪里来，报表里是否体现在财务报表明细中。

2. 涉及融资合同及相关协议，不得违法，不得违规，尤其是禁止新增政府隐性负债，不得出现政府财政担保，不得直接受让政府应收账款。协议可以确认政府在城投融资过程中发挥作用的，应该说明具体情况，不能模棱两可，并有交易双方或者三方出具确权协议，证明确有其事。

3. 一半政信的城投信托，区位优势因素重要下沉为第三优先。传统政信信托发行产品时，区域优势往往决定了该地区政府财政收入和负债情况，富庶区域综合评价很高也意味着相对安全；而城投公司行政级别越高也往往被认为刚兑概率较高。目前，由于财政部发文规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为（财金〔2018〕23号）的影响，信托公司已无纯粹的政信信托产品，但信托公司并没有彻底放弃政府信用的元素的挖掘。实践中，信托产品宣传资料若隐若现显示挂钩某地区的一般财力，负债率等评价政府债务还款能力的指标，这是比较低调的做法。

正是因为稀释过得城投信仰，逐渐脱离政府信用，所以区位优势因素重要程度下沉为第三顺位，过去都是第一优先考察的指标。基于过去的研究发现，凡是政信信托风险事件大概率是弱财政的区县，经济欠发达地区的中招的可能性就更大。实践中，以省级信用为基本评价单位，综合排序31个行政区域，如果省级信用向好，则市级、县级城投公司的信用大概率偏优，取中等和中上等行政区域为佳，收益和风险匹配度较高。

其次，谈一下另一半城投信托流动性的评估：

1.城投信托流动性评估可对标城投债分析

无论城投信托还是政信信托，都是信托非标融资，不上市进行交易，但并不代表与城投债券标准化资产，严格的割裂，风险互不传染。非标信托融资的安全性，与标准化市场也息息相关。因此，研究非标很好的参照标的就是城投债。原因是提供非标融资的信托机构与债券承销商，面对的是同一世界，同样的政府投融资环境，两者的产生根源在政府财权与事权不匹配的结果。当地方经济建设无法通过地方政府债券、标准化城投债券不能满足的部分，这是非标融资的市场。所以，城投非标和债券融资是一个共生市场，相互影响，互相依存。中国人民银行下辖一行两会，作为这个共生生态圈的监管者，治理金融乱象具有统一性和协调性，效力会逐渐显现出来。而就城投信托和公募城投债的监管价值导向应该是趋于一致的，统一且协调的。

2、城投债净融资为正，城投信托安全系数高

根据中债资信评估《2019年三季度中国城投行业信用风险分析》，如下图。

2019 年上半年，银行间市场债务融资工具仍为城投债发行主力（发行规模 6,803.17 亿元，占比 62.43%），同比增长 34.51%，城投类公司债和企业债分别发行 3,034.34 亿元和1,060.19 亿元，同比分别增长 207.92%和 55.77%。

以上发债数据同比增速较快，2019年上半年净融资规模持续为正值，其背后受益于城投债券发债政策的调整。今年3月，沪深交易所上周窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件。主要内容包括：对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制，但不允许配套补流。值得注意的是交易所批复的公司债同比增长207%，远高于企业债增长速度，整体发债宽松政策显著性强。更值得注意是对于政府收入占比的比率，说明AA发债城投企业，已经可以实现50%收入来自市场化竞争，城投信托的流动性，关键看的就是城投企业的筹资现金流，也就是能否顺利“融新还旧”。融新还旧的合法性依据可以参考：2017年底在中共中央政治局会议中提出“积极化解地方债务，遏制隐性债务增量”的 6 种债务化解方式之第五条，借新还旧、展期等方式偿还。因此2018年下半年，城投公司债放开限制，短期内为主体公司债占比较高的省市地区的城投平台融资情况将得到明显缓解。

除此之外，城投债尚无一次实质性违约，仅有1-2次技术性违约，如九华事件。有发债宽松政策护航的前提下，短期内看不到流动性枯竭的迹象。我们这里可以做一个基本的判断，城投债券流动性不出现瑕疵，则区域系统风险不发生；公募债券如果一个区域出现连环风险违约，则区域全方位城投信用风险爆发；公募债券一旦出现连环风险违约，非标城投信托必然出现风险可能性极大；公募债券如果流动性保持净融资规模为正数，城投信托最大风险是流动性延期风险。从实践中，我们也可以发现没有发债的城投企业，难进入信托准入名单。城投公司发行各类债券再融资同非标信托接力方式流动补充必然长期并存。

3、城投公司融资结构中的“快钱和慢钱”置换术

融资结构，短期和长期，高息和低息，总体思路是快钱小，成本高，期限短；慢钱是规模大，成本低，期限长；融资手段丰富，且适当时机用“慢钱”置换“快钱”。所以在观察城投公司融资机构也是一种很好的评估方法。大致的原理是看能否形成良性稳健正三角形融资结构，三角形底部低成本，期限长，顶部可以适当配置期限短，规模小的流动性债务资金。整体上形成稳定的债务融资结构。

申万宏源研究曾经对城投公司的付息压力进行过研究，原理同稳健正三角形类似，如图：

按照构建稳定三角形融资结构的思路，一个城投标的融资机构长期应保持低成本融资工具应该占据主导地位，付息压力较大的城投非标应当压缩规模，鼓励城投发行债券，到期置换高成本非标资金。因此，我们会发现城投债不仅成本低，还有很好的置换高成本资金作用，如果一个城投公司非标融资过高，短期内能否滚动发债就成为一个很好的观察指标，发债顺利则整体债务可以平滑滚动，不能发债，则非标付息压力很大。如果集中非标城投信托到期压力过大，又与公募城投到期还款相撞，那么公募债优先偿还的逻辑依然适用，非标信托可能出现延期违约的可能性就放大了。7月23日下午，湘潭九华成功簿记发行3+2年期的10亿元MTN消息，再次证明城投债作为流动性重要工具，在关键时发挥了重要作用。

不知史，安知止。研究的目的就是，看到过去与当前的联系，启示我们的行为该做哪些改变，哪些可以做，哪些不可做。目前基础产业信托类产品，城投信用及政府信用逐步割裂开，当主体信用倾向于市场化行为，城投信仰就不行了，那得依靠底层资产的优质性，保障债权人利益。因此，在这个过渡期，城投信托的安全性评估，既要包含城投信仰的成分，也要有实质性担保措施，这两个要素都应该全面考虑，避免稀释后过城投信仰，造成意外风险。

作者介绍：团结湖，中央财经大学金融学院 经济学硕士，13年金融从业经验，从未离开，目前以政信宏观、城投非标融资、基础产业信托为主要研究方向。

作者：团结湖

来源：用益信托网

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