资产支持证券的实质是什么？

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近年来，资产证券化业务快速发展，已成为融资人、投资人追捧的产品，年发行量近万亿元，存续规模接近3万亿元。在快速发展过程中，资产支持证券的“基础资产”属性正在慢慢弱化，“原始权益人”属性却在渐渐强化。资产支持证券的核心在于“破产隔离”，最大的优势在于脱离主体信用而依赖资产信用融资，其在国内发展最大的痛点是信用评估中“主体越来越看重，资产越来越忽视”，市场参与者对国内资产支持证券的“破产隔离”效力存在一定的疑虑，从而影响了业务健康持续发展。

一、企业资产支持证券的发展现状

在我国分业监管体系下，资产支持证券产品（ABS）主要有银保监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业ABS、银行间市场交易商协会主管的资产支持票据（ABN），另外还有少量的项目资产支持计划。本文将重点分析企业资产支持证券。

就具体的业务发展情况看，截至2018年末，企业资产支持证券（含ABN）存量规模1407单，金额1.58万亿元，历史累计发行2015单，金额2.79万亿元，年均发行量占资产支持证券年均发行总量的55.63%，已经成为债券市场上不可或缺的品种。

从参与主体类型来看，发行主体主要以工商企业为主，截至2018年末，在交易所和银行间交易商协会发行企业资产支持证券/票据的原始权益人共计847家。

从投资机构的分布来看，企业资产支持专项计划的投资人以银行自营、银行理财为主，大约占全市场规模的80%，近两年券商资管、保险公司、公募基金和工商企业等也在逐步加大证券化投资力度。

从资产类型分布来看，基础资产类型更为丰富，包括应收账款、小额贷款、企业债权、租赁租金、信托受益权、CMBS、类REITS、保理融资债权、融资融券债权、基础设施收费和委托贷款等类型。其中，应收账款占比超过30%，小额贷款、企业债权、租赁租金超过10%。毫无疑问，企业资产支持证券已成为企业融资的常用方法式之一，成为其调整资产负债结构的战略措施之一，也成为企业提升市场影响的主要手段之一。

资产支持证券得以快速发展，在于这一产品对投资机构和原始权益人均具有独特的价值。

从投资机构的角度看，资产支持证券产品具备吸引力的原因：

一是在于它不仅具备标准化的特征，还具备一定的溢价空间（主要来自于流动性溢价和新产品溢价），以同期限债项评级为AAA级的资产支持证券和企业债对比来看，企业资产支持证券较企业债溢价30～50个基点；

二是在于破产隔离的核心技术设置，使得资产证券化融资是以特定的资产而非以发起人的整体信用作为信用基础，从而降低了投资者的风险。

从原始权益人的角度看，资产支持证券产品具备吸引力的原因在于其能够盘活存量资产、优化资产负债表、提高资产周转、拓展融资方式，这有助于提高企业经营管理和运营管理能力，提升企业价值。

资产支持证券的理论基础

资产支持证券的核心在于“破产隔离”。

所谓“破产隔离”，就是通过设立一个特定目的机构以及将拟证券化资产以真实出售的形式转移到该特设机构，以此实现该资产与发起人、特定目的载体本身以及投资机构的风险隔离，其最重要的是与形成基础资产的机构实现风险隔离。

欧美国家对于“破产隔离”的认定主要有四点：

一是是否存在“合格实体”，即SPV（特殊目的载体），

二是是否存在“合格资产”即底层基础资产；

三是是否“转让”，即是否有真实意图的出售、购买和转移；

四是是否“与资产支持证券相关”，即交易背后的本质目的，并通过法律保障，实现这四个方面的统一和实施。

自从引入国内以来，在汲取国外风险教训的同时，为了盘活存量、用好增量，我国对资产支持证券进行了改造，如国内业务实践中对产品的评级要求、自持比例、劣后设置、结构分层、信息披露等都提出了适应我国实际情况的标准和要求。但属于其理论基础的“破产隔离”机制依然没有动摇，这更是区别于债权融资以及股权融资。

“破产隔离”在资产支持证券中的重要性再怎么强调都不为过。实现“破产隔离”是为了切断基础资产与原始权益人在法律上的归属关系，使资产不再受制于原始权益人，从而保障投资人可以充分依据资产本身的现金流来判断投资风险，无需考虑原始权益人的信用状况，避免原始权益人的干预、风险事件、破产等，以及因信息不对称带来的投资风险，真正实现以资产为基础的证券化投资。

若未能实现“破产隔离”，则会把资产和原始权益人统一来看。这就相当于看做是将基础资产进行抵押担保的企业融资模式，必然导致以下问题：

一是债权人追索的核心是原始权益人，而非特殊目的载体，但现实上又难以对原始权益人整体资产进行追索；

二是转移资产的现金流缺乏独立性，原始权益人的风险会传递至资产转移机构；

三是风险分析的判断转变为对原始权益人的信用分析，资产支持证券的核心价值被弱化，无异于变相成为主体融资风险分析；

四是降杠杆促融资的作用将弱化，进一步增加主体的债务负担，债务风险反而扩大。

在这种情况下，无异于将资产支持证券转化为原始权益人的主体信用债券，却又不完全等同于信用债券。

国内资产支持证券的现实痛点

很多人都在问资产支持证券最大的痛点是什么？笔者认为是“主体越来越看重，资产越来越忽视”的趋势。从已发行的企业资产证券化产品看，70%左右仍由主体提供了差额支付、担保、流动性支持等增信措施，主体信用对证券化产品的信用评级、市场销售和发行利率都具有重要影响。资产支持证券市场主体信用评级越高，资产信用评级亦越高，资产信用难以脱离主体信用。资产评级相同时，发行主体评级越高，平均发行利率越低。资产支持证券最大的优势在于“脱离主体信用而依赖资产信用融资”，但投资机构仍注重传统主体信用风险评价思路，轻视资产结构及基础资产分析，以基础资产现金流为主的风险评价体系尚未建立。

首先，基础资产在出售给特殊目的载体之后，仍然需要依赖于原始权益人或其关联方，需要依赖原始权益人的持续经营。比如循环资产的形成依然与原始权益人高度相关。再比如，原始权益人还将继续帮助特殊目的载体回收基础资产所形成的现金流。在很多情形下，资产服务机构破产之后，寻找其他机构来继续回收现金流虽然在理论上是可行的，但实际上并不轻易可行。以信贷资产为例，贷后管理或催收通常涉及高昂的人力和经济成本、或者依托于机构之间及人员之间长期形成的社会关系纽带。又比如，特殊目的载体的管理机构（计划管理人或信托）也可能由于自身的管理水平（比如尽职调查不够充分、后续管理出现操作风险等）影响资产支持证券产品的安全性。

其次，国内资产支持证券在发展过程中，形成了诸多种类独具特色的基础资产类别，而这些类别的基础资产本身就决定了“破产隔离”效力各不相同。从国内“破产隔离”实现效果来看，这些基础资产主要可以分为两大类：

一类为发起机构已经完成双方合同中的义务，包括银行间市场发行的ABS中的绝大部分信贷资产及交易所市场发行的债权类资产。从形式和法律关系来看，只要发起机构以基础资产设立特定目的信托，或者原始权益人将基础资产出售给专项计划之后，资产的权属属于特殊目的载体（SPV）。

另一类为发起机构未完成双方合同中的义务，主要包括交易所市场发行的收费收益权、应收账款中的购房尾款、PPP及BT回购债权等（由于业务模式的特殊性，以上分类不包含CMBS和REITs）。对于这一类基础资产，交易结构或法律文件上对于资产买卖的约定，并无法缓释主体的运营风险，因此也无法实现真正的“破产隔离”，本质上此类资产支持证券仍然是依赖主体持续运营的债务性融资。这两大类基础资产对应的资产支持证券产品的投资决策逻辑显然是截然不同的，但对于市场参与机构来说，正是基础资产的这种“混搭”，一定程度上使投资决策链条上的各个环节都逐渐形成了“资产支持证券产品不能只看资产”或者“资产支持证券产品主要还是要看主体”的潜意识。

再次，“破产隔离”的法律规制及操作条件上还需完善。

一方面“破产隔离”在法律上不够明确，比如基础资产转让登记的约定分散在各法律条款中；有些类型的基础资产转让甚至还没有相关登记的法律法规，如一般的动产，只能以交付作为公示的效力。又比如，融资租赁债权类基础资产，原始权益人转让基础资产后仍然持有租赁物所有权，未办理权属登记的转移，如原始权益人破产，租赁物可能被纳入其破产财产。

另一方面，“破产隔离”在法律实施层面还不尽完善，虽然在监管制度上明确了特殊目的载体不属于原始权益人破产清算资产的范围，但在实践中，由于基础资产在不同法律上的规定，以及法律效力上的不同，投资机构往往仍存担忧，一旦“专项计划”管理人遭遇第三人的诉讼、强制执行或自身发生破产，难免会波及“专项计划”。同时，专项计划不具备法律人格也导致了资产证券化业务中本来包含的一些配套措施无法在我国运用。比如，因无法作为合格的法律主体办理登记手续，无法成为抵押或者质押等担保方式的权利人、无法开具发票等。

最后，近年来信用债市场风险事件不断爆发，且民营企业债券违约更为集中，也在一定程度上影响着投资人的风险偏好变化。自2018年1月1日至2019年4月末，国内共有183只债券发生违约，其中，133只违约债券为民企债，数量占比达73%。从违约率来看，2018年发债非金融企业按家数算违约率不超过1%，而民企的违约率则达到5%～6%，远高于市场平均水平。

从趋势来看，2019年第一季度共有25家公司的49只债券发生违约，涉及债券309.88亿元，其中首次违约的10家主体全部为民企。从资产支持证券的评级下调和违约情况来看，截至2019年3月末，资产证券化市场共有21个产品发生评级下调，其中原始权益人分布主要为民营企业，占比达81%；对于涉及确认为违约4个产品，原始权益人全部为民营企业。国有企业业务发生评级下调后，多数均已完成兑付，而民营企业则相对较难。风险事件的不断爆发，也使得投资人很难孤立看资产，资产和主体的关系更加紧密，同时，由于主要集中在民营企业，也使得投资人必然更加关注原始权益人本身。

对于“破产隔离”的上述顾虑所带来的后果是显而易见的：随着对资产的弱化、对主体的强化，资产支持证券赖以存在的核心基础将会逐步偏离。为此，其现金流分析、资产价值、处置手段、溢价基础都将受到影响。投资人的分析判断将集中在原始权益人主体，资产支持证券将逐步向主体发行的信用债退化。由此，既不利于债券市场的整体发展，又会进一步扩大市场债务风险，更不利于民营企业融资。

推进资产支持证券稳健发展

一是推进“破产隔离”的法律保障。“破产隔离”的关键是实现基础资产的“真实出售”和特殊目的载体的独立法律地位。目前虽然《合同法》《担保法》《破产法》《公司法》等法律都对“真实出售”起到一定的支撑作用，但依然缺乏特定的制度构建；特殊目的载体并未在法律上进行独立的地位明确，有关其在组织形式、设立主体、设立条件、设立程序、经营范围、经营活动等方面履行的义务和承担责任的规定尚不健全。另外，基础资产在转让过程中的标准、范围和义务责任还需明确；对一些资产的登记还无法执行，“破产隔离”缺乏法律保障等等。

因此，需要加快推进针对相关资产支持证券的立法和法律解释工作，就真实销售而言，需要在制度层面进一步对标准进行明确的规定。就《破产法》而言，应当对特殊资产买卖类型加以考虑并说明，解决破产前特殊条款效力、破产后协议履行、处置赔偿等模糊问题，保障“破产隔离”的有效执行和实施。就《证券法》而言，应当规范统一标准，适时可推动《资产证券法》的制定，对现有立法中的阻碍内容加以调整，确立统一、规范、完整的发行、上市、规则框架，推进证券化稳健发展。

二是探索资产担保债券的发展。既然市场存在对主体重视和对资产兼顾的需求，就应该对资产支持证券加以区分，可以考虑探索资产担保债券的发展，这类债券品种无法实现出表，即实现真实销售，就是所谓的表内模式，也就无所谓“破产隔离”，重点是主体信用，这完全无可厚非，关键是需要和资产支持证券区分对待，不宜混为一谈。例如，参考欧洲的覆盖债券（Covered Bond）的模式，可以由发起机构或者特殊目的载体发行债券，并将可产生现金流的资产直接抵押给所发行的债券，投资人对发行债券的信贷机构拥有完整追索权，并对担保池中的金融资产享有优先求偿权。

虽然Covered Bond的模式主要针对的是信贷资产，我们仍然可以从交易安排上加以借鉴。这种交易安排在保留了资产增信的同时（发起机构破产的情况下，投资机构保留了对基础资产的追索权，该权利通过资产抵押得以保障），降低了交易结构中的SPV的成本，不单纯是为了会计上的将资产“出表”，风险仍然是企业主体承担。从市场参与机构的角度来说，这种交易从模式上，将高度依赖资产的产品和高度依赖主体的产品加以区分，从长远看，有利于引导投资机构的决策逻辑，有利于改变当下投资机构把资产支持证券产品风险直接挂钩到发起机构信用风险。对于发起人而言，可以基于融资目的和需要，选择合适的发行品种；对于投资人而言，可以基于风险偏好和分析能力，选择对应的投资品种，从而实现适合“破产隔离”的发行真正的资产支持证券，不适合“破产隔离”的发行资产担保债券，在各自规范的轨道上并行发展。

三是培育专业的资产运营机构。随着市场规模不断扩大，参与主体不断丰富，基础资产类型不断创新，对于基础资产的运营管理和处置执行需要不断加强。目前，基础资产属于特殊目的载体，但其后续服务管理仍然主要委托原始权益人，这势必会导致隔离的效果在一定程度上打折扣，难以真正从投资人角度对资产管理、运作、信批、监督、处置、回收等形成规范客观管理。必须尝试培育一批第三方独立的资产运营机构，尤其是对于发行已然形成一定体量的资产，通过专业管理、法律隔离、数据分析、账户监控、规范化处置等一系列独立专业管理，优化管理质量、提升管理效率。这也将极大促进投资人回归资产本源的投资分析和风险管理理念，规范资产支持证券持续稳健发展。

四是加强信息披露和中介服务。要不断完善信息披露内容和标准，制定更加标准、清晰、易识别、可追溯的信息披露机制，要鼓励对信息的真实准确反映，尤其是存续期间现金流变化以及合理而不夸大的预测分析，并加强信息披露的行为管控；要规范中介服务机构行为，加强中介机构履职行为管理，稳定证券化从业队伍，保障存续期跟踪管理，强化管理人对资产的掌控能力。

五是提高资产价值的分析能力。实现了“破产隔离”，并不是完全割裂了对原始权益人的判断和分析，基础资产的形成、后续的服务管理、处置的配合等都跟原始权益人还存在一定关系，但逻辑重点应该是关注资产。这些基础资产一旦产生损失，很容易直接引起偿付困难，这必然是证券化面临的关键风险，包括基础资产的法律风险、信用风险、流动性风险、提前偿付风险等，投资机构要提高对基础资产和交易结构的评估，强化专业能力，全面了解资产支持证券的业务动机、结构设计、风险收益、现金流分析及账户管理、各主体的权利与义务等情况，更加注重从资产角度评价资产支持证券的风险状况，真正挖掘资产投资价值。

本文发表于《中国金融》2019年第16期

作者为彭琨，中国邮政储蓄银行资产管理部副总经理

本文仅代表作者观点，不代表所在机构意见。

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