近期债市波动对固收类信托业务的主要影响

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8月以来，受央行降息、宽信用政策密集落地、资金面收敛等综合因素的影响，债市出现了资金价格先抑后扬、债券收益率也因资金利率中枢上行出现反弹的波动特征，这对固收类信托产品亦产生一定影响，也因此将影响下一步固收类信托业务的展业策略。

近期债市波动特征及主要原因

近期债市出现了一定程度的调整。从资金价格来看，8月资金价格中枢月环比上行，其中8月DR007和DR001均值分别较7月上行28bp和6bp。从利率债收益率来看，10年期国债收益率和1年期国债收益率也在8月中旬后出现快速反弹。年初以来，10年期国债收益率和1年期国债收益率整体波动下行，8月15日降息后，10年期国债收益率和1年期国债收益率均在迅速下行后出现反弹，其中10年期国债收益率至9月11日已上行至接近2.68%，1年期国债收益率上行更为陡峭，至9月11日已上行至2.15%。从信用债收益率来看，9月地产相关政策以来，银行二永债、非金信用债收益率出现全面上行。

近期债市调整是宽信用政策密集落地、汇率贬值压力较大、资金面趋紧和机构止盈等多方面因素综合扰动的结果。

一是近期宽信用政策密集落地，主要是相关地产政策超预期，稳增长预期较强，市场认为后续存在政策加码的较大可能，因此债市短期多头情绪受到一定压制。

二是PMI连续回升，库存周期即将触底，大宗市场反弹强烈，宏观经济基本面出现边际回暖。

三是汇率贬值压力较大，央行出于稳汇率的考虑，利率下行概率降低。

四是受税期因素、地方政府债发行提速等的影响，以及自8月中旬开始银行净融出余额快速减少，尤其是大行净融出减少较多，8月资金面出现超预期收敛。

五是今年以来纯债产品收益相对较好，部分机构为防控利率风险及流动性风险提前止盈。一方面是今年以来债券投资收益较好，至9月13日，万得中长期纯债型基金指数上涨2.50%，已超过2022年全年的2.16%，部分机构存在止盈以锁定收益的需求，另一方面是机构经历2022年年底和2023年年初的理财赎回潮及债市负反馈后，出于加强流动性管理的需求，提前卖出债券，也因此放大了债市波动。

对固收类信托产品收益表现的主要影响

一是多方面因素引发债市波动，对固收类信托产品的收益表现也造成一定影响。由于资金价格在8月中旬前后趋势逆转，8月中旬之前资金价格波动下降，但8月下旬后资金价格快速上升，债券投资类标品信托产品也出现了与债市类似但相对而言更为平稳的净值表现。根据用益金融信托研究院数据，8月19日至9月8日的三周，债券投资类标品信托周平均收益率为0.01%、0.14%和-0.15%，三周累计收益率为负。

二是债市调整下固收类信托产品的短期净值波动相对较小，主要是固收类信托产品的资金投向和净值披露等与公开债基有所差异的缘故。根据资金投向不同，固收类信托产品主要包括现金管理类、非标类、债券投资类三类，其中现金管理类和非标类产品的估值波动受短期资金价格变动的影响相对较小。从估值方法来看，现金管理类产品投向的债券资产多以摊余成本法计量，非标类产品因可满足资管新规要求的为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，或为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值，因而也可采用摊余成本法计量，而公开债基往往采用公允价值计量，且往往采用市值法，因而现金管理类和非标类产品的净值受短期债市波动影响相对较小，净值表现的稳定性优于公开债基。

从净值披露频率来看，按照资管新规的要求，公募产品中开放式产品按照开放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次，私募产品的信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。实践中，公开债基每日披露净值，而固收类信托产品的净值多为每周披露，较低的净值披露频率也在一定程度上降低了投资者对短期净值波动的感知敏感性。

三是债市调整所反映的市场因素对固收类信托产品长期收益表现的影响更为显著。近年来，随着宏观经济增速放缓，以及政策面刺激经济力度的加大，市场利率整体呈现波动下行态势。与此同时，市场中大类资产的回报率整体下降，其融资成本也不断下降，现金管理类、纯债投资类、非标类固收信托产品的收益率也因此不断下降，例如根据用益金融信托研究院数据，2022年12月新成立非标信托产品的平均收益率为6.70%，至2023年8月已下降至6.50%。

对固收类信托业务策略的主要影响

一是可发挥信托的制度优势做大现金管理类信托业务规模。受现金管理理财新规的影响，目前现金管理类银行理财的投向、久期、收益表现和流动性特征均已向货币基金靠拢。鉴于现金管理类信托产品投资限制较少，收益表现相对较好，且净值波动较为平稳，较现金管理类银行理财和货币基金具有明显优势，信托公司应把握好发展机遇尽快做大现金管理类信托业务规模。

二是短期内非标类信托产品仍有展业空间，可继续关注政信、消金业务领域的业务机会。根据三分类及《指导口径》的要求，信托公司开展资产管理信托业务时，要审慎开展非标准化债权类资产投资业务，意味着信托公司在当前的监管框架下仍可投资非标资产，但未来可能会在集中度等方面有所限制。加之非标类信托产品信托报酬率较高，对信托公司经营业绩的贡献较好，有利于对信托公司向标品信托业务平稳转型形成较大支撑，因此，信托公司可继续重视非标类信托业务的开展，尤其是安全性相对较高的政信和消金业务领域机会。

三是信托公司应根据市场变化适时优化债券投资类信托业务展业策略。综合近期固收类信托业务发行成立、收益表现情况，以及其他资管机构近年来固收类产品的市场表现，可以看出，债券投资类信托产品的竞争优势主要在于兼具较高的收益和较为稳定的净值。为继续保持该竞争优势，根据当前债市情况，未来债券投资类信托业务既应自上而下积极把握利率走势获取资本利得收益，也应自下而上通过组合配置等方式获取票息等收益。

一方面，债券投资策略的固收信托业务应把握好中长期利率下行的长期趋势。近期债券收益率有所上升，但整体来看，今年仍处于中长期利率下行的长期趋势中，尽管即将面临9月底的跨季因素扰动，中长期利率下行趋势短期内也难以根本性逆转。近年来看，中债综合指数2021、2022年年涨幅分别为5.09%和3.31%，今年以来信用债被动策略、利率债被动策略也均实现了较好收益，“债持不炒”策略的市场表现明显占优。同时，考虑到票息支撑下的净值修复，在中长期利率下行的长期趋势下，债市调整阶段同时成为阶段性的投资机会，因而“被动的债持不炒+主动的下跌买入”成为现阶段可优先选择的高性价比投资策略。

另一方面，债券投资类信托业务可参考银行理财等机构的稳净值经验，在债市承压的情况下，综合采用多种业务策略。例如，在债市承压的情况下，可更多采用间接投资策略及票息策略。近期，在债市回调的情况下，大部分债券基金净值出现一定回撤，但由于银行理财汲取了赎回潮的经验教训，2023年以来加大了委外投资的力度，更好地抵御了此次债市调整的冲击，同时通过促进发挥票息对产品净值修复的支撑作用，在债市出现一定调整后推动产品净值实现尽快修复，因而此次债市调整对银行理财的影响较为有限。

据南财理财通数据，截至9月12日，近一个月内理财公司纯债固收产品净值仍然实现了0.287%的增长，且近一个月收益为负的理财公司纯债固收产品数量占比仅为3.45%。再如，理财赎回潮后，银行理财、公募债基等均推出了混合估值法产品，底层资产部分采用“摊余成本法”估值，部分采用“市值法”估值。综合来看，混合估值法产品为封闭式产品，期限一般为1-3年，业绩比较基准一般高于同期限摊余成本法估值产品，同时净值较为稳定，债券投资类信托业务可参考借鉴。又如，可充分利用“固收+本金保障型券商收益凭证”策略，不但可以有效稳定净值，还能适时博取较高收益，同时避免“固收+”变成“固收-”。

作者：崔 继 培

来源：中 诚 信 托

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